高善文：被动储蓄没有在疫后迅速释放，原因和影响值得深究

疫情下经济恢复的几个特征事实

文 | 高善文

新冠肺炎疫情是过去100年以来人类社会所遭遇的最严重的流行病冲击，无论是对病毒本身的治疗，还是对经济活动的影响以及政府政策的应对，所有这些因素都存在巨大的不确定性。后来的发展表明， 对于其中很多方面 ，我们最初的认识是非常不充分的。随着时间推移，我们对疫情以及疫情对经济活动影响的认知也在逐步深化。

目前，发达国家已经接近控制住疫情。新兴经济体范围内，大多数地区也在向好的方向转化。全球经济的恢复越来越有希望，有些国家动量已经有非常显著的增强。在这样的条件下，我们想对经济活动的一些主要特征进行观察和描述，并在此条件下，对下一步经济活动趋势提供一些倾向性的预判意见。

我想重点讨论与疫情和经济恢复有关的三个领域的特征事实。在疫情暴发之初，这些特征事实没有被我们充分预估到或者完全没有认识到，即使到现在，大家对于这些特征事实，至少对其中一些关键的特征事实的认识，可能仍然比较模糊，这会影响我们对于下一步经济活动的预判以及对金融市场的观察和分析。

第一个特征事实：货物消费 对

服务消费的替代

疫情导致经济活动骤然下降和收入现金流的枯竭，对人们消费形成非常大的抑制。对于这种情况，我们在一开始就很清楚。但在很长一段时间里，我们对与此相关联的另外一些因素的观察和分析是非常不充分的—— 疫情对经济活动的影响、对消费活动影响是非常不对称的 ，特别是在恐慌阶段过去以后。

简单来说，对接触型的消费活动（实际上主要集中在服务领域），因为经济封锁的影响以及人们对于感染疫病的巨大恐惧，疫情对它的抑制作用非常强；但对于货物消费而言，因为购买过程相对比较简单，感染风险容易控制，同时相对更容易线上化，所以货物消费受到的影响明显比较小。

在此基础上，我们进一步观察到： 由于服务活动受限，货物消费对服务消费产生了非常强的替代。

简单从经济理论的角度来讲，服务消费可能带来较高的感染风险，封锁政策导致许多服务不可得，这意味着其隐含的实际价格大幅度上升。因此，在同样的收入约束条件下，人们用货物消费大量替代服务消费。

可以看几个关键事实：

图1 美国日本消费实际支出累计同比

如图1，在美国和日本的消费开支当中，货物消费和服 务消费的增长之差（货物消费支出增长减去服务消费支出增长），在疫情暴发前总体上有一个比较稳定的中轴，疫情暴发后，货物消费相对服务消费都毫无例外出现了非常大的上升。 欧洲大陆的情况在数据模式上应该说非常接近（图2）。

图2 法国英国消费实际支出累计同比

图3是中国的情况，毫无疑问，在疫情得到完全控制前的很长一段时间里， 中国也出现了非常强的货物消费对服务消费的替代。

在现有数据构造中，我们不见得能看到替代，也许看到更多的是服务消费下降更多，货物消费下降相对较小，这样也是可以解读数据的。为了克服这个问题，我进一步计算了全球范围内货物消费的增速，其中主要是美国、中国、日本、法国、英国，其他数据不可得，但这些经济体总量占全球GDP的比重已经足够大。

图4 世界居民货物消费增速同比

如图4，这里专门计算了全球范围的货物消费增速。图中有两条线，一条包含中国，另外一条不包含中国。

我想提醒大家特别注意， 在不包含中国的情况下，在去年第四季度全球疫情仍然很严重的时候，全球货物消费增速已经显著超过疫情前水平。 即使计入中国的数据（去年第四季度中国货物消费已经开始减速），去年四季度全球范围内的货物消费增速至少已经追平疫情前水平，但是同期全球经济活动与疫情前相比仍然相差很多。这一证据非常强有力地证明， 货物消费处在异常旺盛的阶段。

由于全球货物消费大量通过贸易活动来维持，与此相关联的第二个变化是，尽管全球经济受疫情影响打击非常大，但是全球贸易增速恢复的非常早、非常强劲。

去年第四季度，全球贸易的名义增速已经大幅超过疫情前水平。即使剔除价格因素影响，去年四季度和今年一季度，全球贸易增速也已经达到2018年以来最高水平，比疫情之前的2019年整体水平明显更高（图5）。这一变化是与全球货物贸易增速异常高联系在一起的。

图5 全球贸易当月同比

货物生产在统计数据上大量通过工业活动来完成，所以第三个看全球工业活动增速。 尽管全球经济受疫情影响非常大，去年四季度全球收入增速非常低，但是当时的全球工业活动增速已经超过疫情前水平（图6）。

图6 全球工业增速同比

综合以上数据，我想描述的第一个关键特征事实是，疫情对经济活动的影响是非常不对称的。

至少对我个人而言，这种不对称性超出了一年前的预期。由于货物消费对服务消费存在着非常强的替代，去年四季度，全球工业生产、贸易、货物消费领域的经济活动已经回到或者超过疫情前水平，这一变化实际上解释了很多接下来要讨论的现象。

沿着上述解释，我想讨论的一个重要结论是， 随着全球经济活动全面重启，随着疫情完全得到控制和服务消费恢复性增长，货物消费对服务消费的替代会被逆转。 与此同时，由于货物消费大部分是耐用品消费，根据其本身的定义，耐用品可以使用更长时间，这意味着 货物消费增长本身对于未来较长时间内的耐用品消费形成了很大透支。

最近一段时间，随着商品价格上升，人们都在讨论所谓 “输入型”通货膨胀 。我从这一角度对相关话题进行一些讨论。

图7 中国和美国PPT月度同比

图7展示了1990年代后期以来，中国工业品价格和美国工业品价格（准确地说是美国中间投入品价格指数）的对比。

这一对比是我个人在2003年最早提出的，当时想说明的是，中国工业品价格形成是全球价格形成的一部分。18年过去了，这一结论到现在仍然成立。中国工业品价格与全球工业品价格的波动，即使在月度频率上，也是高度同步的。这意味着， 当我们观察中国制造领域价格时，需要放在更大范围来看。

在此背景下，我们来讨论另外一个关键事实，有时候经济活动在受到外部强烈冲击时会剧烈下降，随后由于自发力量或者政策干预，经济活动又会出现很大的反弹。

图8 全球经济回升期间PPI变化的弹性

如图8，我研究了21世纪以来全球经济活动5次非常显著的反弹。具体的研究方法是， 首先 计算在经济从底部到顶部的过程中，全球工业品生产增速的加速幅度：比如，2001-2003年全球经济回升期，全球工业生产加速10个百分点；2009-2010年，有23个百分点的加速，2020年疫情后到数据统计截止，加速8个百分点。

其次 ，计算美国中间品的价格变化。美国中间品价格跟中国中间品价格变化是完全同步的（图7）。计算出产出增长的加速幅度后，再来计算在全球经济活动从底部到顶部的回升过程中，美国中间品价格的上升幅度。

这样，就可以进一步计算出 价格弹性 。换句话说，就是用价格变化除以工业生产变化，计算经济活动加速一个点，工业品价格会上升几个点。

图9 全球经济回升期间PPI变化的弹性

可以看到， 正常时期工业品弹性都稳定在0.63左右 ：2001-2003年是0.62，2009-2010年在0.63，2012-2013年在0.64，处在一个相当稳定的水平。2016-2017年，弹性大幅上升到接近2.4的水平，是历史正常水平的4倍。这比较容易解释，因为当时中国供给侧改革大幅限制了煤炭、钢铁、化工等产品的生产，强制去产能导致供应剧烈收缩，促使价格大幅度上升。这时如果完全从需求端计算，就会发现弹性异常大。

2020年疫情以来，工业品价格弹性处于0.9左右的水平，比正常时期水平大约高50% ，以这样一个历史经验为基础，可以得出什么结论呢？有以下几点：

第一个结论 ， 基于上述历史经验，现在所看到的工业品价格的大幅上升，也许其中三分之二来自需求恢复，三分之一来自全球供应受到限制的影响，

对于后者，我们耳熟能详的最强有力的证据是去年以来中国出口异常强。 即便相对于全球贸易活动和货物消费的恢复而言，中国出口活动的强劲也是非常罕见的，重要原因是全球大多数地区供应和生产受到疫情较大影响，而中国疫情较早得到控制，所以大量订单转到中国境内。 从全球角度来讲， 中国出口异常强是全球供应受限制的证据。

另外一个强有力的证据是全球原油市场的变化。疫情暴发前，全球三大石油生产国分别是美国、沙特、俄罗斯。因为疫情的影响，美国页岩油生产几乎被打回原点，目前为止，沙特和俄罗斯重新成为全球最大石油生产国，而美国页岩油生产处在几乎可以忽略的水平。美国大量页岩油生产远远不能恢复正常，所以即使在需求没有那么强的情况下，石油价格还是出现了非常大幅度的上升。

更加令人担忧的是，尽管石油价格目前已经在60-70美元/桶的水平，从华尔街筹资活动看，并未看到大页岩油公司开始重新募资，重新考虑勘探和开采新的页岩油。 不仅是大量页岩油供应受限，而且从筹资活动来讲，未来新增供应也是看不到的 ，这也体现了供应的限制。 在供应影响当中，石油影响也许占到一半。

我们清楚看到，仅从石油市场来讲， 疫情抹掉了页岩油行业的大量生产能力，而且一般预期认为，页岩油行业供应在两年内都难以恢复 ，因为企业资产负债表受到了严重打击，短期难以修复。企业对于风险的承担意愿受到很强抑制，投资意愿非常弱。

在其他的一些基础商品市场上，由于各种原因，也可以看到较强的、其中有些至少在中期内仍会持续的供应抑制。

在供应限制层面上，部分短期是难以恢复的，包括石油及很多基础商品的生产。但随着疫情得到控制，也有部分的生产能力会重新释放出来，东南亚、欧洲、美国的工业生产逐步展开，价格会重新落下来。

合并上述因素的影响，我们认为迄今为止看到的 通胀压力一多半是临时性和一次性的 ，正如美联储一再强调的那样，不需要采取任何措施，几个月后自然会落下来。 但是通胀压力仍然有一部分在中期之内会继续存在，集中在上游和基础商品市场 ，比如石油、原材料、芯片等。在一些非常重要的基础材料等领域，确实可以看到供应限制的持续性。

简单来讲，疫情抹掉很多生产能力，这些生产能力短期内无法恢复，由此导致经济活动恢复正常后， 在其他因素不变的条件下，通胀压力的中枢相对于疫情前会有一定上升。

再来观察疫情条件下各国家庭储蓄率的变化。受疫情影响，基于年度数据的储蓄率有很大上升，这一点并不令人意外。 储蓄率上升意味着包括货物消费在内的消费活动出现剧烈下降，这是导致经济活动剧烈收缩的最关键原因。