再回首系列文章之九【家电篇】，
本文首发于 2018 年 1 月 15 日！
家电行业的研究意义真的很高，如果能连续研究清楚空调、洗衣机过去 20 年的发展史，清楚行业需求、企业的战略行为、营销，你相当于研究清楚了周期（
地产影子
）、工业制造、消费（
战略定位、品牌宣传
）、营销（
渠道、口碑
）。只是我直到 9 月份才开始研究这个行业，我对过去自己没有深入研究这个行业感到悲哀和惭愧，如果不去研究这个行业想清楚一些事情，就不要称为自己是研究基本面的，丢人。
入行的人如果最开始研究家电企业，是他的幸运，因为能获得正确的价值观和研究方法。而在过去 5 年入场以研究 TMT 为主的新人，很多已经被牛市割韭菜的玩法毁了，没有正确的价值观和扎实的研究方法。
1
）周期属性：周期成长的典范
家电行业的周期属性是很明显的，一直到现在也没有脱离房地产销售，地产卖得好了，空调、电视、抽油烟机、冰箱、洗衣机，这些具有轻奢品概念的消费品需求端和房地产销售有密切的关系，最近一个周期顶点是 2013 年，格力电器当年收入 1200 亿，2014年给渠道压库存压到了 1400 亿收入，然后是惨烈的去了两年库存，到 2015 年格力销售收入只有 1000 亿。伴随地产行业销量增长，空调行业在 2015 年完成了被动去库存进入了产销两旺的主动补库存阶段（完全是周期中的库存周期玩法），之后我们看到了空调行业的连续上涨。
需求端的变化是一个重要的跟踪和判断指标，我做过过去 10 年空调销售增速和地产销售数据的月度数据、季度数据、半年数据和年度数据的对比（产业在线数据，虽然月度会出现差异，但是年度数据还是可用），
唯一能看出规律的是年度数据和地产销售增速大体吻合。
这个图我们能说明两个问题：
第一、「空调后周期，房子拿到手后才会装修，地产销量不好不会影响空调销量」逻辑并不成立，我甚至用竣工面积同比数据做相应的比较也难出现较好的拟合度，所以这个逻辑在数据上我们看不到证据。
第二、地产销售变化会直接导致库存周期的演变，从演变的过程中，已经接近主动补库存周期向被动补库存周期的演变点。
在家电行业中各个子行业大部分都是跟随地产周期，
有一种逻辑是空调目前新房销售的影响只占 20%~30%，脱离了地产周期。
我对这个看法是持有一定异议，这个提法是长江证券徐春提出的（
已经是研究所所长
）。在这个算法中，计算的标准是采用目前每套新增住宅 1.7 台空调的标准，但是实质我偏向这个数据略微低一些。现在购买住房，除了黑龙江这种冬冷夏凉的地方，大体三居室的都是配置 4 台，两居室的配置 3 台。每年 900 万套到 1000 万套住房销售，我偏向这个数值要提升到 2.5 以上，这样新增住宅对空调需求是在 2500 万台，按照 2016 年的内销台数 6000 万台，实际占比是在 40% 左右，那么空调还是在地产周期的影响下，并没有脱离地产周期的变化。
2
）行业空间：内销 9000 万台
关于内销 9000 万台的判断，我记得应该也是长江徐春最先算出来的数字,这个不得不说向他致敬，很早计算出如此重要的数据。空调内销量年度数据如下：
数据来源：产业在线
看这个数据表，我们能发现为什么从 2010 年开始格力电器的估值开始快速的压缩，因为 2010 年销售台数到了渗透率的50%，这个阶段开始估值是要开始压缩的。格力电器从 2010 年最高 PE 从 21 倍一路压缩到最低的时候只有 6 倍出头 PE。这就是估值陷阱的，如果你要是在 2011 年 4 月份买的格力电器，当时的价格是 8.45，到 2014 年 10 月份价格是 11.5，2011 年的那个价格无非也是 16 倍的 PE，最低时候到了 2014 年的 6.7 倍 PE，所以到今天你跟我说「格力电器 16 倍的估值便宜，好便宜」，你在逗我还是唬我？还是你真不了解这段历史？是不是不记得那三年半时间里是如何被其他的标的羞辱？那三年半时间里如果不是业绩有持续的增长（
业绩增长的问题我们留在后面讨论
），恐怕什么收益都没有。
难道未来这个情况不会出现吗？
上一段，我们说的是周期，行业空间这个是决定成长的核心因素，一定要做好行业和公司的市场空间测算，这个是一定要做好，研究的功力和价值投资的功底都是在这些数据上，对这些数据的理解，每个人心中都有一个哈姆雷特，但是商业逻辑行为只有一个结果，能做好数据处理并加以正确的理解是价值投资的功力所在，往往很多伪价投并没有这个功力。
任何的一个行业我们都是要看这个渗透率空间，记住我的估值体系中：渗透率到 50% 是估值中枢下移的开始。
2017 年内销空调会达到 9000 万台的天花板（ 11 月份是累计 8200 万台），基本和我 9 月份研究的结论差不多，在这个时候我们并不能过多的再去考虑国内消费的增长空间，开始进入了真正的稳态成熟期，收入端国内增量天花板已经摸到，指望房地产超过 2017 年销量的可能性未来十年都比较低（ 2017 年是房地产企业未来销售的天花板），能指望超预期的就是农村居民收入增加集中式爆发带来的短期冲量。所以从 2018 年开始，空调、家电行业要进入一个全新的时代，这个划时代的意义可以和 2010 年相媲美。
不要再讲市场份额划分的逻辑，10 年前的市场份额就是目前的这样，现在还是，然后再跟我说格力、美的侵占别人的市场份额，我是不相信了。
3
）工业制造业属性：格力依靠人工成本便宜占据了优势
这个要从 2000 年家电行业价格战开始说起，当年空调的龙头是春兰，格力、美的还只是小弟，价格战的三年春兰失败了，彻底的退出了空调行业。从 2004 年开始格力、美的的毛利率和净利润率开始提升，这个是大周期的情况，在 2004 年时候空调销量在生命周期中是从导入期进入到快速成长期的阶段，10~15% 的渗透率。导入期最开始概念，血拼然后就是快速成长期。在家电价格战的时候拼的是成本，成本控制，谁做得好，谁能胜出，拼掉最后一个有现金流的，剩下的就是胜者为王。
工业制造业属性就要详细拆分制造成本中人力、折旧等所占的比例，我们别的不好拆，格力在 2016 年每台空调上要比美的集团在人工薪酬上节约 100 元，毛利上格力比美的要多 100 元，基本上是差在人工上了。美的集团人均薪酬是 13 万，格力电器是 8 万，连续 4 年没有涨过，格力是在压榨劳动人民的血汗钱，来满足股东利润要求，格力员工如果没有买自己公司的股票作为对冲还真的比较亏。美的集团人均薪酬是从 8 万涨到了 13 万，董小姐是有些过分了。
原材料的成本，竞争驱缓成本涨价跟着提价，成本下降却不降价。
家电的制造成本是镀锌板、钢材、电机（铜），这些大宗原材料价格上涨实际会侵蚀家电企业的利润，在价格上涨初期，是会侵蚀家电企业的利润，涨价中、后期，家电企业具有成本转嫁能力，大宗品价格回落，家电价格不变，高毛利的产生。
上一轮价格上涨是在 2009 年到 2011 年间出现的，我们看到了十分明显的这个现状。随着价格材料价格的上升，出厂价格也出现了上升。2011 年大宗价格达到顶点，当年毛利率出现了显著的下滑，但是格力电器通过管理费用、销售费用完成了业绩的平滑，并在 2011 年 4 月份之后大宗品价格下降的过程中，并没有出现出厂价格下滑的事情，这一点和工业品出现了完全的不同，售价还在上升（品牌消费属性的优势），这一段也是从 2014 年到 2016 年格力电器收入下降但是利润还有增长的来源，赚了成本下降售价没降的钱。
4
）市场竞争格局：寡头垄断的神奇效果
我们可以看到从 2004 年市场排名坐好，大家排资论辈的坐好自己的份额地位，空调行业的就开始了利润率提升的过程，这里就有两个问题：
①
为什么利润率会提升？？
从 2004 年开始格力、美的两大巨头的销售已经可以占据了较大的市场份额，寡头垄断的格局形成，过去为了获取客户，通过价格的变化压缩渠道利润、投入广告宣传费用都可以缩减，不打价格战，毛利率可以提升，规模上去后宣传、管理费用率也可以下降，这个就是寡头垄断的真实意义。
所以我们能看到格力电器的毛利率是从 17% 上升到 38%，这是格力电器在收入发生巨大变化的过程中，保持着利润微增的核心。
在这个逻辑下，有了老板电器的崛起，在 2013 年年初和一个行业资深人士在饭局上聊天，他当时就号称老板电器是「小格力电器」，看 800 亿市值， 那时候仅仅是 60 亿市值，在这么大胆的假设下我这种没有对家电做深入研究的人一笑而过，然后老板电器就对我一笑而过了。
回过头现在去看逻辑是那么清晰：在高端市场上老板电器和方太形成了类似格力、美的的市场格局，他们通过消费品牌观念的树立奠定了高端市场的形象不断的提价，同时还吸引客户的进入。
在这个战略定位下，老板电器的抽油烟机市场售价从 2500 多一路涨到 5000 元左右，而华帝、美的作为二线品牌只有 3000 不到。整个商业逻辑就是寡头垄断加白酒茅台的翻版，唯一差一点就是没有茅台的消耗品属性和囤积属性。
当时在 2013 年我这个不懂的小白，还在琢磨：「老板实在太赚钱了，美的集团这个大家伙进入到这个市场打价格战，能把他打死，对于一个没有经过价格战的家电企业，还有龙头虎视眈眈，超高盈利不可持续」。这一点我实在是错的离谱，因为我回过头去看美的集团的战略定位，在每一个行业美的集团都不是最高端品牌，「市场份额是手段，利益最大化是目标」，抽油烟机市场美的这几年是没打价格战。所以老板和方太活得很舒服，还能不断享受「消费升级」带来的高端消费群体扩大。
茅台在 2012 年也有走下神坛的时候，老板电器的商业模式路线和茅台走得是一样的。那么老板是不是也会走下神坛？至少这个阶段我是不会再买任何一股老板电器的。
产品品质上抽油烟机这种耐耗品没有特别大的差异，一个铁皮壳子、一个鼓风机（
耐油好一些
）、一个电路板、一个塑料管道，制造成本 800 元，出厂价 2000 元（华帝股份出厂价 1300 元），终端售价 5000 元（华帝、美的终端零售是 3000 元）。茅台是有面子消费概念，老板电器的这种我偏向认为是收「智商税」。你别跟我说老板的抽油烟机抽的干净，产品质量多好，去陕鼓买个大一点的鼓风机倒装进去厨房抽成真空都行。我偏向认为老板和方太是高价收「智商税」。如果还是 4000 元左右收这个智商税，我也是可以接受，毕竟和中低端的价差差异并没有那么大，大家心里还能接受。但是目前和中端差距是 2000 元以上，买一个放在厨房八百年都不会有人参观，何来的面子消费问题？如果老板电器做的是快消品，真的是会很快走到尽头（ 8848 手机、小罐茶都是这个类型），生活耐用品一次性消费，单价高。
我现在不买老板的原因如下四点：
1）行业景气最高点；
2）「智商税」收的有些过了，茅台还有大家接受不了的高价的时候，那么你老板的高端真的以为价格能涨到天上去？
3）已经占据了较大空间，外延扩张其他产品我尚未看到足够成功的案例（消毒柜也不算，4亿的销售给渠道压压货就能达到）；
4）估值处于预期，2018年预期净利润增速30%基础上25倍PE，当年格力这么牛的企业都能给6倍出头，老板电器还25倍估值，你们谁能拍胸脯有详细的逻辑数据支撑老板电器不会走当年格力电器2010年到2014年的估值演变？因为我是怀疑这种成长模式走到了天花板，收「智商税」也要有时有晌，美的集团这个庞然大物的冲击还是存在，他是可以改变游戏规则的庞然大物，所以这个我是真的不会碰，虽然长周期还会有高点存在，但是目前的这些担忧放在那里，实在是不敢再碰了。
这个时候要研究老板电器不是为了买，而是研究逻辑在它只有 60 亿甚至 80 亿的时候有什么样的特征和信号能看出来，800 亿市值这目标。要远比现在说去买老板电器赚 20% 更加的有意义。别总拿伟大的企业这个词来四处阐述，那叫「忽悠」。
华帝股份、浙江美大和老板电器的关系类似于山西汾酒、沱牌舍得和贵州茅台的关系，茅台不好了汾酒舍得也玩完。
②
寡头垄断逻辑在什么市场可以适用？
至少这个逻辑在彩电行业上是没有出现，这个真的是很奇怪的现象，有人在用企业家精神来解释这个事情，四川长虹当年也是伟大的企业，但是就是没有从彩电的价格战的泥潭中走出来，有人解释是长虹始终想吃掉别的家电企业。也许我并不能清晰的理解这个逻辑，只能当做一个解释；还有一种解释是和上游液晶面板有关系，但是这个逻辑也不是很顺，毕竟液晶面板价格也有涨跌，上游也不赚钱被京东方打的很惨。目前为止我是没有想到更好的逻辑和商业模式来阐述为什么彩电行业没有出现寡头垄断的商业态势，也许真的和企业家精神有关系，狼性和佛性，如果美的改变战略在各个行业都要做老大，那么也许所有的家电行业就都要亏了。
寡头垄断的商业逻辑在冰箱行业适用了，在洗衣机行业也适用了。海尔单台洗衣机售价从 2010 年的 987 元/台到 2016 年 1548 元/台，毛利从 29.66% 涨到 34.64% ；小天鹅（
美的洗衣机部
）毛利率从 18% 提升到 28%，小天鹅市场占有率超过了海尔。
快消品的一些行业也都讲这个商业逻辑，乳制品
（
寡头垄断，销售费用降低
）；啤酒行业（
寡头垄断提价、降低销售费用
）
。
汽车行业也在讲寡头垄断下商业逻辑，甚至工业品都开始讲寡头垄断商业逻辑。但是到底什么行业能讲「寡头垄断」商业逻辑，这个是需要探讨讨论。
我们必须再回头去看，为什么在家电行业各个子行业都盛行「寡头垄断」这个商业逻辑？？？只有彩电没有？？？也许我只能把这个问题交给「美的集团」多元化发展，市场份额到一定地步「放弃价格战、利益最大化」策略。
美的集团在任何一个子行业都能占据很高的市场份额，家电行业都畏惧美的集团，因为它有丰富的经验、能力可以去抢占其他人的市场份额。但是所有的家电企业都要感谢美的集团，因为有民企追求利益最大化的这个理念和经济行为，不用担心价格战的问题，能通过提价等方式获取较好的利润额。
格力电器也不要不服气美的集团，董明珠到目前为止没有让格力在空调之外行业实现了成功。
家电行业其他公司现在盈利能力这么高，在另外一个角度是应该感谢美的集团，如果美的集团也采取国企（家电企业）的做法，追求规模，那么现在谁也不要有这么好的盈利，何享健老爷子才是真正伟大的企业家，虽然他的曝光率要远远低于「董小姐」。
美的集团当之无愧隐形的冠军。
我们在讲「寡头垄断」这个商业逻辑的时候，一定要适应几个情况：
1）具有品牌属性：所以这个逻辑下就不要讲什么工业品寡头垄断下的逻辑，成本为王、重资产投资下的工业品就别说这个逻辑，我之前的文章系统的梳理过；
2）轻资产：高的固定资产周转率企业，不用担心折旧的问题；具有工业品属性；
3）购买属性中存在一次性消费属性：这个是很重要的，这个能决定你的销售费用是否是持续不断投入，毕竟不会有任何的消费品如同茅台一样，不需要广告支出就能获得极高的市场位置，LV每年还有高昂的销售管理费用来支撑其奢侈品的品牌位置；
4）最关键的是有一个配合追求利润的对手。
从上面这些逻辑往下推演，有两大板块是可以讲「寡头垄断」逻辑：定制家具、房地产。
定制家具已经说得很多，但是我研究并不是很到位，所以不做阐述。
地产是可以讲寡头垄断逻辑。
1）周期品体现消费属性；
2）轻资产，占用资金；
3）一次性购置；
4）大部分房地产企业以民企为主，追求利润。
啤酒、乳制品等快消品，销售费用率降下去的难度较大，尤其是啤酒国企居多，他们是不是整体开始追求利润还不好判断。所以在讲这个逻辑的时候需要更加的关注。伊利股份在2013 年时候曾经经过这个逻辑，销售费用率下降，应该说从 2010 年这个逻辑就没有从视线中消失，但是销售费用率在 2013 年下行后又开始连续的上行。
