【中金固收·宏观】财预50和87号文对基建影响几何？ 20170727

在我们之前的策略报告中曾经提到，下半年债券收益率回落存在三个潜在的催化条件，第一，经济数据超预期下行倒逼货币政策放松；第二，美元持续走弱的外部环境扭转人民币贬值预期，外汇占款由负转正；第三，房地产和基建投资和融资增速回落。其中第一，三点都与可能与财预 50 和 87 号文有关。 87 号文实质上切断了利用政府购买协议增信的途径，金融机构有可能因此保持审慎，减少对基建投资的授信（贷款和非标投资回落），增大对债券的配置。同时资金来源收缩造成基建投资下行，也可能使经济回落速度超出预期。当然，这些只是逻辑推演，还需要我们对政策出台的背景，监管目标作出分析。另外也需要对基建投资的资金来源做一个摸底，分析清楚哪些资金来源受 87 号文影响大，哪些影响小，进而对于监管的影响范围作出判断。另外，从历史经验来看，监管和被监管对象始终在博弈中，监管也将相机抉择，考虑政策对经济与市场的影响，需要根据实际情况对金融机构可能的应对举措进行分析。

本报告余下的内容安排如下：第二部分： 43 号文以来地方政府主要融资方式介绍；第三部分： 50 号文、 62 号文、 87 号文主要内容介绍以及如何影响政府和地方城投平台的融资行为；第四部分：当前基建投资的资金来源结构；第五部分：从银行以及其他金融机构（信托，资管）的实际行为模式层面去分析银行对监管的反应，对经济和融资可能造成的影响。

2014 年 9 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发 [2014]43 号，简称 43 号文），文件明确政府的债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位举借；指出要剥离平台公司作为政府融资的职能，政府平台公司今后不得新增政府性债务。 43 号文的出台以及 2015 年 1 月新预算法的实施使得地方政府传统的以 “ 政府平台公司为借款人，财政资金还款，地方政府负债 ” 这一传统融资方式难以继续。

根据 43 号文规定，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。在堵住地方政府融资暗道的同时，也为地方政府融资开辟了 “ 正门 ” ，规范的地方政府举债融资机制仅限于：

（ 1 ）政府举债。政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借，规定主体仅限省级政府，省级以下无举债权，市县可由省级政府代为举借。政府举债只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出、规模需由财政部测算、国务院确定、人大批准、同时纳入预算管理。

（ 2 ） PPP 。 43 号文规定：鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。政府不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。社会资本独自或者与政府共同成立特别目的公司（以下简称 SPV ）进行公司建设和运营合作项目，投资者或 SPV 可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。

（ 3 ）规范的或有债务。 43 号文规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

虽然 43 号文剥离了融资平台公司政府融资功能，规定融资平台公司不得新增政府债务，但 2015 年以来，在经济有所下行背景下，地方政府仍有动力通过基础设施建设来维稳经济，地方政府基建意愿仍然较强，同时，收益率下行背景下金融机构也面临严重的 “ 资产荒 ” 。 2015 年下半年以来，在地方政府稳增长意愿叠加金融机构面临 “ 资产荒 ” 背景下，很多金融机构开始加大对地方政府融资平台贷款，其中省级和市级平台以银行接触居多，财政实力偏弱的县级则以信托对接居多。主要原因在于金融机构还是相信融资平台背后有政府财政实力作为支撑，属于资质较好的资产。融资平台在 43 号文出台后曾短暂暂停，但之后又开始承担起了重要的融资功能，并衍生出了一系列新的融资方式。我们对 43 号文以来地方政府新的主要融资方式总结如下：

（1） 地方债

按照 43 号文规定，地方政府可以通过发行政府债券的方式举借债务。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。从 2015 年 5 月至 2017 年 6 月，地方政府总计发行了 11.23 万亿地方政府债券，其中置换类债券 9.22 万亿，新增 1.95 万亿。

2016 年，地方政府总计发行 6.05 万亿地方债，其中置换类 4.8 万亿，新增类 1.2 万亿。相比于去年，今年新增类地方债的额度有所增加，但置换类地方债额度较去年有所下降。 2017 年我国一般地方政府债增量 8300 亿，专项债 8000 亿，总计净增 1.63 万亿地方债额度（图 1 ）。但随着债券利率的抬升叠加进入置换后期，债务置换难度加大，今年置换类地方债额度较去年有所下降，置换规模可能在 3 万亿左右。 2017 年 6 月，财政部、国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔 2017 〕 62 号），允许地方政府发行土地储备专项债券；但目前来看，土地储备债券没有新设额度，仍需占用原有的 8000 亿专项债额度。 7 月 12 日，财政部和交通运输部联合发布了关于印发《地方政府收费公路专项债券管理办法 ( 试行 ) 》的通知， 2017 年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券。但是土地储备债券和收费公路专项债券都是在专项债 8000 亿额度以内发行，并没有带来新增的额度。今年虽然专项债额度有所增加，但置换类地方债额度较去年有明显下降，预计地方债今年总计发行量或会明显低于去年。

（2） PPP

PPP 是公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的一种合作关系。 PPP 项目的一般模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者或政府付费来获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

20 世纪末我国就有通过 PPP 模式建造基础设施的项目，但 PPP 的热潮在 2013 年以后才开始掀起。 2013 年 11 月，中共十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设置、住宅政策性金融机构。 43 号文也指出鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。

PPP 目前分财政部和发改委两条线，截至 17 年一季度，财政部主导 PPP 项目入库 12287 个，金额 14.57 万亿元；发改委主导 PPP 入库项目 15966 个，总投资额 15.9 万亿元。落地来看，财政部主导项目已有 1729 个落地，规模 2.87 万亿元。发改委主导项目落地 2579 个，规模合计 4.2 万亿元。不过落地并不代表全部都算作今年的投资额。合计来看，今年财政部和发改委落地金额合计能够达到 9 万亿左右，按照完工周期一般在 3 年左右计算，今年能够带来的投资估计也仅在 3 万亿左右。（图 2 ）

PPP 项目虽然是 43 号文后被政府大力推广的模式，但目前来看，很难将其作为城投平台融资主要的替代方式， PPP 目前仍面临预算有限、流程复杂、落地时间长等一系列约束。

1、 预算约束：财政部 2015 年颁发的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证》指出，每一年度全部 PPP 项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过 10% 。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。考虑到目前 PPP 实行较多的地区都是财政实力偏弱的地区，一个大型 PPP 项目可能就超过了 10% 的上限，导致地方政府能够通过 PPP 实施的基建项目有限。

2、 流程复杂：根据财政部颁布的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》， PPP 项目的操作流程包括识别、准备、采购、执行和移交 5 个阶段，导致 PPP 项目操作起来较为复杂。同时对于采用 PPP 模式的项目，需要完成物有所值评价与财政可承受能力论证。从图 5 可以看出， PPP 操作流程非常复杂，从项目识别到准备、采购、执行、移交，每个阶段还有内部流程，需要投入的时间和人力物力偏高。

落地时间长、落地率不高。从目前财政部公布的 PPP 项目库来看， PPP 整体呈现落地时间长、落地率低等特性，这也使得 PPP 很难成为基建的主要方式。（图 3 ）

3、 社会资本参与热情不高。财政部引入 PPP 模式的主要考虑在于引入社会资本方参与基础设施建设，提高基础设施建设的质量和运营效率。但从目前数据来看，社会资本对参与 PPP 项目的顾虑仍然较多，首先在于 PPP 项目资金需求量大，其次回报周期长，以 10 至 20 年占比最高，达到 30% ，部分 PPP 项目的投资期限甚至达到 30 年，最后 PPP 项目回报率不高，在基础设施领域，相当一部分的 PPP 项目均为是非经营性项目，靠项目本身不能产生足够的收益，其收益只能依靠政府提供可行性缺口补贴等形式满足社会资本方对投资收益的要求。在这样背景下，国企对小项目不感兴趣，民企自身实力不够，银行又认为风险大，贷款审批程序多、门槛高。目前参与的社会资本方主要是建筑承包商和金融机构，以国有企业为主，真正的民营资本参与动力仍然不高。（图 4 ）

由于上述存在的问题，目前正规 PPP 发展落地较为困难，实际中部分 PPP 项目更多的采用的是明股实债做法，即政府平台公司对其他普通社会资本持有的项目公司（ SPV ）股权的回购。

（3） 产业投资基金或专项建设基金

2014 年新预算法和 43 号文推出以来，地方政府的传统融资渠道受限，但产业投资基金得到快速发展，成为地方政府大力推出的新型融资渠道。产业基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，可以解决地方政府问题。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。其中基础设施投资基金可以解决政府三大问题：

（1） 解决新建项目融资问题：对于新建类项目，政府可以发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，解决当前建设资金不足的问题。

（2） 解决存量项目债务问题。对于存量的项目，可以通过 TOT 、 ROT 等方式，由产业投资基金设立的项目公司接受具体项目运营。

（3） 解决城投公司资产负债约束问题。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化融资，降低城投公司资产负债率。

政府性投资引导基金是产业基金的一种，主要以基础设施和公共服务项目为标的，以财政资金作为引导，吸引金融资本加入，再以股权投资方式对接项目，进一步吸引其他投资人进入。政府引导基金通过财政资金撬动社会资本的加入，有利于解决基础设施项目融资难问题。据清科研究中心旗下私募通统计，截至 2016 年 12 月底，国内共成立 1013 支政府引导基金，目标规模已经超过 5.3 万亿元，已到位资金 1.9 万亿元。其中，仅 2016 年就新设立政府引导基金 384 支，披露的总目标规模超过 3.1 万亿元；主要投资方向为基础设施建设和战略产业。

但政府基金的实际运作过程中也存在着 “ 明股实债 ” 的做法，从表面看，其他出资人是以股权形式加入并享受股东权益，但政府性投资基金通过向其他出资人承诺投资本金不受损失以及承诺最低固定收益，提供隐性 “ 兜底 ” 股权回购、安排优先级受偿等方式将其变异为某种意义上的隐性有息金融负债，这种 “ 明股实债 ” 的安排，使得财政负担的资金成本显著增加。

专项建设基金创设于 2015 年 8 月，旨在解决重大项目资本金不足的问题。其操作方式为，国开行、农发行向邮储银行或市场机构发行专项建设债券，建立专项建设基金，国开基金或者农发基金，采用股权方式投入项目公司。作为 “ 稳增长 ” 的主要政策工具之一，自 2015 年以来，国家先后投放了六批基金，主要投入基建、三农及转型升级项目，并以项目资本金投入方式为主，带动其他资本投资。 2015 年发改委共投放四批计 8000 亿专项建设基金， 2016 年投放两批，第一批 4000 亿，第二批 6000 亿，总计 1 万亿。 2017 年暂停了专项建设基金审批。（图 6 ）

专项基金操作路径为：专项基金对项目公司进行资本金注资，获得部分股权，溢价部分计入资本公积金；建设期内，公司以不超过 1.2% 的年息向专项基金支付投资收益；专项基金不向公司委派董事、监事和高管人员，不参与经营管理；建设期结束后，公司再以收购选择权方式、或减资退出方式分批回购专项基金的股权。

专项设基金设立的特殊背景，决定了其不同的特点：一是投放批次多、金额大。专项建设基金由国家发改委主导，两年已安排资金投放 6 批，金额近 2 万亿元；二是利率低、期限长。专项建设基金利息 1.2% ，其余由中央财政按照专项建设债券利率的 90% 贴息，而且投资期限长，大多在 10 年 -15 年；三是投资方式多样化。既有股权投资的形式，也有股东借款的形式，包括增资和设立新公司；四是投向比较广泛。涉及 5 大领域 34 个专项。

专项建设基金用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，其中最主要的方式为项目资本金投入，以满足固定资产的项目资本金要求、缓解资本压力，带动其他资本投资。资金比例方面，地方和项目单位资本金出资比例不能低于项目总投资的 5% ；专项建设基金占项目资本金比例方面，三农建设比例为 100% 、转型升级项目为 50% 。考虑到专项建设基金主要是股本投入，能够撬动银行贷款，虽然 2016 年发改委仅投放了 1 万亿的专项建设基金，但带动的基建投资在 2-3 万亿左右。

专项建设基金自去年以来已暂停，主要在于项目后续融资困难同时专项建设基金在实际运行中存在一定的问题，项目质量并不理想，同时回购项目股权等安排也隐形增加了地方政府债务。专项建设基金主要以股本方式投入形成种子基金，再以资本金的形式向项目注资，以满足资本金比例的最低要求，进而撬动更多商业银行贷款。在基金运作过程中，地方政府及部门可能会被要求回购基金持有的项目股权，或提供保底收益等隐性担保，由此增加了政府的或有负债。

（4） 政府采购（货物、工程、服务等）

根据 2014 年公布的《中华人民共和国政府采购法》，政府采购是指以合同方式有偿取得货物、工程和服务的行为，包括购买、租赁、委托、雇用等。主要分为采购货物、工程和服务，其中货物是指各种形态和种类的物品，包括原材料、燃料、设备、产品等；工程主要指建设工程，包括建筑物和构筑物的新建、改建、扩建、装修、拆除、修缮等；服务主要是指除货物和工程以外的其他政府采购对象。政府采购主要可以采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价和国务院政府采购监督管理部门认定的其他采购方式。其中公开招标是政府采购的主要方式。（图 7 ）

2013 年 9 月，国务院办公厅发布《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，指出要在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度。其中政府购买服务为政府采购服务的一种类型。《政府采购法》规定，所谓采购，是指以合同方式有偿获取货物、服务、工程的行为，包括购买、租赁、委托、雇佣等。政府购买服务为政府采购服务的一种类型。 2014 年 12 月，财政部《政府购买服务管理办法（暂行）》【财综 96 号】，对政府购买服务应该遵循的原则、购买主体和承接主体、购买内容、购买方式及程序、预算及财务管理、绩效和监督管理均作出了明确规定，并要求政府用于购买服务的资金应该是在既有财政中统一安排的资金。

“ 政府购买服务 ” 是指政府为了履行服务社会公众职责，通过政府财政向各类社会服务机构支付费用，用以购买其以契约方式提供的，由政府界定种类和品质的全部或部分公共服务，是一种 “ 政府出资、定向购买、契约管理、评估兑现 ” 的政府公共服务的供给方式。 2014 年年底，财政部等三部门联合印发了关于《政府购买服务管理办法（暂行）》，要求各级行政机关和具有行政管理职能的事业单位，把政府直接提供的一部分公共服务事项以及政府履职所需服务事项，交由具备条件的社会力量和事业单位承担。

根据财政部此前公布的数据， 2015 年我国政府采购规模为 21070.5 亿元，首次突破 2 万亿元，比上年增加 3765.2 亿元，增长 21.8% 。 “ 从政府采购结构来看， 2015 年，货物类、工程类和服务类采购金额分别为 6571.4 亿元、 11155.2 亿元和 3343.9 亿元，占全国政府采购规模的比重分别为为 31.2% 、 52.9% 和 15.9% 。随着各地政府购买服务工作的推进，服务类采购大幅增长，较上年增加 1409.7 亿元，增长 72.9% ，占政府采购规模的比重明显上升，比上年提升 4.7 个百分点。 ”

由于政府采购工程大多需要通过招标方式解决，流程较为复杂，而政府购买服务则较为简洁方便，一般由地方政府与项目承接主体签订《地方政府购买协议》，委托项目承接主体进行相关基础设施建设，待建设完成后，地方政府支付相关款项。项目承接主体凭借政府购买协议向金融机构举债，并用地方政府的工程款作为还款来源。由于工程建设期较长，地方政府一般会实行分期付款并逐年纳入财政预算。由于其简洁、方便性， 2015 年下半年以来，政府购买服务快速发展。目前 2016 年政府购买服务的规模尚未公布，但是根据此前的部分新闻报道，可知 2016 年政府购买服务规模仍然偏高。例如山东此前报道称 2016 年 1-9 月份全省政府购买服务规模为 260.3 亿元，增长 63 %( [1]) ； 四川政府购买服务规模也呈快速上升趋势 ，2016 年 全年政府购买服务项目 9058 个，购买金额达 117.13 亿元，首次突破百亿元大关，较 2015 年增长 25.62%（ [2] ） ；由此可见， 2016 年地方政府依靠政府购买服务进行基础建设的规模仍然很高。

2009 年以来城市基础设施等公共产品和服务的投融资职能主要由各地的融资平台公司承担，项目的运作方式以政府委托代建及 BT 模式为主。但 BT 模式也隐性增加了地方政府债务并相对不可控制，在 2013 年 12 月国家审计署公布全国政府性债务审计结果，在地方政府负有偿还责任的债务中， BT 成为第二资金来源，仅次于银行贷款。 2012 年，财政部、发改委、人民银行、银监会等四部门联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》【财预 463 】号，文件规定 “ 除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以委托单位建设并承担逐年回购（ BT ）责任等方式举借政府性债务，对符合法律或国务院规定可以举借政府性债务的公共租赁住房、公路等项目，确需采取代建制建设并由财政性资金逐年回购（ BT ）的，必须根据项目建设规划、偿债能力等，合理确定建设规模，落实分年资金偿还计划 ” 。此后，使用原 BT 模式进行基础设施建设的方式难以持续， PPP 虽然为中央鼓励的基础设施建设模式，但 BT 模式难以转化为 PPP ，在 BT 模式中，主要是建设和移交，没有运营这个阶段。相较而言， BT 模式转化为政府购买服务则较为方便。在政府购买服务中，融资平台公司作为承接主体，政府将还款资金纳入财政预算，金融机构对项目给予资金支持，但这也导致政府购买服务成为原 BT 模式的延续。

政府购买服务的操作流程为政府向市场化的融资平台或者公司购买服务，签订政府购买协议，市场化公司再向商业银行申请贷款。由于政府没有向商业银行贷款，因而不形成地方政府的债务。但实际操作中，地方政府此前会向银行出具担保函、说明函等相关文件，承诺将还款资金来源逐年纳入财政预算，对于金融机构而言，地方政府的承诺也加大了还款的信用度，导致地方政府购买服务近期发展迅速（图 8 ）。但此种购买模式中，存在两个较为重要的问题，首先地方政府出具担保函、说明函等类似文件明显违反了 43 号文的规定，其次《政府购买服务管理办法 ( 暂行 ) 》明确要求应先预算后采购，而中期财政规划期限一般为 3 年，但实际中大量政府购买服务的期限都超过 3 年，一般会由地方政府人大出具决议，同意将还款资金逐年纳入财政预算，这些都隐形增加了地方政府未来的债务。

从 2014 年以来，地方政府衍生出来的一系列新的融资方式在没有增加地方政府债务的情况下解决了基建融资问题，但担保、回购、纳入财政预算等操作也再次增加了地方政府的隐形债务，为此，今年以来，财政部再次掀起一波地方政府违规融资处罚条例，并在近期连续发布 50 号文、 62 号文、 87 号文、 97 号文，严控地方政府违规融资（图 9 ）。最近金融工作会议也将规范地方政府融资行为，严防地方债务风险上升到了一个新高度，习主席提到： “ 各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。 ”

今年 5 月，财政部联合发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔 2017 〕 50 号），要求地方政府尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查。地方政府不得以借贷基金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用 PPP 、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债；

6 月 1 日，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法》，明确指出地方政府不得以土地储备名字为非土地储备机构举借债务，不得通过地方政府债券以外任何方式举借土地储备债务，不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式担保。从机制上堵住地方政府及融资平台利用储备土地进行抵押融资担保的 “ 后门 ” 。不过在封堵后门的同时，也打开了正门：允许发行土地准备债券。

6 月 5 日，财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔 2017 〕 87 号），通过 “ 负面清单 ”“ 管理，明确封堵了地方政府将原 BT 模式、基础建设委托代建工程、储备土地前期开发做成政府购买的形式。

7 月 12 日，财政部和交通运输部联合印发《地方政府收费公路专项债券管理办法 ( 试行 ) 》，指出 2017 年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券，这是继土地储备债券后推出的第二个专项债券。

7 月 14-15 日，第五次全国金融工作会议召开，其中就处置地方和企业债务风险有如下表述：各级地方党委和政府要树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方债首提终身问责，严控地方债务风险再次上升至一定的高度，进一步约束了地方政府发债行为，明确了责任追究机制。

分析来看，财政部近期发布的 50 号文和 87 号文的主要内容如下：

50 号文的重点在于严查地方政府融资担保，具体包括：

（1） 全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作：各省级政府要尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，督促相关部门、市县政府加强与社会资本方的平等协商，依法完善合同条款，分类妥善处置，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。上述工作应当于 2017 年 7 月 31 日前清理整改到位。 43 号文以来地方政府的举债融资逐步得到规范，但为融资平台提供担保的行为仍较多，包括 1 月份处置的几个案例。

（2） 规范政府与社会资本方的合作行为：地方政府 不得以借贷资金出资设立各类投资基金 ，严禁地方政府利用 PPP 、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与 PPP 项目、设立政府出资的各类投资基金时， 不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益， 不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。 50 号文的此项规定与此前 PPP 项目中，地方政府大多承诺回购社会资本股权有关。

87 号文的重点在于严查地方政府购买，主要内容包括：

（1） 限制地方政府购买的范围： 87 号文中列举了不能够纳入政府购买服务的范围，（ a ）不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目。 (b) 严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。 (c) 严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。 (d) 严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。

87 号文限制地方政府购买服务的范围主要在于此前，因为政府购买服务较为方便，相比于政府采购工程，不用进行公开招标。相比于 PPP ，政府购买服务不用进行相关论证，只需要政府与融资平台签订相关购买协议就可实行。导致政府将大量不符合购买服务的项目包装成为改善民生、绿化城市等服务，进行单一来源采购。 87 号文此次对政府购买服务范围的严格限定避免了政府将本应公开招标的项目通过购买服务模式进行。

（2） 严格规范政府购买服务预算管理，坚持先有预算、后购买服务。年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务；购买主体签订购买服务合同，应当确认涉及的财政支出已在年度预算和中期财政规划中安排。政府购买服务期限应严格限定在年度预算和中期财政规划期限内。按照《国务院关于实行中期财政规划管理的意见》国发〔 2015 〕，中期财政规划按照三年滚动方式编制，第一年规划约束对应年度预算，后两年规划指引对应年度预算，这也间接将政府购买服务年限限于三年内。但目前实际上实行的政府购买年限大都长于 3 年，且政府与融资平台（或企业）签订协议时，大都会规定将支出逐年纳入财政预算。此次规定限制了此类政府购买服务项目的操作。

（3） 严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。此项规定明确了政府购买服务的融资主体是政府购买服务的承接主体，而不是政府。此项规定将融资平台向金融机构举借的债务与政府进行了相关剥离。此前融资平台向金融机构举借债务，政府会出具相应的担保函、说明函或者以内部会议纪要证明将还款资金纳入财政预算，但 87 号文的此项规定明确了举债主体为政府购买服务的承接主体，而不是地方政府，金融机构只能够对承接主体行驶债务权利，也从侧面放大了金融机构贷款给融资平台的风险。

除了发布相关的监管文件外，财政部和审计署从去年以来也对相应的地方政府违规举债进行了相关处罚（图 10 ），并且在近期的处罚中，对相关责任人进行了处置。今年 1 月，财政部对内蒙、河南、山东、重庆、四川五个省市向金融机构违规举债、担保等行为进行了问责，并公布了处置结果。 3 月下旬，重庆市政府公布整改黔江区违法违规举债担保行为结果，并处罚相关负责人，对违法违规担保负有直接责任的 3 人给予行政撤职处分。落实责任到人大幅度增加了处罚的力度，也提高了政策的执行力度。 5 月份以来，处罚的案例和数量继续上升，配合 50 号文和 87 号文的推进。从目前公布的处罚案例来看，处罚集中在财政承诺、还款承诺、回购等方面，处罚结果涉及撤回担保函、提前还款等，近期也加大了对相关人员的处置，包括开除公职、行政警告等。同时近期处置案例均为存量债务，涉及的是 2015 年、 2016 年的违规操作。

从数据的可得性上考虑，我们以 2016 年的三个基建行业的资金来源作为分析的基础框架，这样可以保证有较为完整的数据，但是需要注意的是， 2017 年以来，银行资产端的变化非常剧烈（表外资产表内化），同时由于债券市场走弱，债券融资萎缩的很快，城投平台的融资可能又重新诉诸贷款，我们需要将这些变化纳入考量，我们的方法是：先利用 2016 年的数据勾勒基建资金来源的整体框架，再逐项来分析 2017 年以来的变化。

1. 2016 年基建资金来源的结构

2016 年基建行业投资资金来源的数据没有披露， 2015 年的总和为 12.7 万亿，如果按着 2016 相对 2015 的基建投资的增长率推算， 2016 年资金来源大概为 14.8 万亿（近 15 万亿）左右。

基建投资资金来源分为预算内资金，银行贷款，自筹资金，其他资金和利用外资，在基建的三个子行业中（交通运输，电力燃气以及水利环境公共设施），预算内资金，银行贷款与自筹资金的占比加总超过 90% ，近年来的趋势是：资金供给中，国家预算内资金和自筹资金的比例占比有所上升，交通运输，电力燃气，水利环境公共设施三个行业固定资产投资资金来源中预算内资金的占比由 2004 年的 12.3%/4.5%/12.8% 上升到 2015 年末的 15.6%/7.3%/18.5% ，自筹资金占比分别由 43.8%/50.6%/52.7% 变为 54.5%/34.4%/67.3% 。与之对应的是贷款占比的下降。（图 11 ）

国家预算内资金 对应的是公共预算支出，虽然近年来基建增速有轻微下滑（ 2013 年增速达到峰值），但总体上仍保持较高水平，尤其是考虑到财政收入的增速下滑，公共财政对于基建投资的支持力度不可谓不大。基建投资三个细分行业中，预算内资金的占比持续上升，交通运输，电力燃气，水利环境公共设施三个行业固定资产投资资金来源中，预算内资金的占比由 2004 年的 12.3%/4.5%/12.8% 上升到 2015 年末的 15.6%/7.3%/18.5% 。（图 12 ）与之相对应的是，投向基建类的预算内资金的平均增速远超财政支出（ 2004-2015 投入到基建的预算内资金的平均增速为 25.2% ，但财政支出的平均增速为 18.1% ），除了 4 万亿之后的 2009 年（基数效应）与 2010 年（转向民生）之外，每一年基建资金的增速都高于财政支出增速。 这一部分资金完全不受财政部政策影响，但是掣肘因素是公共预算收入 ， 目前公共预算收入增长速度较慢，恐无继续提升的空间。这一指标的可靠性比较高，至少被低估的可能性不高，因为地方项目获取国家预算内资金对于项目的后续融资以及得到其他方面的支持是有帮助的，地方政府没有动机去隐匿这一部分资金，相反有意愿去进行宣传。 从 2015 年的数据看，三个行业中，预算内资金为 1.9 万亿元，由于缺少 2016 年的数据，我们需要进行一个估计， 2016 年整体预算内资金来源为 3.6 亿元， 2015 年为 3.1 亿元，同比增长 15% 左右，我们可以简单假设基建三个行业的预算内资金也增长 15% ，达到 2.2 亿元。

银行贷款 数据统计的是银行表内对基建行业的授信， 2015 年总额为 1.9 万亿元左右，由于缺少 2016 年的数据，我们做一个简单的推算， 2016 年末金融机构贷款余额为 106.6 万亿元，新增 12.7 万亿元（ 2015 年贷款余额为 94 万亿元），我们统计了上市银行新增贷款中投向三个行业的占比，结果为 15.5% ，如果我们假设其他银行的贷款结构变化与上市银行相类似，那么 2016 年金融机构投向基建行业的贷款接近 2 万亿元，这与 2015 年资金来源中 1.9 万亿元的结果比较接近，如果考虑到 2016 年略有增长，那么这两个数据是相匹配的。（图 13 ）

从直觉上讲相对于十几万亿的资金来源规模， 2 万亿左右的银行贷款并不算大，即使不考虑银行理财对接的非标资产，我们也觉得这一个科目存在低估，因为资金来源的数据来自于企业的自行填报，企业为了能够尽量多的获取贷款，往往有意多申报自筹资金，具体方法有，当年获得的银行贷款资金在下一年以自筹资金的形式进行申报，以短期拆借资金作为自筹资金（过桥），异地借贷等等。

我们认为这一部分 贷款资金会受到 87 号文的影响 。因银行贷款相当一部分是借给城投平台的，且不少贷款的发放就是使用政府采购服务这种形式进行变相担保。

自筹资金包含的范围很广泛 ，包含政府性基金支出，地方政府新增债务，城投债务，专项建设债，信托发行，企业自有资金，社会资本，非标等多个方面，属于广义财政范畴，这些资金来源中，相当一部分都与银行有千丝万缕的联系。具体而言，地方债从 2015 年开始地方债置换开始放量，平台贷款被地方债所替代，自然形成了贷款科目和自筹科目之间的此消彼长，但是地方债的认购主体也是银行（非标，专项建设债也等同此理）。城投债的主要投资人是广义基金，而广义基金的资金也主要来自于银行。非标与信托很多来源于银行表外，企业自有资金也包含很多银行的过桥资金。 这一块资金中受 87 文（以及一系列监管文件）的影响可能比较大。

但是，也不是这个科目里的所有资金都会受到影响， 自筹资金里有三个比较大的科目是 政府性基金支出，地方政府债，以及专项建设债、城投债 。政府性基金支出范围比较广泛，其中与基建相关的主要是交通基础设施建设支出和水利建设支出，以及国有土地使用权出让收入中的部分与基建相关的支出，我们对相关分项进行了简单加总，规模总计在 1 万亿左右。专项建设债是国开行和农发行向邮储银行发行的专项债券（后改为市场化发行），筹集资金后建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金， 2016 年的增量为 1 万亿，也不受 87 号文政策影响。地方债去年总计发行 6.05 万亿，其中置换类 4.8 万亿，新增 1.21 万亿，理论上置换类债券在发行一个月后需要置换存量债务，但去年部分地方政府在拿到资金后，并没有立即进行置换，部分置换类资金也转做基建，我们预计投向基建的总规模在 2 万亿左右。城投债去年总计净增 1.45 万亿，这部分资金也将不受 87 号文影响。此外，通过正规 PPP 进行的项目融资也将不受到影响，我们预计这部分在 1.9 万亿左右。

目前为止，上述匡算的 “ 不受 87 号文影响的基建资金 ” 的上限是 9.55 万亿左右，剩下 5.25 万亿的规模就是容易受到 87 号文等影响的部分。当然这里面受影响的资金规模可能存在一些高估。原因在于，银行的表内贷款有一部分并不是投向城投平台，这会导致我们的估算超出实际水平。区分这一块资金，我们认为有一个维度对于我们的分析有意义，即可以区分 发行公开债务的城投平台的贷款与债券融资 ，这里的融资范畴并不局限于城投债，城投平台的一般债务也属于这个范畴，一般能发行公开债务的企业我们认为其信用资质尚可，且本身信用债和贷款就有一定的替代能力（我们信用团队报告曾讨论过这个问题）。我们分析了 2016 年公开债务城投平台的融资情况， 2016 年贷款净增量为 1 万亿左右，是表内贷款 2 万亿的一半，另外一半的贷款主要投向基建企业。所以在我们的估算中，将所有的银行贷款纳入易受影响资金可能会略有高估。

如果容易受影响的 5.25 万亿中再扣除上面提到的贷款里面可能有 1 万亿可能不是投向城投平台的，剩下尚有 4.25 万亿的净融资的规模。我们认为这是最容易受到 87 号文影响的资金来源，这里面包含了没有发行公开债务平台的负债（没有发行公开债务的平台，其资质较差，级别较低，往往依靠非标或者城商行，农商行的贷款或者信托融资，很多这种平台的贷款走的就是政府购买的增信途径），也包含上文所介绍的各种其他的政府融资形式。总的来说，依赖此融资来源的主体缺乏替代融资能力，信用水平较低，如果 87 号文被严格执行，授信可能受到极大的限制。（图 15 ）

2. 2017 年基建资金来源的新变化

上文所述的基金资金来源主要是按照统计局公布的口径进行的划分，即将资金来源分为预算内资金、银行贷款、自筹资金和利用外资，但这样的划分方式其实不便于我们观察融资来源的变化，尤其是自筹资金内部包含的科目较多。为了方便观察 2017 年融资结构的变化，我们将基建资金来源重新划分为财政支出、贷款、债券和非标。为了验证二者的相关性，我们简单的计算了一下基建投资增速的同比与企业中长期贷款加信托委托贷款和城投债的同比，发现二者的同比增速较为一致（图 16 ），也意味我们通过贷款、债券、非标来分析基建资金来源的变化较为可行。

财政支出方面： 从财政支出与财政收入的增速来看，今年上半年财政支出速度较往年明显加快。具体来看，今年上半年财政盈余为 -9177 亿元，为 2007 年以来上半年财政盈余最低，同时财政支出进度也达到 53% （图 18 ，左），为近几年来高点。财政支出提前将导致下半年可动用的财政资金量下降，同时考虑到目前财政资金可用结余不多，今年可以盘活的财政资金存量或低于去年，导致下半年财政资金对基建的支持力度可能下降。另外， 2015-2016 年来固定资产投资中预算内资金来源的同比增速已经持续高于财政支出同比增速，在财政支出中进一步提高固定资产投资比例（主要是基建投资），推高预算内资金来源的空间已经越来越小。综合来看，上半年支出速度偏快叠加盈余有限或导致下半年预算内资金对基建支持力度有限。

贷款方面： 受房地产市场火爆影响， 2016 年大部分贷款投向了居民中长期贷款，但是 2017 年，投向非金融公司的中长期贷款明显增加（图 17 ，右），并超过居民中长期贷款，成为新增贷款的主要投向。上半年企业中长期贷款增量达到 4.21 万亿，而去年全年投向企业中长期贷款的金额仅为 4.18 万亿，这其中相当一部分是投向城投平台。 87 号文主要限制的是地方政府购买服务。而过去两三个季度，有相当一部分城投平台贷款走的是政府采购服务模式，这些都是最容易受到 87 号文影响的。而在我们此前的路演过程中，银行也反映以前发放的贷款受这方面影响较大，目前在没有新一步的细则出来情况下，银行对此类贷款大都持观望态度。此外，贷款受明显的额度限制，在今年上半年贷款投放速度加快背景下，下半年可用贷款额度将会明显下降。今年上半年贷款投放量达到 8 万亿，而过去两年一般在 6-7 万亿。如果贷款额度没有太明显的提高，比如全年 13-14 万亿，那么下半年可能剩余 5-6 万亿额度，节奏会明显放缓。

债券方面，投向基建领域的债券主要包括地方政府债、专项金融债和城投债， 去年三者的净增量分别为地方政府债 6.05 万亿，专项金融债 1 万亿，城投债 1.45 万亿。但今年以来，地方债方面，按照财政部规定，置换类地方债的资金仅可用于置换存量债务，不可用于经营性支出，但去年也出现了地方政府发行债券后资金并未及时置换债务的现象，今年随着发行利率的升高和置换债发行速度的下降，置换类地方债对基建的支持将会下降。新增债方面，去年新增债的额度为 11800 亿元（一般类 7800 亿，专项 4000 亿），今年专项债的额度有明显增加（ 8000 亿），叠加一般类新增债 7800 亿，今年地方债新增额度 16300 亿元。此外，财政部今年批复了发行土地储备和收费公路专项债，但仍在 8000 亿专项债额度以内发行，并没有新增地方债额度。专项金融债方面， 2016 年专项金融债总计发行 1 万亿，但今年专项金融债已经暂停。城投债方面，受去年以来债券市场大幅调整影响，今年城投债净增量下降较为明显，今年上半年城投债净增量为 556 亿元，而去年同期为 7959 亿元。不过随着地方基建融资缺口的扩大，我们预计下半年城投债的净增量也会出现明显回升，去年城投债全年净增量为 1.45 万亿，预计全年净增量在 7000 亿左右。合计来看，地方政府债、专项金融债和城投债净增量总计较去年下降超过了 1.7 万亿（图 18 ，右），这些可能都需要新的融资方式进行替代。

非标方面， 2017 年一季度信托新增 3.1 万亿，较 16 年年初信托大幅放缓的情况有所提高（图 19 ）。且一季度信托资金运用明显倾向于信托贷款，信托贷款大幅增加 3234 亿，或与年初地方融资平台融资需求较强有关。行业投向上主要是基础产业、工商企业、房地产。总体来看，在贷款和债券下半年对基建的支持力度下降情况下，信托对基建的支持力度可能增加。不过 87 号文限制下，信托贷款也可能受到部分影响。此前部分信用资质较差的县一级平台的融资主要靠信托来对接，采用的形式也主要是政府购买服务，地方政府出具担保之类， 87 号文限制下，此类贷款的增长速度或许会有放缓。同时，今年以来，金融监管力度明显加强，虽然 2017 年上半年银监会、证监会、保监会针对银行、保险、券商资管以及资本市场的监管文件中，专门针对信托公司的不多，但考虑到监管未来的方向是去通道化、加强穿透管理，同时银监会对商业银行资产增速、投向管理监管加强后，信托的资金来源或会受到较大的影响，影响年内的增速以及对基建的支持力度。从社融中信托和委托贷款的总量来看，二季度也较一季度有所放缓。

存量资金方面，存量资金增长回落，我们观察到 M1 和非金融企业活期存款增速大幅回落 ， 2015-2016 年债券利率较低，城投平台和地方政府均通过发行债券募集了大量的资金，导致 M1 增速偏高（图 21 ，左），但从城投平台年报来看，今年城投平台的货币资金科目较去年有明显下降， 2015-2016 年平台是资本开支意愿没有特别强，但是 “ 资金便宜 ” ，所以 “ 借了再说 ” ， 2017 年资本开支意愿有所回升，但是钱变得 “ 又贵又难借 ” ，从边际上来看，存量资金也是恶化的。

综上分析，可以看出，相比于 2016 年，今年基建融资来源的新变化在于贷款增多而债券融资受限。这将带来几个较大的影响：（ 1 ） 87 号文影响的主要是城投平台通过贷款进行融资，对地方债、专项债和城投债并没有影响，而今年地方政府基建融资的主要资金来源是贷款， 87 号文后，贷款受限，而其他融资方式并不能起到很好的替代作用，将会导致基建融资受到的影响更大。（ 2 ）贷款受额度限制较大，正如我们之前在路演反馈报告中所述，银行今年息差收窄，本着早投放早收益的思路，今年上半年贷款投放节奏也明显加快（图 20 ，右），此前不少银行表示今年的信贷额度可能已经使用了 70%-80% ，从下半年来看，可放的钱也已经不多。而非标融资中，部分融资也会受到 87 号文的影响，包括信托和券商资管通道，叠加银监会政策也会导致非标融资放缓。综合来看，下半年剩余的贷款额度不多将会导致下半年贷款发放速度放缓，叠加上半年财政支出速度较快、非标融资放缓、债券市场融资尚未明显恢复，下半年基建融资来源将会受到较大影响。综合来看，今年下半年基建投资资金来源面临较大压力。（图 21 ）

面对如上的监管政策，银行和地方政府会做出怎样的调整？影响几何？我们认为应该从政策思路和实际执行两个方面来予以分析。

政策思路上，首先，需要澄清一个问题，我们认为银行对于给融资平台授信的态度早已开始收缩， 50 号文和 87 号文并不是一个 “ 转折点 ” ， 我们分析了上市银行 2016 年度报告的信息（以融资平台作为关键词进行搜索），下表罗列了银行年报关于地方政府融资平台业务的措辞（图 22 ），可见，压缩贷款总量，优化贷款结构是银行一贯的调整思路， 50 号文和 87 号文延续了监管一直以来的方向，而银行在资产端调整的大思路可能也会延续之前的方向。就是提升对于平台贷款的信用资质要求，这也与我们一些调研感受比较接近，比如有些银行同业表示他们之前对于合作的地方融资平台的筛选标准比较严格，即使没有其他增信方式，也不影响银行对其授信。 87 号文对他们的影响更多是技术性的。

另外，政策导向上看，财政部希望 PPP 对于当前的政府购买形成较为明显的替代作用 ， 从上市银行年报来看（图 23 ）， PPP 业务还是银行业务发展重点，且 PPP 项目与国家重点项目，重点支持领域捆绑的比较紧密，即使有 10% 的支出限制以及清理违规 PPP 的压力在，从直觉上来讲，财政部自己的监管文件严重制约自己主推的 PPP 也似乎不合逻辑。从我们的调研情况看，对于 PPP 政府支出不能超出一般公共预算支出 10% 的限制，实践中，地方政府也已经开始打 “ 补丁 ” ，比如棚改和扶贫项目不受此限制，可以在已有的 PPP 支出额度中予以扣除，再比如上级政府对下级政府的转移支付也可以作为一般公共预算的补充等等。我们认为 PPP 的发展反而可能形成一定的对冲。

因此，从政策导向来看，银行对于平台授信更加审慎，更加重视地方政府资质的趋势将持续， 50 号文和 87 号文的长远意义在于规范地方政府和城投平台融资，虽然中短期内有一定的影响和冲击，但符合长远稳健可持续发展的原则。但监管在关上一扇门的同时，也会打开一扇窗，避免影响过于明显。

实际操作来看，银行和地方政府的 “ 出路 ” 可能包含以下方面：

表内贷款和非标方面： 从我们调研的情况看， 银行一个最为直接的反应是清查目前所有不合规的授信 ， 大量的地方平台贷款，政府引导产业基金参与的按着过去模式审判未放款或者在审批进程中的项目已经被冻结。政府购买服务作为解决现行授信模式下无现金流带来的偿债问题的一种解决方式，由于其本息兜底的核心优势，迅速推广，甚至在部分地铁，桥梁，铁路等具备可期持续现金流的项目中也有广泛使用，这种模式在 87 号文限制之后，银行基本无法涉足无现金流的项目贷款，银行目前也没有什么好的办法， 可能的权宜之计包括： 1. 部分银行通过授信让步，根据流动资金贷款的宽用途特征，对该类项目或地方平台进行流动资金贷款， 2. 租赁公司和信托公司相较银行表内授信本身具有宽授信特征，目前，银行正在寻求和租赁公司合作。此外， 87 号文在棚改和扶贫等项目上是有豁免，棚改和扶贫仍可以采用政府采购服务的方式。因此类似于国开行棚改贷款的融资方式沿用政府采购服务并不受影响。

另外，对于存量项目的解决方式可能有以下三个方面： 第一，如果地方政府本身财政实力较强，自然可以将政府购买服务贷款转成合规的购买工程，货物来做，这个可能流程繁琐一些。此外，由于棚改和扶贫不受 87 号文限制，地方政府也可以选择将以前的项目包装成棚改和扶贫项目，继续按照政府购买服务的方式来做。第二，如果项目本身有收益，可以转成 PPP 或者专项债的方式来做。其实，以前有部分政府不太愿意选择 PPP 模式，因为沿海地区本身融资环境很发达， PPP 模式的审批流程以及一系列相关的招投标工作被视为较大的时间成本。这里面就涉及到 PPP 制度建设的问题，在前文中我们提到的限制 PPP 规模的各种掣肘因素都需要重新进行制度安排。 剩下的没有收益，政府财政又不宽裕的项目就只能靠在财政资金内部腾挪的方式完成。 为了扩大 PPP 的影响力，实践中，地方政府也已经开始打 “ 补丁 ” ，比如棚改和扶贫项目不受 10% 的公共财政支出的限制，可以在已有的 PPP 支出额度中予以扣除，再比如上级政府对下级政府的转移支付也可以作为一般公共预算的补充等等。

债券方面：地方政府和平台可能考虑加快城投债和地方债的发行进度，填补贷款的缺口。 我们现在也能初步看到这样的一些迹象，为了配合债券的发行，不排除下半年货币政策将出现一些边际上的放松，或者在认购主体上做一些制度安排。

那么回到最初的问题上，当前的政策是否可能会在短期内对基建投资与银行融资产生影响。

投资方面：从我们前文分析的资金结构逐项来看： 2016 年受到 87 号文影响的资金规模不低，而 2017 年尤其是下半年受 87 号文影响的规模可能更大（主要是表内贷款和信托贷款），监管部门的思路自然是希望平稳过渡，但是我们担心中短期内（ PPP ，债券）不能完全对冲购买服务贷款的萎缩， “ 摩擦成本 ” 可能较市场想象的更大。另外，那些与 87 号文无关的资金来源也都面临紧缩的可能：如我们之前所分析的，下半年财政支出速度会有所放缓，预算内资金的增长速度也会受到限制，政府基金性支出取决于基建性收入的规模（土地出让收入） ， 虽然市场预期这一块的增长可期，但我们觉得可能还是存在不确定性，房地产市场一直存在这样的问题，调控的目的是房价，在库存较低的背景下，有效供给增加是解决矛盾的办法，但是土地仍然稀缺，地方政府也存在惜售的情况，房地产景气度下降时，土地供给收缩往往的更快，如果地产调控紧缩的态势紧缩，同时拿地的条件愈加苛刻，地方政府和开发商拿地的意愿多少都会受到影响。（图 24 ）总的来说，从基建投资的资金来源看，没有什么科目能看到 “ 提升的空间 ” ，我们倾向于认为在资金来源的制约下，下半年投资将会有明显回落。

另外，近虽然期披露的 6 月数据显示出投资数据与融资数据尚存在一定的韧性，工业增加值大幅上行，固定资产与固定投资资金来源也都有一定的反弹，但是总体来看，今年的资金固定资产投资来源仍是大幅下行的， 1-6 月来累计同比增长为 1.4% ，而 2016 年与 2015 年同期分别为 8% 和 6.3% 。房地产开发资金来源也和去年相比有所下行，今年 1-6 月累计同比增速为 11.2% ，去年同期为 15.6% 。下行也比较明显。我们认为资金来源对于投资的影响仍是主要矛盾，下半年基建投资的回落仍将比较确定，地产投资总体上也将呈波动下行的状态。

具体到基建投资的回落幅度上，由于去年下半年也出现了投资增速随着财政支出快速回落的情况（我们之前周报也分析了在 2015 年以后，财政支出与基建投资波动趋同），可以将今年情况与去年进行一个对比，我们的测算表明，财政支出今年下半年整体的同比增速将回落至 2.7% 的水平（上半年同比增速为 16% ），这种情况和去年非常接近，去年上半年支出增速为 15.4% ，而下半年的财政支出增速几乎为 0% ，与之相对应的，去年上半年整体基建投资增速为 20.3% ，下半年回落到 12.7% 。而如我们之前所分析的，除了预算内资金之外，其他资金来源（贷款，非标等）在下半年面临的困难将更大，在控制地方政府债务的大背景下，我们认为今年基建增速回落的速度可能还要超过去年，今年上半年基建投资增速为 16.8% ，我们预测下半年可能回落到 7% 左右的水平，折合全年增速为 11% ，与当前相比仍有较大回落空间。

综合来看， 如我们在文章开头提到的，下半年对债市的支撑的两大条件（基建带动经济下滑 / 融资需求下滑带动资金供给重新宽松）， 第一个逻辑链是非常确定且可以在下半年兑现的，而融资需求的回落虽然缓慢一些且存在波折，但在 M2 增速已经跌至历史低位的情况下，货币政策边际上再趋紧的可能和必要已经不大，目前来看仍是一个中期的逻辑。我们仍然强调，财政是下半年基本面变局的关键， 首先，基建投资几乎是唯一增速还在高位的指标，只有基建投资可能贡献足够的 “ 波动 ” ，其次，去年下半年以来广义财政代替房地产产生了最多的融资需求。基于我们对资金来源和监管政策的看法，我们认为广义财政将走弱，其之后的变化将持续给债券市场提供积极的因素，这可能是一个量变到质变的过程。我们预计三季度企业仍处于补库存状态当中，支撑生产指标和经济动能保持平稳，但随着基建增速和房地产增速回落，经济中的需求开始放缓，最终可能导致库存回补后工业品再度面临下滑压力，且经济动能也因为再度去库存而下滑，这可能出现在四季度。对应到债券本身走势而言，三季度各种维稳诉求下，加上经济动能平稳，债券收益率可能波动不大，以修复曲线为主，短端利率回落更为明显。而到了四季度，随着基建投资和经济动能再度减弱，货币政策可能会有所松动，中长期债券收益率也有望随之明显回落， 10 年国债收益率仍有望回到 3.2%-3.4% 区间。

[1] http://news.cnr.cn/native/city/20161129/t20161129_523294266.shtml

[2] http://www.sc.gov.cn/10462/10464/10465/10595/2017/4/19/10420380.shtml