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来源：姜超宏观债券研究
货币与经济周期——从美国经济史看宏观研究框架（姜超
17
年
7
月
于上海，
李波、陈兴整理）
大家早上好！
非常荣幸来跟大家分享一下我们对宏观研究和方法的一些理解。
一、
宏观研究的意义
每年这个时候我们都会做一场培训，主要是我们这个行业会迎来一批新人，我自己也很高兴，因为年轻人总是充满希望的。毛主席说过，世界是我们的也是你们的，但终究会是你们的，所以大家年轻人是充满希望的时候。
那么怎么理解我们证券市场宏观研究的意义？
其实毕业的时候大家都会有很多选择，有的去实业，有的去做老师，但到这里听课的大家都是选择去做资本市场的研究和投资。在资本市场里做研究的目标和学校里是不大一样的，在学校里做研究为的是我们以后要发表论文，但在资本市场我们的目的其实都是想要赚钱。现在比较现实的问题就是房价这么高，大家以前都是想报效国家，现在可能都是想自己赚钱买房子。
我们都知道，巴菲特是一个成功的偶像，过去
30
年，巴菲特公司的股价上涨了差不多
60
倍，每年的平均涨幅
16%
，它的名言是
“
人生就像滚雪球。最重要的是发现湿雪和长长的山坡。
”
那怎么去看这样一个成功的人生呢？首先当然是很膜拜，但是成功是不可复制的，因为它有独特的背景。巴菲特出生在美国，而美国过去这么多年，经济的总量几乎是每年都在创新高，如果它出生在日本，那就比较悲催了，因为日本的经济在过去的
30
年基本没什么变化，所以人出生在什么国家是比较重要的。美国是过去这么多年唯一一个每年都有增长的经济体，才会诞生很多像巴菲特一样的财富故事，而日本则是陷入失去的
30
年，股市长期没什么变化，所以大家发现首先就是要找一个经济好的地方。
另外一个问题，是不是经济好了以后股市就一定好？
这也是在中国做资本市场一个比较困惑的问题，
过去十年中国经济非常好，翻了好多倍，但是股市十年前是
2000
点，现在
3000
点，也没怎么涨。所以大家如果在十年以前选择做证券行业，还不如选择去做地产中介，因为你发现那里赚钱更多。过去十年经济翻了好多倍，股市却没有同步上涨，有人说是因为财富都流入了房地产，房价和经济的关系更大。其实经济好股市不涨并不是中国的独特现象，这种现象在历史上发生了很多次，美国也有，比如美国在七八十年代，经济总量差不多翻了
5
倍，但美国股市也有十几年没有涨过。一个重要的解释是当时美国利率太高，在经济学中有个概念叫机会成本，在美国
70
年代的通胀很高，利率也很高，你哪怕买一个国债，每年的回报也有百分之十几，所以股票相比之下就不大赚钱了。所以本质上股市不止和经济有关系，它和通胀以及利率环境也有很大的关系。
金融资产的定价，背后是有一些理论基础的。比如说我们有些人可能不一定要做股票，有些人可能以后要去做债券，债券这个行业也是我的老本行。它的定价就比较简单，债券本身就是反映利率的变化。未来的利率越低，那债券就越值钱。而股票的定价就要复杂的多，可以把股票看的是一个未来不稳定付息的债券，股息就是企业未来给你的分红。而决定贴现的有两个因素，一个是利率，一个就是风险偏好。所以本质上金融资产的定价就涉及到三个因素，一个是票息或者股息的回报，一个是利率走势，还有一个是大家对风险的感受。做一个简单的总结，就是决定金融资产价格的因素有很多方面，但最主要的有三个因素，一个是经济的增长，经济增长会决定企业盈利的变化，决定了股息和票息。另外一个因素是利率，利率会决定整个估值的变化。第三个因素是风险偏好，风险偏好比较难以捕捉，它反映的是一种情绪的变化。
这三个因素里，我们能把握的就是经济增长和利率的变化，风险偏好比较难以把握。而无论是这个经济增长还是利率，最终都和我们对经济基本面的研究相关。
二、美国经济分析
下面就开始转入到我们对于经济的研究，到底怎么样去研究和分析经济的变化。我们资本市场的研究不是面向过去，而是面向未来，大家都是希望知道未来的经济会怎样。那我们对未来的研究就可以基于现有的情况出发，到底我们过去经济的形态是怎么样，它对于我们的未来有什么启示。
首先来看一下对于美国经济的分析。美国的经济分析比较有意思，虽然说它建国的历史不长。但它经济史的数据是比较长的。它是最早搜集和建立现代经济数据的一个国家，它的经济数据非常的完备，有这样的一个机构叫做美国经济研究局。它有整个美国过去几乎是
200
年的经济数据，这个数据刻画了美国整个经济周期的波动。以前大家在学校的时候，可能对于经济规律不一定有感受。但实际上中国经济在过去的这么多年变化还是蛮大的。比如在
07
年以前，全球金融危机还没有爆发的时候经济还是欣欣向荣，但是之后整个经济的环境是今非昔比。
而经济的这种变化在美国的历史上是发生过很多次，我们学的政治课本里经常会讲这个资本主义是多么腐朽，动不动就要倒牛奶，其实倒牛奶就说明经济已经开始出现困难，到了一个衰退期。从美国的历史来看，经济是呈现一个周期性的变化，有的时候特别好，就叫做经济繁荣，有的时候特别差，叫做经济衰退。那我们的任务就是要去分析经济目前是处于一个什么状态，将来会往什么状态去演变，研究经济变化的规律。
1
、经济成分与经济波动
首先就要来分析一下经济到底是有什么因素构成的，
从宏观上来看，整个经济的构成还是比较简单。以美国为例，经济的构成分成四大块，
第一块是居民消费，第二块是政府相关的消费和投资，第三块是私人投资，也就是民间投资，最后一块是叫做净出口。
在美国的经济结构里，消费占比最大，占到整个经济的
2/3
。政府支出和私人的投资的占比分别接近
1/5
，净出口占比为负，但比例比较小。
那经济的变化到底是怎样发生的呢？首先可以来看一下美国经济各个成分与整个经济总量的变动关系，
在过去的
50
年里，美国消费和整体经济的走势几乎是完全一致。
由于美国的消费在经济当中的比例非常大，所以说消费和经济相互之间形成了这样的一种映射，是经济一个非常重要的同步指标，反映的是经济的现状。它不能够反映经济未来的变化，不能说现在的消费好，未来就一定好，只是对当前的一个体现。
其次我们再来看一下政府支出的影响，政府对于投资的影响是比较大的，尤其是在中国，大家会经常做一些政府相关的主题投资。前段时间政府要大力建设我们的雄安新区，于是大家都会去找一些投资机会。有的人进去比较早就可以赚到钱，有的人后知后觉，结果就全部套在里面。那到底怎么去理解政府的行为对经济的影响呢？我们来看一下美国的经验，其实美国的政府支出是滞后于整个经济的变化的，滞后期大约是在两年左右。因为政府本身是不赚钱的，它花的是纳税人的钱，而税收又是对过去经济的一个反应。因此正常情况下，政府支出的能力反映的是过去经济的变化，过去经济好，政府就有钱花，如果过去经济不好，政府是没有钱花的。但遇到危机的时候，政府所扮演的角色还是很关键的。美国在过去好几次经济危机的时候，比如说
08
年，你会发现突然间美国政府的财政支出开始跳升。在危机的时候，政府的支出往往会比较高。一旦经济好了之后，政府的支出就开始下降。
所以政府的财政政策是一个很重要的反向指标，在经济危机的时候，它会出现，在经济好的时候，它开始退出。
大家一定要知道政府支出就会有这样的一个特性，它是反人性的。经济好的时候大家都会比较冲动，而政府的投资则刚好相反。我们的一部分客户在做一些关于政府相关主题的投资的时候，其实也会比较困惑，有一些政府的主题投资，冲进去之后会发现很难赚到钱。其实是因为政府支出比较大的时候，都是经济衰退的时候，等经济好了以后，你以为政府的支出还会扩张，往往政府的支出就开始下降。
那刚刚讲的两个指标，首先消费是整个经济的同步指标，政府的支出则是整个经济的一个滞后或者是反向的指标。而第三块，我们来看投资。在美国投资的占比并不大，占整个
GDP
的比重大概只有
1/6
左右。但美国的投资对于整个经济的变化影响会特别大。
投资在美国会分成三大块，一块叫做非住宅投资，包括企业的投资、设备的投资、基础设施的投资等。另外一块叫做住宅投资，还有一个最小的一块叫做存货投资。
首先看一下占比最小的这一块存货投资，存货投资的占比只有
GDP
的
0.1%
很小。但是存货投资的影响特别大，你会发现在美国历次衰退之前的一年或者两年，存货投资就已经出现了负增长。存货投资是大家做行业研究要特别重视的一个数据，它是经济变化非常重要的一个领先指标，用一句说话叫做
“
春江水暖鸭先知
”
。我们的经济发生变化，最先有体会的一定是企业。企业会发现它的东西卖不出去了，它的存货就会开始积压，这个时候存货就会对经济呈现一个拖累。经济变好的时候，企业会突然发现自己的存货都没了，都被别人买走了，
因此存货的变化是经济非常重要的一个领先指标。
包括中国这一轮的经济回升，大家会发现比较超预期。但这样的超预期也是有基础的，过去好多年，我们经历了一个长期的经济回落。整个工业品的库存在去年的
6
月份降到了一个历史的最低点，很多行业的库存基本上全部都消化了。而存货的周期是最短的一个周期，它一轮周期的时间也就是
2
到
3
年，所以在存货周期底部的时候，尽管别人很悲观，你也要乐观一点。而一旦存货周期到了一个顶部的时候，整个经济短期就会到了一个拐点。
那我们接下来再看一下住宅投资，也就是美国的房地产投资。住宅投资占
