“如果时光倒流回三年前，很多人会后悔没有看见那些显而易见的便宜资产。此时此刻，又到了不用纸笔就能算出价值的时候了。”

“中国股票市场终于有机会出清一批公司，产生一批真正意义的蓝筹公司，说不定从此以后，投资者会面对更容易的市场环境。

“在经历了两年的大力度降杠杆之后，从今年开始，中国经济的流动性会逐步改善。”

“随着各种宏观政策的转向和经济体本身的韧性，下半年开始，我们可以期待很多数据会出现向上的趋势。”

“如果当下的国内外投资者对中国宏观经济不悲观，很多龙头公司也不至于出现这么便宜的估值，这样的机遇很多年才会出现一次。”

以上，是千亿资产景林资产合伙人、总经理高云程，在2024年中给持有人的一封信中分享的思考。

景林资产是国内顶流私募，也是聪明投资者长期跟踪的严选私募之一。公司用一级市场的研究方法做二级市场投资，同时强调多元化的产业分析视角。

作为景林核心人物之一的高云程，从业超过20年，2014年7月加入景林资产。曾先后就职于泰信基金管理公司、APS资产管理公司，拥有丰富的国内券商、基金、QFII及私募基金管理工作经验。

在投资决策方面，他多次表示，景林的方式是不以年度为单位看问题，更希望以企业的生命周期、经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能够持续创造价值的公司。

在持有人信中，高云程讨论了当下的两类投资机会：

一是仰望星空：AI为代表的科技方向；

二是脚踏实地：经营稳定、被低估的高分红公司。

高云程代表产品之一的景林创新成长基金，从2015年2月17日成立以来，截至最新净值日期2024年5月31日，总回报（扣费后）为**%，年化收益**%，成立以来最大回撤**%。

今年以来，这只产品还有**%的收益率。 （点此认证合格投资者后查看完整业绩）

2024年一季度末，中概股仍然占据景林持仓的半壁江山。其美股前十大重仓股分别是META、拼多多、微软、网易、DOORDASH、台积电、英伟达、新东方教育、富途控股和满帮集团。

去年一季度末，英伟达新进成为景林资产美股持仓的前十大重仓股。

2023年中期给投资者的信中，高云程表示将重点布局三大领域：包括居民消费水平会持续提升、科技革命领域AI带来的投资机会以及中国的具备全球比较优势的产业。

今年一季度，景林大举加仓台积电、英伟达和Meta这三大和AI相关度较大的股票，同时新建仓阿里巴巴、腾讯音乐、京东与携程。

不过，今年一季度景林也大幅减持了拼多多、微软和网易，而名创优品、爱奇艺、谷歌等4只个股则被清仓。

刚结束美国西岸调研的高云程，还在信中分享了自己的眼见为实的观感和一些“反过来想”的第二层思考。

信的最后，高云程对比中美一线城市麦当劳的外卖费用。从这个充满生活气息的物价小例子里，他表示： 从购买力平价角度计算，中美的GDP差异早在2014年已经逆转了。

高云程较少接受外界采访，以下是他本次题为 《仰望星空，低头算账》 的持有人信，很多有启发的思考，聪明投资者（ID：Capital-nature）转载分享给大家。

各位投资者大家好：

2024年的一半时间就这样在跌宕波折中过去了，看指数变化似乎波澜不惊，但是回顾过去六个月每个月的市场变化，都几乎是波动巨大的。

中国股票市场经历了一月的流动性危机后逐步企稳，然而劣质公司的边缘化和被淘汰已经是不可避免的了。这让在A股市场浑水摸鱼和各种轮动的资金面临系统性风险。

中国股票市场终于有机会出清一批公司，产生一批真正意义的蓝筹公司，说不定从此以后，投资者会面对更容易的市场环境。

在流动性充裕、信心充足的情况下，海外市场总体上表现积极。但是，由于很多公司估值不低，一旦出现业绩或者业绩指引低于预期，也造成股价大幅下跌，真正有赚钱效应的公司数量少而集中。

今年上半年,中美市场都只有一条主线能让投资者持续产生正收益，中途离开这两条主线的投资者无不后悔不已。这两条主线分别是中国市场的大宗商品或公用事业类高分红公司以及美国市场的AI核心资产。

我想把AI这条科技方向比作人类仰望星空，努力探索的未知未来。那么也可以把投资于稳定经营、有较高分红收益率的公司归结为对风险承受度降低之后的脚踏实地。

其实从金融学的基本概念也能解释的通这两条主线持续表现突出的原因。

在无风险收益率5%左右的市场，只有投资于更具增长潜力或者改变现状的公司才能获得足够的风险补偿。

而对于无风险收益率已经降到2%左右的市场，任何经营确定性比较高，大于3%以上分红率的公司都有提估值的空间。

以上两个策略有效的期限已经不止一年，相关公司的市值也都创下新高。

站在现在的时点，如何继续把握仰望星空的机会?

如何发现简单计算就能得出的投资机会?

如何永远保持逆向投资的警觉?

这些思考，构成了下半年我的投资思路和策略。

仰望星空：AI探索未来

先谈谈仰望星空的机会吧：笔者刚刚完成了一趟美国西岸的调研之旅，感慨颇深。

大部分美国科技公司都呈现出信心充足、言必谈AI、谈AI必谈GPU的状态。他们已经确认了这是未来科技发展最重要的方向，都积极投入资源进行军备竞赛，都怕自己落后于这一轮的科技革命。

在硅谷，已经比较完备地形成了大学培养人才、人才进入科技企业或者创业、风险投资和并购投资发达活跃、上市公司业绩和市值双升、员工由于股票升值而阔绰置业并大胆消费的良性循环。

越来越多的亚洲投资人不远万里来到硅谷，想找到投资科技股的圣杯或者给AI的信仰充值。

但是，每一天忙碌的调研结束之后，我都会困惑于几个问题：

1、某一种科技产品能真的被一家公司长期垄断吗?

2、现在砸大钱投入之后，未来明显可以货币化的应用在哪里?

3、苹果产品和ChatGPT的结合，推出了AI手机的新雏形，以后会不会每一款智能手机都是和大语言模型结合的， 智能手机已经进入了AI时代。 但是，售价能提高多少?后面的软件收费会是突变增长还是渐进增长?

每一天都带着这样的疑问去走访AI产业链里的公司，可是答案不易获得。

在行程的最后一天，有机会来到这一轮雪球滚起的地方：OPENAI。这是一个门口logo都没有的办公楼，但是安保甚为严密。科学家们大多是毕业没几年的年轻翘楚，都怀抱着一定能改变世界的理想和科技必须向善的理念。

不过就算在这个AI浪潮起源地的交流讨论，得出的答案依然是：前途是光明的,过程有很多不可知性。

对于泛数据安全需要严格监管甚至需要全新的法律与之适应。作为生产力工具，AI已经在一些数字原生态的新公司中被积极采用，但是传统大企业的进程是严谨而缓慢的。

反观股票市场，龙头公司的股价却是只争朝夕，我遇到的同行也是言必谈持有这些龙头公司。

脚踏实地：经营稳定、被低估的高分红公司

这就到了一个有趣的时间节点，产业发展的规律和投资者预期是不是会在未来有一定的不一致性?

是不是应该从仰望星空的角度慢慢回看一些数着手指算起来就显而易见的、低估的公司和行业呢?

有一类中国企业，他们基本上都在中国香港或者美国上市交易。这样的格局造成对他们的定价权并不在最熟悉他们的中国投资者手中。

所以无论是地缘政治的问题、行业监管的问题、过度竞争的问题，都会最终体现在这些公司的估值里。

在过去三年，这些公司的估值由于以上提及的原因一降再降，现在已经接近文章之前提及的公用事业高分红公司的水平。

但是我们再仔细研究这批公司的基本面，会发现一些共性的东西：他们都是普通中国人生活中不可或缺的基础平台,基本涵盖了娱乐、社交、购物、旅行、餐饮、生活服务等各方面。

如果说水电煤网是基础设施，那么这些公司是让普通人的生活变得比较愉快和便利的基础平台。

经历了曾经的过度竞争，无边界扩张，股价大幅下跌和预期更务实之后，这批公司在经营上呈现出以下特点：

1、更谨慎的资本开支；

2、更聚焦核心主业的发展；

3、更好的股东回报计划。

这批公司在经历了过度竞争和发散式扩张后，发现其实核心业务也许才是属于自己的那块蛋糕。

做好这块蛋糕，回报好投资人才是需要脚踏实地做好的功课。

所以我们看到这些核心业务估值水平处于8-16倍PE的公司，核心业务逐步恢复了增长，利润比收入增长更快，拿出大部分自由现金流回购股票或者分红。而且基本都大量在手净现金、几乎无有息负债的资产负债表。

如果我们对比海外类似公司的合理估值水平，考虑到目前中国经济增速放缓的大背景对此给予一定折扣，这些公司的平均估值也应该在目前基础上增长20%-30%。

再考虑未来三年年均业绩增速约等于15%左右的可能性，加上平均每年4-7%的分红回购率，简单的数学就能算出100%左右的未来三年股价潜在空间，甚至不需要太多惊喜。

当然有人会质疑,现在这样的环境，谁会买他们的股票呢?

答案是：公司自己！

这些公司把自由现金流的大部分用来回购自己的流通股，如果连续做几年，相当于每年会减少4%-5%的总股份数量，EPS会有显著提升。

现在这些机会很像三年前的中国神华、中移动、中海油等。如果时光倒流回三年前，很多人会后悔没有看见那些显而易见的便宜资产。

此时此刻，又到了不用纸笔就能算出价值的时候了。

确实很多人担心中国宏观经济的长期低迷，但我想说，很多的所谓信心，实际上是由充足的流动性和稳定的预期给的。在经历了两年的大力度降杠杆之后，从今年开始，中国经济的流动性会逐步改善。

5月17日关于房地产首付比例下降和房贷利率的调整，应该看作最重要宏观经济政策的拐点。

中国经济现在虽然依然艰难，就业形势严峻，居民收入增长乏力，但是随着各种宏观政策的转向和经济体本身的韧性，下半年开始，我们可以期待很多数据会出现向上的趋势。

各项经济政策、产业政策在未来一段时间的稳定性、确定性也会显著比前三年要好。

如果当下的国内外投资者对中国宏观经济不悲观，很多龙头公司也不至于出现这么便宜的估值，这样的机遇很多年才会出现一次。

最后分享一个比较，也许能给大家对中美实际GDP的统计差异有所管窥。

在上海点一人份麦当劳早餐套餐送到家,大约20元人民币,而在美国同等级别城市，同样套餐同样距离送餐到住址加上小费后的总费用大约是20美元。如果分别计入两国之间的货币汇率，就有7倍的差异。

实际上，一样的食物一样的劳动甚至更低的效率。这也是为什么从购买力平价角度计算，中美的GDP差异早在2014年已经逆转了。

在仰望星空方面，我们应该奋起直追，不仅学习技术也要学习源源不断产生技术和科技的土壤环境。

在长期国力对比方面，我们也无需妄自菲薄，一份快餐就是一份快餐，不能因为价格差距7倍就能多给几个人吃饱。

祝大家身心愉快！