1. 军转民浴火重生，壮志凌云打造百亿市值
凌云股份公司（以下简称：公司）是中国兵器工业集团（以下简称：兵器集团）下属子公司北方凌云工业集团有限公司（以下简称：凌云集团）控股的上市公司。
1.1. 军品建设时期：响应国家号召扎根深山
凌云集团前身成立于1966年，是为生产三七高榴弹而建在河北涞源县大山深处的三线兵工厂。
根据《中国军转民期刊》报道：上世纪60年代末，在党中央“早打、大打、打核战争”战略指导下，根据“靠山、隐蔽、分散”的要求，依托位于河北涞源深处白石山坞的地形地貌，在沟沟壑壑中相继建起了6家“三线”军工厂。兵器凌云厂（原国营333厂）就是其中之一。
上世纪八十年代初，国际局势趋于缓和，国家的发展重心转向经济建设，凌云集团首当其冲，最早一批实现“军转民”。
1.2. 民品发展至今：“三无”军工企业的华丽转身
“1980年军品停止定货，1981年的总产值只有63万元，其中军品产值为零。大山深处的企业，交通不便，没有主导产品，职工工资不能按时发放，企业濒临破产的边缘”。
凌云股份“找米下锅”，从天津微型汽车厂四种八件产品干起，逐渐进入汽车零部件领域，并积极探索合资合作的道路，于1987年成立了兵器系统第一个中外合资工业企业，并成功开发了汽车零部件和市政工程塑料管道系统两大民品
（截至2017年中报，凌云股份汽车零部件业务占比83%，塑料管道业务占比15%，双主业中汽车零部件占比较大）。
根据2017年三季报的数据统计，A股市场存在汽车零部件75家，凌云股份营业收入排进前10位，营收增速及归母净利增速均大幅高于子行业平均水平。
1.3. 从“军转民”到“民参军”：站在“钢铁猛兽”的背后
根据经济日报文章《小技术进军大国防》文章：①如果将发动机比喻成人体心脏，管路系统就是人体的神经系统和动静脉循环系统。作为车辆底盘系统的重要部件，它承载的功能不言而喻；②以往我军装甲车辆的管路系统布置杂乱，管路走向不合理、管路系统连接过多、连接方式单一落后、金属管及金属接头加工粗糙等问题严重制约了装甲部队的战斗力；③中国兵器工业集团下属凌云集团研制的汽车管路系统技术体系成熟、配套经验丰富，将这项先进技术装备部队，大大提高了我军装甲车辆的可靠性。
根据《凌云集团汽车管路系统“民参军”发展纪实》：截至目前（2012年）凌云集团已经实施的车型和机型共8个，管路系统产品布局覆盖了总装厂和设计单位的在研产品”。
2. 公司所在行业成长性：立足“红海”迈入“蓝海”
近年来，汽车零部件行业快速发展，年均增速高于同期整车行业，
毛利率水平保持稳定。
但是，作为汽车行业的子行业，
我们预计随着整车增速的放缓以及整车利润率水平的下降，传统汽车零部件企业的利润水平或将被进一步压缩
。
根据凌云股份的年报信息，公司在2011-2012年经历了“营收增长利润反降”的窘境之后的一系列举措（①加大研发投入；②子集团加快收购德国凯毅德；③与韩国GNS、德国WAG设立合资公司；④2015收购德国WAG等）与汽车工业协会副秘书长师建华表达的“2017年汽车及汽车零部件行业所取得的六点进步”如出一辙。
我们认为凌云的创新发展走在了汽车零部件行业的前列。
2.1. 汽车零部件产业快速发展，外资/合资公司毛利高于中资企业
汽车零部件产业快速发展：
汽车工业协会副秘书长师建华在《2017中国汽车及零部件行业分析报告》中指出：
①汽车零部件行业经济指标稳步提升；②零部件行业的增长速度是高于整车行业
（2001~2016年汽车零部件行业复合增长率达到了25.1%，高于同期汽车工业销售收入17.9%的复合增长率）；
③规模以上零部件企业研发资金占销售收入的比例提升 1%~3%；④零部件产业的集群在逐步形成；⑤对外零部件的供货方式在逐渐由单一零部件向总成、系统和模块化供货的方式发展；⑥合作共赢，全球化格局加快。
整体毛利平稳，外资/合资公司毛利高于中资企业：
根据中国汽车工业协会统计：从利润水平来看，零部件行业整体毛利率稳定，长期维持在15%左右，由于外资和合资企业占据着附加值较高的零部件产品，整体利润率高于中资企业。
2.1.1. 汽车零部件行业增速高于整车，整车保有量突破两亿仍存空间
汽车零部件行业增速高于汽车整车行业：
根据中国汽车工业协会于2017年11月13日公布的数据：随着我国汽车行业的高速发展、汽车保有量的增加以及汽车零部件进口市场的扩大，我国汽车零部件行业得到了迅速发展，增长速度整体高于我国整车行业。
近年来汽车增速高于市场预期，保有量提前2-3年突破2亿，2019或超美国：
①根据中国汽车工业协会2015年《中国汽车保有量上限在哪里》的文章：工信部官员表示“到2020年，中国汽车保有量将超过2亿辆。保守计算，如果每年净增1500万辆，到2018年底，中国汽车保有量就会超过两亿辆”；②2017年3月据公安部交管局统计“截至2017年3月底，中国汽车保有量达2亿辆，实现历史性跨越。据贸促会汽车行业委员会会长王侠预测，2019年将超越美国，成世界汽车保有量最大的国家。美国大概有2.53亿辆”。
“总量增加，增速放缓”汽车保有空间仍然存在，但不应过分放大：
中汽中心资源数据中心的专家表示：受各种资源约束，中国汽车保有量不可能达到中等发达国家水平，千人保有量最高峰值是280辆。届时如果中国人口保持在14亿，全国汽车保有量可以达到3.9亿辆。
2.1.2. “红海市场”形成：汽车行业收入及利润增长，但利润率下降成主要矛盾
汽车行业利润水平下降是主要矛盾。
根据中国汽车工业协会公布的数据：①2017年汽车行业的利润表现一般，主要是主营业务收入增长10.8%，但
成本增长11.4%
，
形成的较大分化现象；②汽车行业管理费用增长也是相对较低，销售费用增长更是较2016年增长放缓，但成本上升压力较大。因此汽车行业的利润表现较差；③汽车行业的乘用车表现不佳影响利润表现，其问题仍是入门级消费不足的影响。17年的汽车行业的利润率为8%，相对16年表现下降0.4%，利润率的优势地位下降。
2.1.3. 迈向“蓝海”：行业产能在政策支持及消费需求双重作用下向新能源领域倾斜
第十三届全国人大一次会议3月5日上午9时在北京人民大会堂开幕，国务院总理李克强作政府工作报告指出
“推进消费升级，发展消费新业态新模式。将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年”。
中国汽车报评论观点
“国家政策明确鼓励引导消费者购买新能源汽车，有助于这一市场持续稳步快速的发展”。
车辆购置税从5%提高至7.5%，影响了2017年初的销量。2018年1月1日起，该项税率提高到10%，很可能再次影响一季度的销量。
我们预计，新能源车购置税优惠政策的延长，会进一步使汽车企行业的产能向新能源汽车领域倾斜。
2.2. 市政工程塑料管道市场良性发展，“十三五”期间需求稳步增长
塑料管道行业的发展“质”与“智”并行：
根据中国塑协塑料管道专委会在《塑料管道行业发展的“质”与“智”》一文中提到：过去5年我国塑料管道行业的发展呈现①行业总产量稳步提高；②产业结构优化；③行业集中度稳步提高；④科技创新及技术进步步伐加快，新产品的市场应用比重持续加大；⑤产品质量水平逐步提升；⑥企业质量意识提升，品牌建设取得进步；⑦企业环保意识增强，积极践行绿色生产；⑧行业综合竞争力显著提高，国际影响持续扩大等特点。
塑料管道产量年均增速7.51%：
中国塑协塑料管道专委会统计数据显示，过去5年，我国塑料管道的产量由2012年的1100万吨增长到2016年的1436万吨，年平均增长率为7.51%。
市政塑料管道给、排水应用突破300吨/年，“十三五”期间年均需求量为400吨/年：
①中国塑协塑料管道专业委员会统计资料显示，市政给、排水管道管道是塑料管道的三大应用领域之一。2016年市政给、排水市场需求分别为172万吨和144万吨，占比为12%和10%；②
住建部科技发展促进中心总工程师高立新分析认为：“十三五”期间住房城乡建设行业对塑料管道的需求平均每年约在500万吨左右，其中市政工程约需400万吨、建筑工程约需100万吨。
塑料管道行业未来几年保持增长，但增速放缓，竞争将进一步加剧：
中国塑协塑料管道专委会秘书长王占杰指出“展望今后几年，中国塑料管道行业仍会有较好的发展机会，但行业的增速会进一步放缓，竞争将进一步加剧，同时行业的产业结构调整将会继续深化，洗牌和落后产能的淘汰速度将逐步加快，行业发展资源会进一步集中到有品牌优势、有质量保障、有竞争实力的企业”。
2.2.1. “京津冀一体化”、“雄安新区建设”双战略提升市政工程塑料管道应用空间
凌云股份是我国市政塑料管道龙头企业，生产基地设立于河北保定。在“雄安新区”与“京津冀一体化”市政建设政策的双重推动下，我们预计其市政塑料管道业务规模或将进一步扩大。
【2014年3月5日】中国国务院总理李克强在政府工作报告中提出“京津冀一体化”方案。
【2017年4月1日】中共中央、国务院于河北保定境内设立国家级新区---雄安新区。
2.2.2. “城镇污水治理”、“煤改气”双主题政策支持加快塑料管道应用速度
“城镇污水治理”任务紧迫，PP排水管道或加速应用：
发改委《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划（征求意见稿）》①要求到2020年，城市污水处理率达到95%、县城达到90%、建制镇达到70%；②预计“十三五”城镇污水处理设施建设共投资约5829亿元，空间巨大。
“煤改气”任务推进，燃气PE管道或受益“蓝天保卫战”：
【2017年12月】国家发改委、国家能源局、财政部、环保部、住建部、国资委、质检总局、银监会、证监会和军委后勤保障部联合发布《北方地区冬季清洁取暖规划(2017—2021年)》，提出到2019年北方地区清洁取暖率达到50%，“2+26”重点城市城区清洁取暖率要达到90%以上，县城和城乡结合部达到70%以上，农村地区达到40%以上；到2021年，北方地区清洁取暖率达到70%，城市城区全部实现清洁取暖，县城和城乡结合部清洁取暖率达到80%以上，农村地区清洁取暖率60%以上。
3. “兵工凌云”股权激励，“细分龙头”增速或创新高
凌云股份（600480.SH）于2003年上市。2007~2011年凌云集团整合内部汽车零部件业务资产注入上市公司。2007~2017至今十年间
①营业收入增长4.25倍、平均增速21.35%、复合增速21.11%；
②归母净利润波动较大，期间2011-2012年受到汽车零部件行业竞争加剧、三费成本上升影响，归母净利出现负增长。
2012年至今，凌云股份加大研发经费投入，走产品差异化路线，下游目标客户转向高端车企。
2016-2017年前期研发投入效果开始凸显出来：2016归母净利增长55%，2017业绩预增公告显示归母净利增长（50%~60%），显著高于汽车零部件行业整体水平。
3.1.1. “汽车零部件”及“塑料管道系统”双主业持续发展，2017归母净利增速或创新高
根据凌云股份官网，公司主营业务分为汽车零部件（金属零部件及塑料零部件）及塑料管道系统两部分。据2017年中报统计，公司汽车零部件业务营收占80.11%（同比增速33.36%）、塑料管道营收占14.56%（同比增速36.57%），其他业务占5.33%（同比增速46.76%）。
业绩预增公告显示，2017年预计实现归母净利（3.195亿元~3.408亿元），同比增长（50%~60%）。
3.1.2. “军工央企背景”+“股权多元化”+“精细化管理”打造“红、专、精”优质凌云
分子公司及联营合营公司众多：
根据工商登记信息，截至2017年底凌云股份下属分子公司及联营合营企业40家，其中24家公司做汽车金属零部件，7家公司做汽车塑料零部件，8家公司做塑料管材/管件，1家公司做燃烧设备。
凌云股份秉承“引进来、走出去”的国际化视野。
在股权多元化方面，与瑞士、美国、韩国、德国成立十几家合资公司，吸引优质资金和先进技术，促进了经营机制的转换，提升企业核心能力、提升公司综合实力。
3.1.3. 各主业细分领域龙头地位稳固
根据《中国军转民》期刊的报道：①凌云股份主导民品汽车金属零部件市场份额全国第一；②汽车门锁系统（备注：凌云集团“凯毅德”尚未注入上市公司）处于行业领跑地位，市场占有率全球第一；③汽车管路系统在国内卡车市场份额居第一；④汽车橡胶管路在国内相关市场位居前两位；⑤等速万向节前驱动轴国内市场占有率排名第三；⑥PE管道系统在国内燃气市场位居首位。
3.1.4. 兵器工业集团旗下首家实施“股权激励”的上市公司，降本增效动力强劲
股权激励实施，承诺期扣非归母净利增速（21%~46%）：
凌云股份2016年12月29日公布对“公司董事、高管、管理及技术骨干”的股权激励计划。以10.44元/股的价格，合计授予77名激励对象413.48万股，占总股本0.9174%。该计划于2017年9月1日授予完成，承诺2018-2020年：①扣费归母净利相比2016年增长21%、33%及46%；②ROE达到6%、6.30%、6.50%；③主营业务收入占营业收入比重：不低于97%。
我们由此预计：①凌云股份将专注当前主营业务，即汽车零部件（金属+塑料）及市政工程（塑料管道系统）业务，暂不会注入军品资产，但不排除凌云集团旗下同类资产业务的可能（即：凯毅德）；②公司承诺ROE逐年提高表明“精益管理”成效凸显，盈利能力预计将稳步提高。
4. 公司战略清晰，盈利能力有望稳定提升
根据《凌云股份2012年年报》：在2011~2012年经历了“营收”上涨、“归母净利”反降的窘境之后，清楚的意识到：①市场竞争激烈、产品价格下降；②生产成本（原材料及人工）增长较快。制定了明确的战略方向：①紧跟客户发展，扩大市场占有率；②不断开发新市场；③不断开发高附加值产品。
根据《凌云股份2016年年报》：在原有市场、原有产品稳定的前提下，凌云股份新产品、新市场拓展取得较好业绩，营业收入（88.98亿，同比增长22.82%）、归母净利（2.13亿，同比增长54.96%）我们认为：在清晰的“密集型战略指引”和“精细化管理”下，凌云股份的盈利能力有望稳定提升。
根据公司《2017年年度业绩预增公告》：①继续巩固现有产品市场，同时进一步加大新产品新市场开发力度，销售规模不断扩大，实现了营业收入较快增长；②公司保险杠、门槛件、大型辊压件、汽车管路系统产品等高附加值产品的销售比重提升；③因北方煤改气工程大量开工和燃气市场发展，公司塑料管道系统产品销售规模实现较大幅度增长；④公司产品海外市场销量较上年同比有所增加。
4.1. 新业务以及新产品拓展成长空间
研发费用连年增加，新产品“开花结果”：
凌云股份自2009~2016年研发费用投入7年间增长27倍，复合增速达到61.32%。
4.1.1. 新产品：国内外研发中心齐发力，已经具备三种核心技术优势
凌云股份联动国内外研发中心，加大在高强度、轻量化、模块化安全防撞系统新产品市场的开发力度，紧跟汽车前沿发展方向，
现已在高强钢、热成型、铝合金域领域进行了技术储备，具备一定技术优势。
4.1.2. 新市场：背靠北方工业公司“借船出海”
市场拓展：北方工业公司控股凌云集团34.72%，根据《新理财期刊》文章记载：北方工业公司从事海外出口贸易多年，具有丰富的出口贸易经验和销售渠道，目前双方已经正式开展战略合作。通过合作，凌云能够借助北方工业公司的出口贸易渠道，大力开拓海外市场。
根据公司《2016年年报》：公司加大国内、国际市场开拓力度，实现了对重点高端客户市场的突破，公司的客户和产品结构进一步优化。
值得关注的是：【2018年1月23日】凌云股份公告“瓦达沙夫(WAG)增资5500万欧元…WAG除继续研发生产汽车轻量化零部件等产品外，又开发了新能源汽车电池壳体产品…”。我们由此认为，凌云股份①进一步向海外市场拓展；②顺应汽车行业发展趋势，切入新能源领域；③正在由“非核心低附加值汽车零部件”向“核心高附加值汽车零部件”转型。
4.1.3. 现有产品及现有市场：非核心技术汽车零部件，龙头公司受益
六大汽车产业群带动了相应地区的汽车零部件行业发展。
我国汽车工业在发展过程中围绕着传统工业区逐步形成了东北、京津冀、华东、珠三角、华中和西南六大汽车产业群，伴随着整车制造的配套需要，我国汽车零部件行业也在上述地区形成了相应的产业集群。
凌云股份作为汽车零部件生产企业，以给整车配套为主要经营模式，围绕各大汽车品牌在全国各地的生产基地附近建厂，以降低成本。根据公司官网信息：截至2017年，公司汽车安全防撞系统在国内市场占有率排名第一。其中，车门窗框类产品市场占有率为21%，防撞杆产品市场占有率为36%，保险杠产品市场占有率为21%。汽车管路系统占据市场30%份额，稳居行业首位；等速万向节驱动轴国内市场占有率排名前三。
4.2. 凌云集团“凯毅德”资产质量较好，汽车零部件业务与凌云股份共振明显
凯毅德在汽车零部件---车锁领域市场地位突出。
根据官网介绍：凯毅德是全球汽车锁系统技术领导者，全球每五台汽车就有一台安装凯毅德生产的侧门锁，全球三分之一的汽车上都能发现凯毅德的研发设计，始终如一地为客户提供最佳的量身定制的解决方案。
凌云集团通过两步，逐步实现了对凯毅德的绝对控股。
①2012年，凌云集团与北方星光机电、天津鼎硕股权投资基金收购凯毅德，分别占股其股份的55%、25%及20%；②2016年，天津鼎硕股权投资基金退出，北方凌云占凯毅德股份达到75%（北方星光机电同属于兵器集团孙子公司）。
凯毅德资产质量优质。
根据2016年财务数据：凯毅德总资产仅占凌云集团25%，但营收及净利润占比均超过40%。2014~2016年均净利润2.81亿元（以审计报告期末即期汇率计算）。
