【国金化妆品|公司深度】御家汇：“自有品牌+代运营业务”，双轮发展动力足

◆公司为专业的线上护肤品牌商，利用线上运营优势拓展代运营业务

旗下共7个自有品牌，以护肤为主，尤其是贴片面膜，其中主品牌御泥坊2019年面膜市占率4.9%、排名第三；16年拓展海外品牌代运营业务，18年成立水羊国际加速推进该业务，19年全面承接强生集团中国区品牌线上业务，覆盖大众到高端、个护到护肤、彩妆等，以零售模式为主、管理模式为辅。19年面膜、水乳膏霜、品牌管理营收规模占比分别为48%、46%、6%，线上、线下渠道营收占比分别为89%、11%。获益于自有品牌复苏、强生集团中国区线上代运营业务增量，快报20年营收增54%，净利率修复、由19年的1.05%提升至20年3.79%。

◆主品牌御泥坊20年现复苏，小品牌全面升级

自有品牌业务19年调整，主要为产品以贴片式面膜为主、结构单一，品类壁垒低；获益内部人才及组织结构的优化、发力非贴片式面膜，20年主品牌御泥坊现复苏、增长靓丽，成功打造爆款氨基酸泥浆面膜，1~3Q20同增41%，3Q20同增80%，4Q20天猫旗舰店销售额同增125%、21年1月低基数下同增226%；其他小品牌全面升级，20年营收过亿元的有小迷糊、大水滴、御MEN，此外 19H1迎合行业趋势推出的功效性护肤品牌HPH重点打造精华/冷敷贴等景气品类。

◆19年与强生达成战略合作，代运营业务内生外延增长动力足

线上代运营业务，早期以海外小众品牌为主，17年代运营强生集团城野医生、成功打造Labo水，获强生认可，19年新增强生品牌数量10+，20年内延、外生均有贡献、李施德林及露得清等增长靓丽，20年强生业务预计贡献10亿元。未来随着双方合作的进一步深入、代运营业务有望向好发展。

◆投资建议

公司起家线上面膜自有品牌销售，具有深厚及出色的线上运营经验，对公司自有品牌与代运营业务形成支撑。预计公司未来自有品牌持续好转，代运营业务持续放量、尤其是帮助强生优化中国线上业务带来增量，预计20~22年EPS分别为0.34 、0.57、0.76元，参考同业估值、建议给予21年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。

◆风险提示： 营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动。

1.1、业务概况：起家线上面膜自有品牌，拓展品类、代理国际品牌

公司前身御家汇有限成立于2012年11月。公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御MEN”、“花瑶花”、“HPH”（2019年推出定位功效性护肤品）等，其中“御泥坊”、“小迷糊”营收超亿元、为公司主要自有品牌，2019年御泥坊在我国面膜行业市占率4.9%、排名第三。

产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。2019年公司面膜、水乳膏霜等营收规模分别为11.30亿元、11.13亿元，营收占比分别为48%、46%，此外公司还有部分品牌管理服务收入（公司彩妆及个护清洁等品类来自于公司自有品牌以及代理品牌，营收规模未单独披露）。

在销售渠道上，公司起家线上、后拓展线下渠道。当前公司销售渠道以线上为主，与天猫、淘宝、京东、唯品会、云集、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，公司积极布局线下，产品在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。2019年公司线上、线下渠道营收分别为21.51亿元、2.62亿元，营收占比分别为89%、11%。

此外，公司2015年开始代理国际品牌线上业务，2018年成立水羊国际、加速国际品牌线上代运营业务，为海外美妆品牌提供中国市场的全套解决方案和执行方案，覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类。目前公司合作的海外品牌数量超过20个，并且与强生集团形成战略合作、负责强生在中国的线上业务。

1.2、历史财务：18、19年调整，快报20年营收同增54.11%、净利同增418%

公司2017年以前营收与净利均保持快速增长，4Q18公司营收增速大幅放缓、1Q18净利率同比下降、净利增速环比放缓，至4Q18出现同比下滑，业绩调整持续至3Q19，主要为品类渠道结构过于单一、抗风险能力弱。

4Q19营收增长提速至31%、净利降幅收窄，进入20年、前三季度营收增速持续提升、净利率持续提升、净利在低基数下呈现爆发式增长。4Q19以来业绩回暖、20年以来业绩提速增长主要原因为自有品牌（尤其是主品牌御泥坊）表现改善以及19年陆续接手强生集团旗下品牌线上业务、20年在公司运营下内生改善。

2018、2019公司营收增速分别为36.38%、7.43%，净利增速分别为-17.53%、-79.17%。

快报20年营收37.17亿元、同增54.11%，归母净利1.41亿元、同增417.58%。20Q1~4各季度营收同增34.03%/52.86%/53.60%/64.6%、持续提速，净利同增490%/462%/2398%/248%，净利率水平持续改善，20Q1~4各季度0.3%/3.5%/4%/5%。

分品类营收增速看，公司4Q18营收增速开始放缓并持续至3Q19主要为贴片式面膜增长承压，主要为贴片式面膜门槛相对较低、竞争激烈，护肤品牌拓展贴片式面膜、并将其作为配赠产品进一步分流了专业面膜品牌的客流。2017年以来公司贴片式面膜增速不断放缓，18年放缓至低个位数、同比增8.72%、19年同比下滑27.39%、20H1降幅收窄至6.62%。

4Q19至今公司营收增长提速，主要为非贴面式面膜及水乳霜膏业务等高速发展、营收占比持续提升，其中非贴片式面膜领域公司20年成功打造全网销量第一的氨基酸泥浆面膜，月销量超过50万瓶。

2018、2019年公司毛利率降、销售费用率升导致净利率水平下降，2020年前三季度毛利率回升、销售费用率下降、净利率水平持续改善。2019年公司毛利率、销售费用率、净利率分别为51.05%、43.15%、1.05%，1~3Q20分别为53.87%、43.65%、3.01%，20年全年净利率进一步提升至3.79%。

1~3Q20公司存货周转率、营收账款周转率均较上一年同期提速。

1.3、同业对比：营收规模处中游，净利率水平待修复

公司主营自有品牌及代运营业务，其中自有品牌业务可比公司有珀莱雅、丸美股份、华熙生物、上海家化等，代运营主业可比公司有壹网壹创、丽人丽妆等。

对比主要公司的1~3Q20财务指标看：

1）规模：公司营收规模处于可比公司中游，净利低于可比公司、主要为业绩仍处于恢复期、净利率水平较低。

2）成长性：20年前三季度公司营收及净利增速高于同业，主要因上一年同期基数较低。

3）盈利性：公司销售费用率在同业中处于较高水平、管理费用率处于较低水平；净利率水平处于较低水平。

4）运营性：存货周转天数高于同业，主要为公司自有品牌业务主要以线上自营为主，代运营业务以零售模式为主；应收账款周转较快、处于可比公司下游。

公司旗下自有品牌共有7个，其中营收规模过亿的有御泥坊及小迷糊，此外，还有民族特色品牌花瑶花、台湾补水修复品牌大水滴、专业男士护肤品牌御MEN及师夷家，2019年新推出的功效性护肤品HPH。

2.1、主品牌：御泥坊打造爆款、增长靓丽，小迷糊全面升级、期待拐点

※ 主品牌御泥坊成功打造爆款氨基酸泥浆面膜、拉动20年靓丽增长

主品牌御泥坊创立于2006年，主打矿物质护肤，定位18~45岁女性人群。早期主要品类为面膜，渠道主要以淘宝、天猫等阿里系平台为主，营销主要通过湖南卫视等热门节日赞助为主（2010年御泥坊登陆湖南卫视王牌综艺之一《天天向上》）。

2014~2017年御泥坊保持快速增长，营收年均复合增速为44%，2017年营收规模首超10亿元、为11.49亿元（2018年公司不再披露分品牌营收）。预计2018、2019年均持平/略有下滑，2019年公司披露御泥坊经营主体子公司“湖南御泥坊化妆品有限公司”营收9.52亿元、净利3701万元、对应净利率0.39%。1~3Q20御泥坊品牌营收同比增41%。

据国金证券数据中心，2019年御泥坊天猫旗舰店销售额同降24%、2020年同增88%、恢复良好增长态势，主要获益于爆款氨基酸泥浆面膜、贡献店铺全年销售额的36%、月均销量27万瓶。2021年1月其天猫旗舰店销售额同增226%。

※  第二大品牌小迷糊20年全新升级、天猫店销售额降幅收窄

公司第二大自有品牌小迷糊为独立IP品牌，拥有自主创意形象“小迷糊”、定位较主品牌更年轻。

2014~2017年小迷糊营收年均复合增速为95%，2016年营收规模突破亿元、2017年营收为2.18亿元。2018年品牌总体销售同比增83%、对应营收规模为3.98亿元。据国金证券数据中心，2019年小迷糊天猫旗舰店销售额同比降43%。小迷糊经营主体子公司“长沙小迷糊化妆品有限公司”19年营收3.17亿元、净利亏损1400万元，尚未实现盈利，20H1营收1.42亿元、净利亏损1011万元。

1Q20“小迷糊”品牌全面升级，并推出全新IP形象MIHOO与消费者进行情感链接；同时积极拥抱新媒体、新营销，通过短视频植入、网红直播、开发IP周边衍生品、影视剧植入等方式加强品牌推广。20年全年天猫旗舰店销售额降幅收窄至-3%，2021年1月同比增51%。

研发方面聘请新加坡博士研究团队，首席研发师为何广文，为新加坡国立大学、美国伊利诺伊大学双博士，曾任新加坡国立科学院资深科学家。聘请新生代明星赵露思为小迷糊面膜代言人，进一步增强品牌在年轻人中的号召力。

2.2、小品牌：再定位，发展势头良好，体量规模待扩充

※ 御泥坊男士19H2升级为御MEN

御泥坊男士为公司旗下专业的男士护肤品牌，2019年下半年全新升级为御MEN。此外公司旗下其他男士护肤品牌有师夷家（2021年1月天猫旗舰店已关闭）。

2019年品牌经营主体子公司“御泥坊男士”全年营收3760万元、净利亏损268万元。

2020年上半年天猫旗舰店销售额同增667.42%，其中竹炭洁面液爆款单品排名天猫男士洁面类目第三。

※  薇风20H1更名为大水滴

薇风品牌创始人为台湾资深药师何海，2001年创立品牌，并逐步成为中国台湾知名面膜品牌，2009年进入中国大陆市场。2015年公司成立香港子公司开始运作薇风品牌，在台湾委托工厂生产面膜、最终销售给中国台湾及大陆的终端消费者。并于2016年底开通公司自营的薇风天猫旗舰店。

薇风品牌发展迅速，2015~2017年营收年均复合增速为130%、2017年营收规模为952万元。2019年薇风品牌在中国大陆地区的经营主体子公司营收5105万元、净利亏损959万元。

20年上半年品牌全线升级BIGDROP大水滴，公司自营的大水滴天猫旗舰店20年5月初开始试运营（品牌海外旗舰店也更名为“大水滴海外旗舰店”），主力产品大水滴面膜月销5000件。

※  花瑶花重新定位，天猫店增长靓丽

公司旗下还有民族特色品牌“花瑶花”，体量较小，2017年营收规模为2013万元，2018年收入同比增70%，2019年品牌经营主体子公司“湖南花瑶花”营收3264亿元、净利亏损631万元。

品牌及产品全面升级，原来的外包装较为独特，当前品牌重新定位以花/植物养肤，如忍冬花系列（睡眠面膜/眼贴膜/隔离素颜霜等）、玫瑰系列（精油/精华/睡眠面膜等）。

据国金证券数据中心，2~4Q20各季度花瑶花天猫旗舰店销售额增速分别为48.18%、192.90%、117.51%。

※  19H1推出功效性护肤品牌HPH

针对功效性护肤品行业趋势，公司19H1推出相关品牌HPH。2019年9月上线品牌天猫旗舰店，目前产品有3款、分别为血清蛋白精华液（小红针精华液）、蛋白线线雕精华液、医用冷敷贴，其中天猫店累计销量最高的为小红针精华液，截止21年2月18日销量为3+万瓶。

3.1、历史发展：16年试水，18年成立子公司加速推进代运营业务

公司2016年开始代运营海外品牌，首个代理品牌为韩国面膜品牌丽得姿，营收规模3853万元，2017年新增强生集团旗下的护肤品牌城野医生、代理业务营收突破2亿元。

2018年中成立水羊国际平台加速推进国际品牌代运营业务，前身为御家汇国际品牌事业部，其管理团队与骨干员工由御家汇资深管理者与资深运营人员组成，运用公司多年线上运营经验及资源、为国际品牌提供中国市场的全套解决方案。2019年新增跨境出口业务，与东南亚主流平台Lazada，shopee等达成战略合作，成为平台重点主推跨境卖家，御泥坊在Lazada新加坡、马来西亚同步发售新年限量版面膜，在当地销售良好。公司在年终大促期间销售额增长约900%。

目前公司代运营品牌客户以海外小众品牌为主，覆盖大众到高端，品类覆盖个护、护肤、彩妆等，其中较大的客户为强生集团（公司2019年开始全面承接强生集团在中国的线上业务）。

公司代运营业务主要有两种模式：1）零售模式：合作的品牌/公司有强生集团多数品牌以及其他小众品牌，例如法国轻奢品牌EviDenS、芬兰护肤品牌LUMENE、英国护肤品牌ZELENS、意大利彩妆品牌KIKO等；2）管理模式：合作的品牌/公司有奥尔滨（代运营奥尔滨海外旗舰店）、LG生活与健康（20年中开始接受其天猫国际旗舰店）、强生集团少部分品牌。