意大利国债收益率上升之谜

债券小馆 · 公众号 · · 2020-03-17 19:53

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梁柱：经济学博士，先后工作于广发证券、广州证券和国海证券，从事利率衍生品研究和交易，交流邮箱：[email protected]

随着新冠疫情在欧洲蔓延爆发，从2月20日开始意大利确诊病例人数快速增加，与此同时，美债德债等避险资产收益率快速下行，10年期德债低至-0.85%，10年期美债收益率在3月9日一度下探至0.4%，创150年以来的盘中低点。然而，从2月20日以来，10年期德债和意大利国债（以下简称“意债”）的走势似乎呈相反的方向；令人吃惊的是，在3月12日，10年期意债收益率上行56bp [1] ，而同一天10年期德债收益率下行了3bp。

意大利国债收益率的表现为什么会如此奇特呢？
在欧洲新冠疫情迅速扩张之际，德债美债等国债收益率因为避险性质而大幅下行之际，意大利国债收益率为什么反而会上行呢？

图1：2020年2月20日至今10年期德债意债收益率显著负相关

资料来源：国海证券，wind

一、意大利国债收益率与基本面关系的简单回顾

自2月新冠疫情在意大利爆发以来，特别是进入3月份以后，欧美股市大幅下挫，国债作为避险资产，多国国债收益率大幅下行，但是意大利国债收益率反而逆势上行，截止3月13日收盘，10年期意大利国债收益率高于南欧的葡萄牙、西班牙的10年国债收益率，仅比希腊、波兰的同期限国债收益率低。意大利国债的表现，俨然与其欧元区第三大经济体的地位不符。

从2月20日以来，10年期意大利国债的收益率与当日新冠肺炎确诊病例的环比增量呈正相关。而且，从其收益率与传统衡量经济基本面的一些指标来看，在意大利经济景气指数、制造业PMI、名义GDP增速改善时，10年期意大利国债收益率呈下行趋势。换句胡说，在意大利的基本面改善时，其10年期长期国债收益率呈下行趋势；而在基本面弱化时，其长期国债收益率呈上行趋势。

综上，我们有理由推断，意大利10年期国债收益率衡量主权债务风险的意大利主权CDS呈现出正相关的关系。从数据来看，10年期意债收益率与5年期意大利主权CDS报价确实正相关。

图2：2020年2月20日以来10年期意债收益率与当日新冠肺炎确诊病例人数正相关

资料来源：国海证券，wind

图3：10年期意债收益率与其主权CDS报价正相关

资料来源：国海证券，BBG

图4：意大利经济景气指数高时，其收益率趋于下行

资料来源：国海证券，wind

图5：意大利制造业PMI改善时，其收益率趋于下行

资料来源：国海证券，wind

图6：意大利名义GDP增速改善时，其收益率趋于下行

资料来源：国海证券，wind

意大利国债的表现，不禁让我们联想到高收益债的表现。从数据可得性角度而言，以美国数据为例，在美国基本面向好（PMI改善）时，经期权调整的美国高收益企业债利差收窄；当整体基本面恶化时，经期权调整的美国高收益企业债利差走扩。在次贷危机、欧债危机时期，经期权调整的美国高收益企业债利差都曾经大幅走扩。主权CDS报价体现了投资者对一个主权国家债务违约概率的判断，因此，意大利国债的表现很大程度上类似于高收益债。

总结来看， 意大利国债的表现呈现出高收益信用债的表现，即当意大利的基本面好转时，其收益率才会下行；而当意大利的基本面恶化时，其收益率会上行 。

图7：美国基本面走弱时，高收益企业债利差走扩

资料来源：国海证券，wind

二、趋同交易与意债表现

趋同交易（Convergence trade）是交易领域常见的一个交易策略，其基本思想是，如果A和B两个标的是同类型资产，因为某些原因导致A和B两个资产的价格有一定的差异，但是长期来看，两者的价格将会趋同，此时就可以开仓该配对趋同交易，即买入较便宜的一个标的，卖出较贵的另外一个。比如国内市场常见的国开新老券交易（买收益率高的老券，空收益率低的新券/次新券），就是一个典型的趋同交易。趋同交易在长期资本管理公司（LTCM）当时的组合中占有很大的比例，30年美国国债新老券交易，也是一个典型的趋同交易。

在LTCM存在的年代，欧元区的成立近在咫尺，由于有共同的货币政策，投资者预期欧元区中一些国家国债收益率将会趋同，当时LTCM就开仓了空德国国债/买意大利国债的套利组合（或者用irs来表达）。从数据中可以看出，从1998年到2007年间，10年期德债和意债收益率非常接近，但是从2008年以后发生了显著的变化。

图8：德国/意大利国债的趋同交易与德意两国经济景气指数之比显著相关

资料来源：国海证券，wind

从图8和图9 中可以看到，德国/意大利国债的趋同交易，以10年期意大利国债收益率减去10年期德债收益率来衡量，与德意两国经济景气指数之比，呈现出紧密的正相关关系。即使抛开德国的经济景气指数，德国/意大利国债的趋同交易，和意大利单独的景气指数也呈现出较高的正相关性。因此，在德国/意大利国债的趋同交易中，利差的波动部分可能主要是由意大利国债的收益率波动贡献的。

图9：2009年以来德国/意大利国债趋同交易与相对基本面强弱相关性更加显著

资料来源：国海证券，wind

图10：2009年以来德国/意大利国债趋同交易与意大利本身的景气指数明显相关

资料来源：国海证券，wind

在2月20日新冠肺炎疫情在欧洲加速扩散之后，由于对不确定性的恐慌，德债作为仅次于美债的债券类避险资产，其收益率快速下行。另一方面，疫情对意大利经济体的负面影响，导致了意大利国债收益率的上行。虽然我们不知道德债/意债趋同交易的规模具体有多大，但是从德债和意债最近收益率的绝对负相关来看，趋同交易至少是造成意大利国债收益率上行的重要推动力量。

三、结论

从意大利国债收益率与传统衡量经济基本面的一些指标来看，在意大利经济景气指数、制造业PMI、名义GDP增速改善时，10年期意大利国债收益率呈下行趋势。并且，意大利国债的表现呈现出高收益信用债的表现，即当意大利的基本面好转时，其收益率才会下行；而当意大利的基本面恶化时，其收益率会上行。

在2月20日新冠肺炎疫情在欧洲加速扩散之后，疫情对意大利经济体的负面影响，导致了意大利国债收益率的上行。虽然我们不知道德债/意债趋同交易的规模具体有多大，但是从德债和意债最近收益率的绝对负相关来看，趋同交易至少是造成意大利国债收益率上行的重要推动力量。

意大利国债为何会沦为高收益率债券，这或许是另一个值得研究和关注的问题。

[1] Wind中关于10年期意大利国债数据有误，即使按照wind口径，10年期意债收益率在12日上行了67bp。