“失真的指数”何处才是底？别慌，静候“分水岭”!——新三板八月投资策略【安信新三板·诸海滨团队】

宏观经济动能不减，企业盈利或逐渐回暖，新三板中报有望改善

新三板企业半中报业绩预告喜多忧少，预增公司获正面反馈，低估值公司走出独立行情，未来依据业绩洗牌将继续

做市指数部分失真，下跌动力或更多源于流动性因素而非企业盈利，受A股投资风格切换影响，新三板持续寻底中

截至7月31日新三板申报辅导企业共522家，数量有所回落，盈利规模较大

风险提示：半年报不达预期、宏观经济数据不及预期

今年二季度以来，宏观经济基本面有所回暖，2017年6月工业增加值当月同比为7.6%，较4月和5月工业增加值有所回升。价格方面，PPI和上月持平但工业生产者购进价格指数PPIRM回落，成本率改善。

经济景气度方面，我们用（PMI：新订单）-（PMI：产成品库存）来构建PMI的动能指标，6月PMI动能指标为6.7，和5月相比基本持平，PMI动能不减反映宏观经济本面在逐渐回升。

从大中小型企业协调的角度来看，今年上半年中小型企业的PMI指数整体呈向上趋势，中型企业PMI连续五个月站上荣枯线，小型企业PMI连续两个月站上荣枯线，6月大型企业PMI持续上升至52.9，6月中小型企业PMI较5月相比有所回落，但整体趋势较一季度相比有所好转。

从企业盈利角度看，2017年上半年工业企业利润同比增速呈上升趋势，6月单月工业企业利润增速上升至19.1%，但是工业企业的主营业务收入和利润总额的累计同比增速是放缓的。总体而言，企业盈利有逐渐向好的趋势，但趋势确立还需观察。如果下半年宏观经济基本面持续回升，企业盈利再度回暖，预计新三板企业盈利情况可能也会略有改善。

1.2.1.新三板企业业绩预告喜多忧少，已披露半年报公司净利润增速超50%

截至2017年7月31日，新三板共66家公司发布了2017年半年报业绩预告。其中88%的公司业绩预增，12%的公司业绩预减。在业绩预增的公司中，扭亏为盈的有12家，净利润增速在20%-30%左右的公司有10家，其余36家业绩预增的公司净利润增长在50%以上。

截至2017年7月31日，新三板已披露2017年半年报的公司共298家，我们计算其2015-2017可比口径下的半年报净利润增速和营收增速，净利润增速超过50%，营收增速超过20%，已披露半年报的公司整体体量较大，2017半年报净利润均值为656万元，而半年营收已超过9000万。

1.2.2.2017年中报披露时间较去年略微提前

我们统计可比口径下的新三板公司2017年中报预披露时间和2016年中报实际披露时间进行比较，今年中报仍然会在8月下旬集中披露，但是和去年相比，预计在8月中旬披露中报的公司数量增多，而在8月下旬披露的公司较去年数量下降，说明今年中报披露时间较去年略微提前。提前披露中报的公司数量增多，这部分公司可能质量偏好。

1.2.3.12家发布业绩预增公告的公司在二级市场获得快速反应

截至2017年7月31日，66家发布了业绩预告的新三板公司中，有12家在发布业绩预增公告后获得二级市场的快速反应，股价有明显的上涨。

具体以康能生物（831754.OC）、朗朗教育（834729.OC）、松赫股份（835995.OC）、亘峰嘉能（837865.OC）为例，在其公布业绩预告前后股价有较为明显的涨幅。

1.2.4.部分低估值公司走出独立行情，未来分化或将继续

在今年三板做市指数连创新低的背景之下，我们发现仍有部分估值区间较低（动态市盈率12-16X）的公司能够逆势上扬，走出不同于指数的独立行情。以武汉蓝电（830779.OC）、永成双海（832181.OC）、和兴隆（837628.OC）为例，在二季度做市指数连续下跌的环境之下，其股价仍然不断创出新高，而且近几年净利润稳定增长。未来2017年半年报陆续披露密集期或为新三板公司分化的分水岭，低估值、盈利稳定的优质公司或将脱颖而出。

1.3.1.大成交金额公司相比大市值公司下跌更多

根据股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统做市成份指数编制细则》（以下简称“《细则》”），做市指数样本股的选取是根据挂牌公司按照过去三个月日均成交金额和日均总市值进行排名，所得排名相加得到综合排名，再根据综合排名降序排列所得。根据《细则》中的要求，样本股每季度调整一次，我们按照要求用2017年2月12日-2017年5月12日的区间日均成交金额和区间日均总市值计算当前样本股的排名。

我们将做市指数样本股分别按照区间日均成交金额和区间日均总市值进行排序，发现成交金额最大的前30家公司在2017年4-7月的平均区间跌幅为-13%，而总市值最大的前30家公司在2017年4-7月的平均区间跌幅为-6.6%。可见，次轮做市指数的下跌中，大市值公司下跌个数和幅度并不大，而大成交金额的公司下得幅度更大。

1.3.2.大市值、大成交金额的公司未表现明显的盈利恶化，下跌动力或更多源于流动性危机

部分市值排名和成交金额排名靠前的成分股并没有表现出基本面的恶化，根据2017年半年报以及业绩预告，甚至还出现基本面好转的情况，但仍然在今年4-7月跌幅较大。例如根据市值和成交金额综合排名排在第11位的金达莱（830777.OC），其日均市值44亿元，日均成交金额478万元，其2017年4月1日-2017年7月31日的区间涨跌幅为-44%，但是根据金达莱发布的2017年半年报业绩预告，上半年预计实现净利润约7000万元~8000万元，增长95%~125%。可见，其基本面有所好转，下跌可能并非盈利原因，或是投资人抛售大市值、活跃度高的公司所导致的流动性危机。

再如市值和成交金额综合排名20位的中标集团（833014.OC），其日均市值16亿元，日均成交金额515万元，其2017年4月1日-2017年7月31日的区间涨跌幅为-17%，但是根据中标集团发布的2017年半年报，上半年实现净利润约7636万元，同比增长11%。在盈利没有恶化的情况下，股价下跌可能更多因为市场整体流动性危机等其他因素。

比较A股历史上的大盘股和小盘股的相对超额收益，2010年以后投资者主要偏好小盘股，小盘股相对大盘股的超额收益率在30%附近均值回归，而大盘股相对小盘股的超额回报在-20%附近上下摆动。受A股加入MSCI的影响，今年偏好大盘股的投资风格是造成创业板持续下行的原因之一，从历年小盘股的相对超额回报中枢来看，小盘股此轮的估值压缩或许接近底部。但是受无风险利率上行以及A股IPO提速原因，创业板估值压缩是否接近尾声还需观察。

创业板估值中枢不断下移，新三板的估值也受其传导。创业板当前动态市盈率47X，新三板整体动态市盈率为28X，相对于创业板的估值折价率达60%。造成折价率上升的原因并非新三板估值提升加快，而是创业板估值下压速度过快导致折价率异常提升。从历史上来看，新三板相对创业板的市盈率折价率在40%-50%之间，历史底部时新三板估值是创业板估值的3折。按照创业板当前47X市盈率计算，新三板的估值底部为创业板的30%-40%，市盈率在14X-19X之间。

我们根据净利润规模（大于1000万元）、协议转让年换手率（大于20%）、是否做市转让维度筛选了新三板全部挂牌公司中交易相对活跃的公司共1413家，其中动态市盈率在14X-19X区间的公司有290家，占比达20.5%，我们判断这部分公司的估值可能已经接近市场底部区域。实际上今年以来这批公司都走出独立于市场的行情，就是这一特征表露。

截至2017年7月31日，新三板申报上市辅导的公司数量共522家，2017年7月申报33家，较6月有所回落。

2017年7月，申报上市辅导公司中排名前三的行业分别为信息技术、有色金属和公用事业。

根据choice数据统计，截至7月31日，2017年7月新申报辅导公司33家， 33家公司2016年平均净利润达3943万元，营业收入均值达3.39亿元，动态市盈率均值为41X，中值为25X。

安信新三板 诸海滨团队

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