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诸建芳为中信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长
诸建芳 王宇鹏 刘博阳
—2017年4月经济增长数据点评
事项
1-4月份固定资产投资累计同比增长9.2%，前值为8.9%，回落0.3个百分点。其中，房地产开发投资增长9.3%，前值为9.1%，回升0.2个百分点；制造业投资增长4.9%，前值为5.8%，回落0.9个百分点；基建投资增长18.2%，前值为18.7%，回落0.5百分点。4月份社会消费品零售总额增长10.7%，前值为10.9%，回落0.2个百分点；4月份工业增加值增长6.5%，前值为7.6%，比3月份回落1.1个百分点。
评论：
朱格拉周期反弹仍然将延续，全年固定资产投资不悲观
反弹仍然将延续，单月数据扰动不足于说明朱格拉周期反弹结束。我们认为未来朱格拉周期的反弹仍然将延续，主要逻辑有以下4个：
第一，工业品绝对物价仍然会比较坚挺，支持工业企业资本开支扩张的意愿。市场普遍担心由于PPI涨幅回落后，工业企业资本开支意愿又跌回低谷。由于未来工业品市场供需格局比较稳定，工业品绝对物价仍然会比较平稳，因此工业企业的资本开支意愿也会比较平稳，不会重现2016年制造业投资和民间投资持续的回落。
第二，2015-2016年制造业和民间投资增速偏低，会有均值回归的倾向。与GDP名义增速对应的制造业投资增速应该至少在8-10%的区间，2016年全年制造业投资增速只有4.2%，低于正常的制造业资本开支扩张速度。目前制造业投资增速只有5-6%，未来还有继续上升的空间。
第三，工业企业资本开支的回暖是一个全球现象，设备设施、耐用品等外贸需求的回暖也有助于资本开支的扩张。通缩环境的改善是一个全球现象，全球工业企业进入资本开支扩张的阶段，将会通过出口拉动设备设施、耐用品的需求，将有助于中国资本开支周期的回暖。
第四，未来3-5年中国制造业投资具备7-8%左右的潜在增速。根据我们的国际经验比较，未来3-5年中国具备6%左右的潜在经济增速，那么名义增速至少应该在7-8%，如果制造业扩张速度与GDP扩张速度相仿，那么中国制造业投资增速应该维持7-8%左右，因此现在制造业的投资增速低于潜在经济增速水平，未来还有扩张的空间和持续性。
房地产投资增速走稳，未来将趋势性回落。4月份房地产开发投资单月同比增长9.6%，回升0.2个百分点，房地产开发投资增速开始走稳，但是由于4月份以来全国各个城市限购政策的逐渐升级，未来房地产投资增速料将趋势性回落。
中国房地产自2006年之后具有一个3年左右的周期现象，分三个阶段。第一阶段：房地产销售回升，房地产价格回升，房地产投资回升；第二阶段：由于房地产市场过热，各个城市出台限购政策，市场处于观望状态中；第三阶段：房地产销售回落，房地产价格回落，房地产投资回落。目前中国房地产市场正处于第二阶段，接下来将经历房地产的向下周期。
基建投资预计仍然会保持15%左右增长。从历史数据来看，基建投资通常发挥逆周期调节作用。当经济周期向下时，政府通常会通过积极的财政政策提高基建投资增速；当经济周期向上时，政府通常会降低基建投资增速。因此，未来基建投资增速如何走向主要取决于中国经济周期所处的阶段。
下半年“稳增长”压力较2014-2016年有所减轻，但是稳增长的约束条件仍然存在。一方面，由于未来半年内朱格拉周期仍然处于反弹阶段，中国经济底部有支撑，因此后半年中国经济“稳增长”的压力并不大；另一方面，房地产和汽车周期向下会给经济带来一定下行压力，而且保“6.5%”的底部增速仍然是硬约束，稳增长的要求仍然存在。基建投资仍然会保持15%左右的增长。
全年固定资产投资增速不悲观。4月份固定资产投资单月同比增长8.1%，前值为9.5%，回落1.4个百分点。其中，房地产开发投资单月同比增长9.6%，回升0.2个百分点；制造业投资单月增长3.1%，大幅回落3.8个百分点；基建投资增长17.4%，回升0.7个百分点。从三大投资结构来看，4月份固定资产投资的增速回落主要由于制造业投资增速的回落。由于朱格拉周期反弹仍然将延续，而制造业在固定资产投资中的占比达到40%以上，所以全国固定资产投资并不悲观，预计全年固定资产投资增速将在8.0%左右。
受限购政策影响，下半年社会消费品零售增速将小幅回落
4月份社会消费品零售总额增速小幅回落。4月份社会消费品零售总额增长10.7%，前值为10.9%，回落0.2个百分点。其中，餐饮收入增长11.1%，与上月持平；商品零售增长10.6%，比上月回落0.3个百分点；城镇社会消费品零售增长10.4%，比上月回落0.3个百分点；乡村增长12.6%，比上月回升0.4个百分点。4月份社会消费品零售总额增速回落主要原因有3个：一是经济增速回落拉动收入增速下降，4月份经济增速的回落，4月份工业增加值增长6.5%，比3月份回落1.1个百分点；二是房地产相关消费增速出现了回落，其中，建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类分别回落4.4、2.2个百分点；三是汽车类消费增速出现回落，汽车类零售额同比增长6.8%，回落1.8个百分点。
预计下半年社会消费品零售增速将回落。房地产限购政策影响将逐渐发酵，房地产销售回落将会拉动包括家具、家电以及建筑装潢材料在内的房地产相关消费回落；去年同期基数整体有走高的趋势，将会给下半年的增速带来下行的压力。预计全年社会消费品零售总额增速在9.5%左右。
库存周期或迎内部拐点，工业生产短期回落
制造业成主要拖累，工业增加值不及预期。数据显示，4月工业增加值单月实际同比增长6.5%，较上月回落1.1个百分点，不及市场预期。环比增长较上月的0.8%回落至0.56%，1-4月累计增长同样较上月下降0.1个百分点至7.3%，可以看出工业生产在4月有所放缓。从大类来看，制造业单月同比由上月的8%下降至6.9%，由于在整个工业中占比较大，因此可以判断为主要拖累。公用事业亦回落至7.8%，采矿业由于工业品价格的绝对水平仍处高位，因此增加值较上月小幅收窄0.4个百分点至-0.4%。从细分项来看，中游方面，通用设备小幅上涨，专用设备由于高基数导致下降；下游方面，汽车为主要拖累。由于季节性和去年同期优惠政策导致的销售高基数，本月实际销售情况出现大幅回落，加上春节后补库存导致目前整体库存水平高于去年同期，企业生产有所放缓，增加值同比较上月下降3.1个百分点至9.2%。
主动补库结束影响生产意愿，但未来不悲观。PPI经历2月高点后，同比连续两个月回落，4月环比亦出现负值，影响企业生产意愿。但我们认为，由于终端需求的暂时性放缓才是导致本月工业增加值小幅回落的根本原因：汽车销售不佳，房地产投资环比增长也由上月的-4%下降至-11%，剔除价格后社会消费品零售总额同比增长也小幅下行，可以看出终端需求的走弱。反映在中游方面：发电量同比回落，粗钢由于去年基数较低所以出现增长。自去年7月工业产成品库存开始触底反弹，正式进入主动补库存阶段，然而随着需求的转弱，目前可能会面临从主动补库到被动补库的拐点，一方面对价格造成拖累，另一方面会影响生产意愿。但是库存周期的内部拐点并不影响我们对制造业迎来复苏的整体判断。目前企业资本开支有上升迹象，朱格拉周期或开启，这对拉动制造业有较为正面的中长期影响。
具体分析详见2017年5月15日发布的《2017年4月经济增长数据点评：经济增速低于预期，未来前景不悲观》报告
诸建芳
执业证书编号：S1010510120003
王宇鹏
执业证书编号：S1010517010001
联系人：刘博阳
（诸建芳 中信证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
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