【兴证固收.转债】关注条款变化，谨慎抢权——金禾转债投资价值分析_20171029

转债条款点评：利率条款一般，债底保护不佳。条款调整值得关注。金禾转股期相比其他晚开始3个月，对投资者保护继续下降。这一变化不影响当前转债短期定价，但如果这样的条款成为未来趋势，转债条款优势则继续削弱。对正股的稀释率为4.3%，稀释程度较低。

正股简评：金禾实业是国内甜味剂龙头，在安赛蜜、麦芽酚、三氯蔗糖等细分领域地位突出。甜味剂行业未来空间广阔，公司作为行业龙头，在行业集中度较高的情况下，有望持续受益于较高的产品价格，未来业绩的持续性值得期待，基本面不差。但值得关注的是，9月中旬以来，公司股价已有上佳表现，后续能否持续仍需要验证。

上市价格预计在116元左右，又一基本面优质转债，关注配售和二级机会。

留给网上申购的规模可能在1.2亿元。公司前十股东持股比例53.2%，主要是公司创始人及部分公募资金,大概率参与配售。公司基本面确定性较高，雨虹、林洋原股东申购规模均在80%附近，估计金禾发行总额超80%可能被优先配售，这样留给网上申购的规模可能在1亿略多。

上市价格预计在116左右。当前转债平价在100元附近，目前二级市场转债平价在比较接近的是久其、顺昌等。但转债正股9月以来表现优异，虽有业绩等因素支撑，但提前布局抢权的亦需考虑，后续能否持续仍需要验证。综合判断金禾转债初始价格在116左右。

抢权意思不大，而且宜早不宜晚。由于打新获得筹码有限，最近投资者多关注抢权配售的机会，从林洋的节奏来看，如果周三参与进去，周五开盘卖出，可以获得正回报，但如果周四参与，周五卖出，得不偿失的概率很高。而金禾本身规模小，比例低，抢权的意义更小。当然，如果一定要抢的话，还是宜早不宜晚。

利率条款一般，债底保护不佳。金禾转债债项评级为AA，主体评级为AA，等级偏低，利率条款与之前雨虹一致，按同期限、同评级信用债收益率贴现，估算债底中枢水平为79元，属于当前转债中较低水平，债底保护有限。

条款调整值得关注。 金禾是发行后9个月才能转股，相比其他晚了3个月，回售条款最后一年才生效。传统转债条款其实相对固定，金禾的变化相当于进一步弱化条款，对投资者保护继续下降。而第一个条款对公司来说也无啥好处，具体原因还需要再做考证。当然，这样的变化不影响当前转债短期定价，但如果这样的条款成为未来趋势，转债条款上的优势则继续削弱。

对正股的稀释率为4.3%，稀释程度较低。 转债初始转股价格为23.92元/股，相对于当前股价，平价为99.5元。目前金禾实业总股本5.64亿，转债对总股本稀释率为4.3%，程度实际较低。

公司概况：

安徽金禾实业股份有限公司是国内甜味剂行业龙头，成立于2006年12月，2011年7月于深交所中小板上市。公司主营业务为精细化工与基础化工产品生产、研发与销售，其中精细化工领域主打甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖，甲、乙基麦芽酚和甲基环戊烯醇酮等食品添加剂，基础化工产品主要为液氨、双氧水等等。17年公司宣布剥离基础化工板块子公司华尔泰，减少基础化工板块的占比，进而聚焦食品添加剂等精细化工主业。目前公司甜味剂安赛蜜以及香料甲、乙基麦芽酚的产能、市占率均已处于全球领先地位，是不折不扣的细分领域行业龙头。

公司精细化工业务集中在新型甜味剂行业，近年来食品添加剂行业规模快速扩张，未来前景向好，而细分的合成甜味剂方面，一来传统糖品价格持续走高带动替代需求，而来生活消费方式的转型变迁使其更受欢迎，总体景气度回升；而从产品市场结构来新型甜味剂行业寡头为主，龙头公司在行业定价方面优势明显，加之部分公司由于安全事故等原因未能恢复产能，显现量跌价升格局。公司基础化工业务方面，受益于淘汰落后产能政策逐步实现，中国基础化工行业市场供给收缩，多数化工产品价格有较大增幅，改善盈利空间，有利于大型企业。

近年来业绩表现不错，且持续性值得期待 公司2017年前三季度实现营业收入33.01亿元，同比增长28.25%；归母净利润7亿元，同比增长 97.10%；业绩表现不差。从近年业绩来看，持续性不差，后续亦值得期待。

甜味剂行业龙头，受益产品价升 公司生产的甜味剂主要是麦芽酚和安赛蜜，三氯蔗糖等。麦芽酚行业呈现寡头格局，而主要竞争对手天利海两年内两度发生重大安全生产事故，生产许可证被暂扣，至今未能复产，行业供给收缩下产品价格上升明显，公司2017年3月最低报价已上调至15 万元/吨。安赛蜜方面，2013 年以来公司市场份额逐步扩大，已成为全球级龙头企业，2016 年以来安赛蜜产品价格逐步上升，目前提高至约4.5万元/吨，而公司作为安赛蜜行业龙头企业，仅与两三家中小型生产企业共存，定价话语权较强，后续价格维持有望。

剥离华尔泰资产，聚焦业务主线 公司17年将基础化工子公司安徽华尔泰化工55%的股权转让给尧诚投资和东泰科技，转让价格3.4 亿元，获得投资收益7375万元。股权转让后公司减少了基础化工板块占比，优化了整体的产品结构，定下聚焦食品添加剂等精细化工主业的基调，为公司后续发展留下空间

扩产三氯蔗糖产能，新增长点已现 三氯蔗糖是第五代甜味剂，具有较好的市场前景。公司2017年3月扩产三氯蔗糖产能1500吨，目前有2000 吨生产能力，且5月起便达到满产能力。三氯蔗糖将成为公司新的重要业绩增长点。

总的来说，甜味剂行业未来空间广阔，公司作为行业龙头，在行业集中度整体较高的情况下，有望持续受益于较高的产品价格和盈利空间，未来业绩的持续性值得期待，基本面不差。但值得关注的是，9月中旬以来，公司股价已有上佳表现，后续能否持续仍需要验证。

上市价格预计在116元左右，又一基本面优质转债，关注配售和二级机会。

留给网上申购的规模可能在1.2亿元。公司前十股东持股比例53.2%，主要是公司创始人及部分公募资金,大概率参与配售。公司基本面确定性较高，雨虹、林洋原股东申购规模均在80%附近，估计金禾发行总额超80%可能被优先配售，这样留给网上申购的规模可能在1亿略多。

上市价格预计在116左右。当前转债平价在100元附近，目前二级市场转债平价在比较接近的是久其、顺昌等。但转债正股9月以来表现优异，虽有业绩等因素支撑，但提前布局抢权的亦需考虑，后续能否持续仍需要验证。综合判断金禾转债初始价格在116左右

抢权意思不大，而且宜早不宜晚。由于打新获得筹码有限，最近投资者多关注抢权配售的机会，从林洋的节奏来看，如果周三参与进去，周五开盘卖出，可以获得正回报，但如果周四参与，周五卖出，得不偿失的概率很高。而金禾本身规模小，比例低，抢权的意义更小。当然，如果一定要抢的话，还是宜早不宜晚。