导读：在下游投资需求旺盛、出口回暖和企业库存低位带动下，工程机械行业迎来周期性复苏向上时机，企业利润表和资产负债表存在修复改善空间，行业信用利差和低估个券迎来机会。
信用专题：挖掘机能挖出工程机械行业哪些机会和风险？
2016年过剩产能行业（尤其以煤炭、钢铁行业为代表）的景气复苏与底部反转，为投资者带来债券利率和信用利差的下行机会，成为信用债投资的板块洼地。2017年周期行业景气进一步复苏，并从上游涨价传导向中游复兴，典型受益行业尤其是那些被市场低估的领域，可能存在超额收益，制造业中包括钢铁、化工、汽车、工程机械、造纸轻工、环保等行业，具备基本面改善和信用溢价压缩的个券机会。在本周专题中，我们重点关注中游崛起的工程机械行业信用基本面与个券风险。
1.1. 向死而生：工程机械走出低谷，时隔6年重回景气复兴
经历5-6年深度调整，工程机械行业走出低谷。
工程机械行业是中国基建投资的缩影，在2007-2011年一轮大的需求上升周期和2009年四万亿刺激政策带动下，产能扩张经历了一轮狂飙突进的爆发式增长，但从2012年起随着宽松政策退潮，需求不断下滑，以及激进的信用销售策略对于需求端的严重透支，工程机械行业开始进入长达5-6年艰难的需求收缩和产能出清时期，面临产能过剩、市场饱和、库存积压和坏账骤增问题，经营状况不断恶化，直到2015下半年随着需求拐点到来，行业才开始缓慢走出低谷，迎来景气回升。
行业时隔6年重回景气高位，与基建、矿产相关的挖掘机销售量价、开工小时和出口均升至近几年高位。
在2015年时挖掘机销量还持续低迷，单月销量跌至3000台以下，创下2010年以来最低，同比徘徊在-40~-30%左右，但从2016年尤其下半年起随着下游地产和基建投资增速回升，以及出口扩大，挖掘机需求环比不断上行，销量快速走高，截止17年1月，挖掘机月销量已接近7000台，相比上年同期大涨75%，同比增速创下近6年历史新高；与销量同步回升的，是存量设备开工小时数也回升至近两年最高位；同时，受一带一路和海外需求复苏带动，挖掘机出口量从15年的月均450台左右抬升至16年月均610台，出口增速大幅攀升至超过50%。
工程类重卡1月销量创下6年来新高，
受重卡运输需求回暖以及汽车超载限制政策刺激，重卡销量从16年下半年起不断攀升，2017年1月国内重卡销售8.2万辆，环比增9%，同比增长1.2倍，创下6年来的1月新高。
除挖掘机、重卡外，与地产相关度高的混凝土机械、汽车起重机、履带和随车起重机等也迎来行业销量的强劲复苏。
从16年4季度起，在政策刺激、投资加速、中上游涨价催化的背景下，设备销量迎来快速回暖上升，由于行业经历了5-6年漫长调整，供给侧的产能过剩和库存消化已有明显改善，因此这一轮行业景气在需求和库存周期的短期错配下，回升可能持续更长时间。
1.2. 周期共舞：投资回升+PPP加速落地+一带一路+环保升级
1、基建与房地产投资强劲，领先指标持续上行
基础设施和房地产投资回升，工程机械下游需求复苏。
2016年财政货币基础设施投资维持高位，全年增长15.7%，成为拉动投资和经济稳增长的重要支撑，其中新开工和施工项目全年增速达20.9%和10%，较2015年大幅提高15.4和5.7个百分点；同时，房地产建筑需求明显回暖，投资增速从15年1%反弹至6.9%，带动下游挖掘机等工程机械设备利用率明显改善，行业需求在经历连续5年的下降收缩后，开始走出低谷持续回暖。
工业部门走出通缩，作为领先指标的克强指数和工业利润强劲回升。
在扩张性财政刺激、基建与房地产投资的强劲反弹带动下，价格、利润和企业信心等周期性指标持续复苏，在经济体中占比1/3的工业部门GDP从2015年1.1%反弹至2016年4.8%，克强指数创下近3年新高，而工业企业利润率更回升至2011年以来新高，带动原材料和机械设备需求整体回升，预计2017年基建投资仍将维持高位，PPP项目加速落地，房地产投资在因城施策调控下对整体投资拖累影响有限，国内需求复苏仍支撑工程机械行业基本面持续改善。
23个省市公布2017年固定资产投资目标，累计投资超过40万亿，
加上未公布省份，预计17年投资总额将超过45万亿，新疆、宁夏、内蒙、辽宁、福建和天津等大幅上调了2017年规划固定资产投资增速目标，新疆提出17年固定资产增长50%，点燃市场基建热情；从各省GDP目标增速看，尽管多数省份保持不变，11省市下调了经济目标，但有6省市提高了经济增长目标，与前两年一片下调势头不同，地方政府投资意愿强烈，在本轮小周期复苏带动下，预计工程机械行业订单需求扩张能持续1-2年。
2
、
PPP
加速落地，短期刺激基建需求猛增
PPP
项目加速落地，总投资额高达
13.5
万亿
，截止
2016
年末，全国
PPP
入库项目达
11260
个，总投资
13.5
万亿，项目落地规模达
4.3
万亿，较年初爆发式增长
66%
和
163%
，项目落地率从
20%
扩张至
31%
，进入执行阶段的项目数从年初
4.3%
加速至
12%
，投资额为
1.6
万亿左右，此外，不少地方还建立了省市级
PPP
项目库，
PPP
发力刺激基建项目和民间投资需求明显提速。
PPP
占基建投资比将达
25%
以上，对未来
3
年工程机械产品需求明显提振
。
2016
年
PPP
项目落地规模超过
4
万亿，进入采购和执行阶段投资额达
2-3
万亿，占基建投资比重达到
15%
，很多央企平均订单增速超过
20%
。随着国家财政资金和政策性银行对基建支持力度加大，国企参与积极性提高，以及
PPP
模式下地方政府通过产业基金吸引社会资本大幅流入，基建投资的资金压力将大幅缓解，由于基建施工项目建设周期一般在
3-5
年，将对未来
2-3
年工程机械产品需求有明显支撑作用，尤其与基建项目相关的挖掘机、混凝土机械、起重机等有望维持订单快速增长。
3
、一带一路渐入佳境，海外基建扩张打开需求空间
工程机械行业
“
出海
”
空间广阔，海外收入占比近
30-40%
。
2010
年以来随着国内需求饱和，工程机械行业出海步伐明显提速，
2010
年至今产品出口额从
103
亿美元接近翻倍扩张至
189.78
亿美元，但工程机械产品销量占全球比重则从
2010
年
52%
下降至
17%
，海外市场需求是国内
2
倍以上，庞大的市场增长空间广阔。
2015
年三一、中信重工、大连重工等龙头公司海外收入已达到
44%
、
43%
和
36%
，随着
2017
年全球出口复苏，以及东南亚、南美等新兴市场人均
GDP
进入基建投资大规模扩张阶段，将刺激海外订单需求持续改善。
一带一路渐入佳境，工程与基建投资机会巨大，工程机械行业受益
。
2016
年中国一带一路推进明显加速，中国企业对外承包工程新签合同额
1260.3
亿美元，同比增长
36%
，对沿线国家直接投资达
145.3
亿美元。
2016
年在
“
一带一路
”
沿线
66
个国家的核心基建项目及交易总额超过
4930
亿美元，涉及公用事业、交通、电信、社会、建设、能源和环境等七大行业。其中，中国占投资总金额的三分之一。由于一带一路沿线国家经济发展水平偏低，基础设施落后，但人口和土地资源优势明显，基建投资机会巨大。一带一路沿岸
65
个国家覆盖了全球近
70%
的人口，但普遍经济发展水平较低，其中
49
个为发展中国家，有大量基础设施重建需求。受益于政策刺激、产品性价比、较强的工程总包能力等国际竞争力，工程机械行业海外出口销售业绩有望快速增长。
4
、环保标准提高，设备淘汰更新需求上升
强制环保标准提高，促使企业加速去库存，不达标企业将被强制性退出市场。
根据环保部发布的《关于实施国家第三阶段非道路移动机械用柴油机排气污染物排放标准公告》，从
16
年
4
月
1
日起，禁止销售
“
新国三标准
”
以下排放标准的工程机械车辆，这促使行业内公司在此之前加速降价销售符合国二标准的产品库存，而未来达不到环保要求的生产企业也将强制性退出市场。
老旧落后的国二标准设备面临淘汰升级需求。
工程机械设备的淘汰周期一般在
8-10
年，从
2007-09
年行业高峰期至今，大量设备保有量面临报废和更新换代需求，目前工程机械行业市场保有量在
700
多万台，而老旧设备占比超过
1/3
，约有
240
万台左右面临淘汰，这将为新机销售提供市场空间，此外，受环保标准提高的影响，落后的国二标准设备也面临加速淘汰升级的需求，将有利于进一步拉动行业需求。
1.3.企业微观：周期
复苏如何传导至资产负债表修复？
行业基本面曙光初现，但信用微观需更加关注
“
确定性
”
。
行业信用风险除了把握宏观景气度的变化，还需关注企业层面微观利润表和资产负债表的演变，从市场定价的视角看，股票投资者仅需关注盈利增长超预期的
“
可能性
”
，而债券则更注重现金流和资产负债表修复改善的
“
确定性
”
，因此，在行业反转复苏初期，市场虽关注到了低估行业的潜在机会，但信用风险仍不容忽视，还需关注从宏观向微观的传导与时滞，从分析的逻辑框架上，一轮景气复苏在宏观、中观和微观的传导轮动次序分别为：
宏观层面上，
周期性行业的轮动复苏往往按照
“
政策见底
—
经济见底
—
盈利见底
”
依次展开。
中观层面上，从投资复苏到工程机械行业盈利改善的传导路径依次为：
投资扩大
-
产能利用率提高（开机率上升）
—
库存消化（二手机销量增加）
—
补库存（新机销量增加）。目前从行业调研反馈看，以挖掘机、装载机、起重机等为主的工程机械企业订单需求强劲，
17
年销售目标大幅上调，且在产品结构中，二手机销量占比已大幅下降甚至消化完成，主要靠新机销售满足需求，且订单扩张期预计能持续
1-1.5
年左右。
微观层面上，在复苏周期下，现金流的表现往往好于盈利，
但财务杠杆和资产负债表的修复则更加缓慢。在一轮复苏周期，企业往往会率先看到存货去化加速、周转速度见底，随着去库存、收投资、回款加速，则内部现金流生产能力整体改善，现金流的好转需要盈利的复苏支撑才能持续，最后才带来财务杠杆的下降和资产负债表的修复。
从工程机械企业的微观角度分析，我们看到行业利润表和资产负债表已出现如下积极变化：
1
）供给出清更加坚决迅速。
工程机械行业相对来说政府干预较少、国企占比不高，在上一轮产能收缩周期中，供给出清更坚决迅速。以挖掘机为例，在
2011
年高峰时企业数量超过
100
多家，目前只剩
20
多家，集中度大幅提升。
2
）经营性净现金流开始好转。
现金流改善领先于盈利，
2011
年以来工程机械上市公司净利润持续下降，但随着去库存、资本开支压缩、加速收款，现金流开始触底回升，
2016
年下游投资需求复苏，行业盈利改善将进一步提高现金流生产能力。
3
）连续多年的盈利恶化抑制企业投资扩张，资本开支
/
折旧摊销比例大幅下降
。在经历
2007-2011
年的高成长期后，上市公司资本开支持续大幅下滑，实际产能投资扩张缓慢。对于工程机械行业而言，以组装生产为主，可变产能占比相对较高，产能供给弹性大，生产与需求错位的投资周期短暂，供给侧的过剩产能出清速度较快，但主要过剩问题在于社会保有存量庞大。
4
）存货大幅压缩，资产周转率见底小幅回升，存货对资金占用下降。
经历
5-6
年艰难下行周期，经销商库存普遍降至历史低位，随着需求好转，存货周转率和资产周转率边际上出现回升改善，存货对资金占用压力减轻。
5
）应收账款持续下滑，行业坏账压力减轻，上一轮激进的信用销售策略对现金流的负面冲击基本消化。
上一轮扩张周期中，工程机械厂商普遍采取激进的租赁、赊销、分期付款等信用销售策略，导致应收账款猛增，坏账率走高、以及大量存货对现金占用，流动性压力剧增，随着行业深度调整，厂商加强应收账款回收管理，从
2015
年起应收账款规模开始显著下降（新增量由正转负），应收账款结构得以优化，现金流和偿债能力呈现逐步改善迹象。
6
）流动性资金小幅改善，高财务杠杆边际回落
。以
“EBIT/
利息支出
”
和
“
现金
/
到期债务
”
指标衡量的公司偿债能力从
16
年起开始边际小幅改善，但由于存量债务规模仍然很大，资产负债率普遍在
50-60%
，资产负债表对现金流的贡献已基本最大化（压缩资本开支、应收账回笼、去库存、减员缩编等），后续需关注盈利改善的持续性，才能带来资产负债表的进一步修复。
1.4. 2016
年工程机械公司评级下调及违约个券分析
工程机械行业具有强周期性，
2016
年以来由于行业景气度下行、盈利快速下滑、前期信用销售透支需求、偿债能力恶化等原因，有
11
家发行人遭遇评级下调，其中
AA
主体
8
家，
AA+
、
AA-
和
A+
主体各
1
家，大连机床、太原重工发行人甚至遭遇连续下调，三一、中联
2
家发行主体评级展望为负面，相关个券面临估值调整风险和违约风险。
总结
2016
年工程机械行业个券违约和主体评级下调的主要原因包括：
1
、行业周期风险：盈利能力大幅下降，净利润和经营性业务收入持续亏损。
2016
上半年工程机械行业景气度仍低迷，行业利润快速下滑，资产减值损失规模较大，前期大规模信用销售也透支未来需求，导致净利润和经营性收入连续
2-3
年亏损。
2
、流动性风险：应收账款和存货占流动性资产比重大，存在较大的回收压力
。信用销售导致应收账款规模大，对公司资金形成占用，资产流动性差，在行业低迷期公司上下游经销商或客户违约增多，带来利润侵蚀风险。
3
、资产负债风险：刚性负债不断上升，尤其短债占比高，偿债压力大
。多家发行人资产负债率在
80%
以上，短债占全部债务的
80%
以上，短期偿债压力大，经营性现金流为负，利息保障倍数低。
4
、公司微观因素：
公司股份质押比例高（沈阳机床
49.8%
的股票质押）、担保方资产与盈利下降、政府补贴力度减弱、巨额货款拖欠（厦门厦工）、大额计提资产减值损失、交叉违约（
16
大机床）、区域经济下滑等（中国一重、黑龙江；沈阳机床；山推）等。
1.5.
从工程机械
2016
年报业绩预告看个券风险
在已发布业绩预告的
21
家工程机械上市公司中，
5
家公司（包括中联重科、中信重工、太原重工、厦门股份等）出现首亏和续亏，比
2015
年减少
4
家；业绩预告改善（预增、略增、扭亏、续盈）的为
16
家，占比达
76%
，其中扭亏公司
8
家，略增和预增公司
8
家，相较
2015
年业绩预告改善公司不到
20%
的比例大幅提高。从信用债基本面和估值风险的角度分析，我们认为以下几类公司需要关注：
1
）连续
2
年亏损，债市面临暂停上市风险。
中国一重已发布公告，提示因年报亏损引发的股票退市和债券暂停上市交易风险；此外，由于厦工股份在
2015
年已亏损
9.7
亿，
2016
年报预亏
24-27
亿，连续两年亏损，相应的
“12
厦工债
”
也面临暂停上市风险。
2
）首亏公司可能面临评级下调风险
，甚至对于部分低风险偏好机构（银行、理财等），还面临从合格资产池被调出的减仓风险，太原重工由于年报大幅亏损，
“14
太重
CP002”
、
“15
太重
MTN001”
等已被评级公司大幅下调评级，此外，还需关注中联重科（
14
中联
MTN001
、
16
中联重科
SCP003
等）、中信重工（
17
中信重工
CP001
、
16
重工
CP001
、
12
重工
03
等）、众合科技（
16
众合科技
PPN
）受业绩亏损被下调评级，引发估值调整和机构移仓卖出的风险。
3
）公司业绩在
2014
年、
2015
年和
16
年前三季度连续大幅亏损，但
16
年
4
季度宣布年报扭亏
，虽暂免了被
“ST”
、停牌和退市风险，但盈利逆袭的可持续性仍不确定，如果是通过资产出售、变更会计处理或投资理财等暂时扭亏，公司的长期盈利能力和信用基本面仍面临恶化，如
“12
山推
MTN1”
等。
央行重回净投放，信用债利率陡峭化下行，信用利差小幅走扩
。回顾上周市场，央行公开市场重回净投放应对节后资金大量到期，股票、商品与债券迎来齐涨，利率债方面，收益率平坦化下行，作为市场风向标的
10Y
国债与国开债分别下行
11bp
和
4bp
；信用债方面，煤炭、钢铁、水泥等过剩产能行业成交较活跃，短融利率受资金紧张影响仍走高，但长端中票利率则下行
3-7bp
，企业债
3Y
以下成交活跃，整体下行
7-8bp
。
宜守勿攻，中短产业债淘金。
由于信用债的趋势性机会滞后于利率见底，在大规模资管退潮、利率债调整风险仍存的环境下，信用利差继续压缩空间有限，我们认为，在未来
1-2
个月内，
3Y
以下中高评级信用债具备配置价值，从行业看，城投、地产债相对吸引力，恐怕不如挖掘高收益产业债的行业利差缩窄机会。
1
）新增社融创历史新高，融资收缩平稳，对信用基本面冲击可控
。
1
月新增社融和企业中长贷创下历史新高，反应实体经济需求好转，复苏景气延续，同时，高频数据也显示工业设备利用率和开工率保持强劲，基础设施、房地产投资等稳健增长，以
PPI
为代表的工业品价格不断走高，经济名义需求进一步加快，此前市场担忧周期性行业的债券发行大幅收缩，造成资金链压力加大，但从广义信贷来看，本轮金融去杠杆对实体融资需求冲击有限，随着利润、价格和企业信心等指标周期性好转，预计中上游行业信用基本面仍将持续向好，企业盈利扩张增速快于财务成本增速，有利于利润表和资产负债表修复，缓解资金压力。
2
）同业存单利率高企，
3Y
及以下中高等级短债具备配置价值
。目前，由于短端同存利率高企（
1Y
浦发银行
CD
成交在
4.3%
左右），
4%
以下的短融并没太强吸引力，挤出对信用债需求，但从估值看，
3Y
以下的中高等级信用债绝对收益率水平和信用利差已处于历史分位数
40%
