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王燕 中信期货研究资讯
编辑 | 对冲研投 经授权发布
期货市场最基本的功能为价格发现，由此衍生出套期保值、投机获利等功能。期货价格除了受宏观及商品供需影响外，期货和现货之间，相关期货市场之间，相关期货合约月份之间，及相关期货品种之间的价格关系对期货价格也影响明显。
研究不同月份期货合约之间的相互影响，进行套保、套利操作，是具有现货背景企业的重要风控及盈利方式。期货市场广泛存在的展期交易及正、反套交易，对月间价差的关注度极高。
棉花作为草本植物，存在季产年销的特点。理论上，不同合约月份之间体现实物的持有成本，但由于近远月合约的供需状况及资金参与程度等方面存在差异，造成期货合约月间价差出现波动，从而提供了更多的套利、套保交易机会。
综合分析，1-5价差和5-9价差的相关合约同处于一个棉花年度，在供需矛盾不突出的情况下，大概率体现实物持有成本；9-1价差大豆相关合约分别处于不同棉花 年度，供需状况存在差异，价格走势更多体现年度间的供需变化。
一、棉花月间套利理论基础
理论上，不同合约月份之间体现实物的持有成本，但由于近远月合约的供需状况及资金参与程度等方面存在差异，造成期货合约月间价差出现波动。
（一）近月VS远月影响因素
近月合约和远月合约的在影响因素方面存在差异。
1、近月合约受现货市场的影响相对较大，实物交割是联系期货和现货的纽带。
2、远月合约受现货市场的影响相对较小，存在较大的预期及想象空间。
（二）存在无风险套利空间
不同月份合约之间的无风险套利空间，即为持有成本。在跨月价差大于持有成本的情况下，买近卖远，即正套，是最为稳妥的套利方式。
但无风险套利空间出现的机会不多，交易者通过分析不同月份合约的影响因素得出相对强弱的预期，进行风险度较单边操作更小的套利操作。
二、棉花月间价差走势回顾
（一）1-5价差
1月合约和5月合约同处于一个棉花年度，合约间价格价差大概率体现持有成本。统计数据显示，交割月价差大概率收敛于[-500,-600]，此价格区间与1月仓单交割后持有至5月的成本相当。
虽然1-5价差大概率体现持有成本，但也存在一些特殊情况。
郑棉期货上市以来，1月-5月合约出现过几次明显的价差倒挂，即1月合约价格高于或明显高于5月合约。
2011年度以前出现三次价格倒挂：第一次是上市元年，第二次是08年经济危机下市场恐慌导致，第三次是2010/11年度极端上涨行情下市场疯狂导致。
临时收储期间及实行目标价格第一、二年，价差倒挂经常出现，主要原因有：
1、交割资源不足，导致仓单数量偏低；
2、政策市与半市场化转换下的市场预期变化明显；
3、中国巨量棉花储备去库存背景下，储备棉出库预期强烈，导致5月合约走势市场预期偏弱。
（二）5-9价差
5月合约和9月合约同处于一个棉花年度，合约间价格价差大概率体现持有成本。统计数据显示，交割月价差大概率收敛于[-700,-900]，此价格区间与5月仓单交割后持有至9月的成本相当。
需要指出的是，1-5价差和5-9合约价差同样体现持有成本，但5-9的持有成本明显高于1-5。主要原因是由于郑棉合约在8月1日后，每日历日贴水4元/吨，由此造成5月仓单持有至9月交割需要较高的时间贴水。
虽然5-9价差大概率体现持有成本，但也存在一些特殊情况。
郑棉上市以来，5-9价差倒挂的次数相对1-5价差偏少。分析原因，主要是由于9月合约处于新旧棉断档期，相对强势。
临时收储前，价差倒挂出现两次，一次是上市元年，一次是极端上涨行情下的疯狂表现。
临时收储期间及之后，价差倒挂出现两次：一次是收储期间，交割资源不足导致仓单数量偏少所致；一次是2004年度目标价格改革试点，政策市向半市场化转换过程中的市场预期明显变化所致。
（三）9-1价差
9月合约和1月合约分属于不同年度，年度间供求状况的变化导致9-1价差走势存在较大不确定性。
三、棉花月间价差走势展望
（一）5-1价差展望
我们认为，2017/18年度棉花产量增加，新棉上市期间不轮入储备棉，及工商业库存同比增加等因素叠加，不利于近月合约走势，预计5-1价差存在走扩动力。
（1）受2016/17年度棉花高价带动，棉花种植收益相对较高，相关机构预计2017/18年度中国棉花产量增加。USDA数据显示，2017/18年度，中国棉花产量544.3万吨，同比增加49万吨。
（2）国家发改委和财政部联合发布2017年第18号公告——
按照国家发展改革委、财政部公告2016年第9号有关安排，根据当前棉花供需形势和市场运行态势，经研究决定，今年新棉上市期间（目前至明年2月底）原则上不安排轮入，2018年储备棉轮出销售将从3月12日开始，截止时间暂定为8月底，每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨，储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过70%，将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限，或采取其它措施，保证市场供应。
（3）2017年9月29日，2017年储备棉轮出工作结束，3-9月累计轮出储备棉322万吨，较2016年5-9月轮出数量增加56万吨。
棉花轮出数量增加的后果，造成社会流程库存同比增加。中国棉花信息网数据显示：2017年10月底，工商业棉花库存合计297万吨，同比增54万吨。
（二）9-5价差展望
我们认为，5月合约处于储备棉投放期，9月合约处于新旧棉交替期，9-5价差走势或偏强。
统计数据显示，除几个特殊年分外，9-5价差合约存在较为明显的走扩趋势。
四、主要风险
（1）美棉价格走高，或带动郑棉近月合约走强，5-1价差或收窄。
（2）中国储备棉轮出执行情况出现变化，或支撑5月合约走势，9-5价差或收窄。
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