【招商机械·深度】3Q业绩加快增长，坐实新周期预测

招商机械覆盖12个细分行业281家上市公司，2017年度前三季度实现总营业收入7169.1亿元，同比上升28.26%，增幅较2017H1的25.49%又继续上扬，淡季完全不淡！ 除了一个行业之外，所有细分行业经营规模都有所扩张， 包括历史包袱较重的重型机械、船舶重工均实现收入的同比增长， 仅有轨交设备一个细分行业录得负增长，主要系十九大开会等政治因素影响，截止今年9月铁路固定资产投资累计完成额为5260亿元，同比下降2.47%，且招标也有所停滞，截止10月底，铁总仅挂网拟完成的设备投资总额的60%左右。 正如我们一直强调的，去年开始的中游复苏是2-3年的经济扩张期，企业收入、利润、资产负债表在恢复，去年全年，仅有7个细分行业实现了营业收入的正增长，有5个传统细分行业经营规模都有所收缩，而今年上半年，除轨交之外的所有行业都在收入实现了正增长，第三季度增长持续上扬，淡季不淡！

收入有所增长的行业中，工程机械行业维持上半年的强劲增长势态，实现营业收入1618.84亿元，同比增长132.44%，在所有细分行业中增长幅度最大， 领涨企业包括ST常林增长（重组加入供应链运营业务，营收大幅增长）、恒立液压增长110%（挖机油缸产品收入同比增长129%，非标油缸产品收入同比增长97%）、三一重工增长70%（国内基础设施建设、城市管网、农村水利建设等投资增长带动工程机械使用率提升，同时存量设备更新换代导致需求增加）。正如我们之前一直提示的，工程机械全年走强的基调在春节后项目密集开工的3、4月就定了，同时矿石价格上涨带来投资增长，叠加下游企业盈利改善后更新需求释放。因此，虽然第三季度是工程机械行业传统的淡季，但是销售继续大超预期，达132%，因而龙头企业在收入上也交出了满意的答卷。 收入增长位居第二的为重型机械 ，前三季度实现收入473.5亿元，同比增长72.68%，Q1重型机械收入同比增速63.39%，H1增速为75.02%，前3Q增速继续强劲，增长达72.7%，显示出行业复苏的强大力度，表现尤为亮眼的为天沃科技（收购并表原因）、一重及华东重机，收入端均有1倍以上的增长，除科新机电及大连重工之外，该板块的其他19个上市公司收入均有明显增长。 其它收入增速在超过30%的细分行业由高到低依次有基础零件（48.48%）、智能装备（47.34%）、能源装备（33.08%）及制冷通风（30.56%）。 轨交设备行业实现营收1503.3亿元，收入排名第二，同比下降3.01%，是唯一一个同比负增长的细分行业，主要原因系去年铁总换届设备招标大幅低于正常进度，中国中车影响尤大。此外，上半年受政治因素影响，铁路投资建设同比明显放缓，因而整体行业前三季度经营压力都较大，但Q4招标将集中释放。

2017年前三季度机械行业实现净利润377.96亿，同比上升78.08%，2017H1行业净利已同比增长60.35%，前三季度增长弹性释放得更加明显，增长超预期。所有行业均实现利润大幅正增长，且净利润增幅远高于收入增幅。虽然上游原材料价格有所涨价使得整体毛利率承压，但规模效应的释放明显超过毛利率下降的不利影响，尤其是重资产运营的如工程机械、重型机械、船舶重工等重型设备，随着收入规模的增长，净利有强大的弹性。 同时，今年也有部分行业的龙头公司开始升价以冲抵原材料涨价，如煤机龙头郑煤机升价40%左右、恒立高端产品提价5%，行业竞争格局有所优化。

净利同比实现扭亏为盈的行业包括重型机械、机床工具与船舶机械，其他净利保持持续增长的行业中， 工程机械实现净利润同比增长7392%，增长幅度最大，增长贡献最大的为中联重工及三一重工，分别由16Q3净利亏损7.81亿元到17Q3盈利12.27亿元 、由16Q3净利2.08亿大幅增长至19.39亿元 ；能源装备以同比增长257%排名第二，增长贡献最大的为台海核电， 由16Q3净利3.66亿大幅增长至6.76亿元 ；其次增幅较大的还包括智能装备（55.93%）和基础零件（32.66%）。

其中仍有2个细分行业录得净利润同比下降，电梯行业净利润同比下降21.51%，各家公司净利润均有不同程度下滑，一方面系原材料价格上涨明显对公司毛利率的挤压，叠加电梯行业近年竞争较为激烈，难以获得高溢价，净利润有所下滑；同时，房地产投资增速由前两年两位数增长下滑至个位数，需求增速不再强劲。另一净利同比下降的细分行业为轨交设备，净利润同比下降10.92%，主要受投资增速降低拖累。

今年前三季度机械行业收入和利润的持续增长，且增长还有上扬趋势，可见环保督查、部分下游行业限产、季节性因素等并没有阻挡机械行业复苏的步伐，这也再次验证了我们关于朱格拉周期（中周期）复苏的判断，虽然原材料上涨对大部分机械行业产生负面影响，但是由于规模效应体现，三季度净利润率仍整体提升，三季度业绩超预期也坐实了新周期。在市场一直将信将疑的情况下，机械行业的估值并没有得到反映，前期的回调更是提供了买入的机会。另外，我们认为经过过去5年左右的工业寒冬使得行业优胜劣汰，竞争格局更为良好，同时企业经营更为理性，资本开支更为谨慎，2018-2020年机械行业将迎来设备更新高峰。维持对行业推荐的评级，四季度重点推荐工程机械、定制家具、智能装备等行业中有明显业绩龙头公司，包括工程机械(恒立、艾迪、三一）、3C自动化装备（智云股份）、定制家具装备（弘亚数控），还有价值品种（杰克股份、康尼机电、浙江鼎力）。

2017年3季度单季机械行业整体实现收入2535.67亿元，同比增长32.47%；净利润141.49亿元，同比上升112.99%。 Q1-2机械行业收入增速分别为23.69%、27.1%，净利分别同比增长65.64%、61.95%，Q3单季趋势不仅持续，还有继续上扬的趋势。我们自去年10月开始上调工程机械行业至推荐评级，至今已经过去整整一年，机械行业尤其是周期性较强的工程机械，从去年销量回升到现在已经一年，市场上仍存在很多疑惑，基建和房地产投资并没大幅增长，为什么工程机械一年持续翻倍增长？这轮复苏我们年初就提的是资本开支回升周期+更新周期+政治周期=朱格拉周期，通常扩张期3年，今年中上游行业盈利改善、资产负债表的修复将对明年投资需求形成支撑。机械行业中期复苏不争朝夕，而且去年到今年上半年很多企业仍在消化历史问题， Q3单季的数据增长的情况更是超出我们预期，明年工程机械行业的利润修复仍值得期待。

细分行业中，12个细分行业均在3季度实现营业规模的正增长。 其中，工程机械行业营收同比增长133.97%，增幅最大，ST常林有并表原因，但厦工、三一、恒立、鼎力、柳工、山河智能单季增长均超过50%以上；其次为基础零件（74.54%）、重型机械（67.98%）、智能装备（61.08%）和能源装备（48.35%）。

净利润方面，所有细分行业均实现盈利，但各细分行业净利润增幅差异显著。 其中，重型机械、机床工具与自动化与船舶港口机械三季度同比扭亏为盈。除此之外，能源装备净利润同比增长1663.21%，在所有细分行业中增速最快，这一方面系行业内大部分上市公司实现三季度同比扭亏为盈或者业绩大幅上升，另一方面系基数较小。工程机械紧随其后，净利润同比增长1243.92%。

轻工机械和电梯虽然收入同比上升，但是原材料价格上涨难以转嫁，盈利能力下降。 轻工机械及电梯均为竞争较为激烈的行业，市场集中度低、原材料成本占比较高，同时公司议价及定价能力均比较弱，价格传导能力较差，因而原材料价格上涨对这两个行业盈利影响较大。其中，电梯行业继续2季度的颓势，3季度收入同比增长仅3.39%，但净利润同比下降31.1%，其中康力电梯、江南嘉捷及广日股份单季利润下滑较多；轻工机械收入增长25.07%，净利同比下降7.43%，原材料的上涨对行业较为不利。

2017年前三季度机械行业盈利能力分化。行业净利润率5.27%，同比上升1.47个百分点。 其中，毛利率下降0.54个百分点，销售费用率下降0.07个百分点，管理费用率下降1.57个百分点，财务费用率上升0.37个百分点。 细分行业中，重型机械、机床、船舶机械三个行业扭亏为盈，净利率由负转正，行业中增幅由高及低分别为工程机械4.6个百分点、能源装备4.31个百分点、智能装备0.65个百分点，下滑较多的为制冷通风设备，净利率同比下滑近3.49个百分点， 主要系烟台冰轮影响较大，烟台冰轮去年收到红塔创投大额分红，而今年分红较少，同时人民币升值导致2400万的汇兑损益，因而有明显的影响，其余细分行业净利率与去年同期相比保持较平稳水平。

受上游原材料大幅涨价的影响，2017年前三季度毛利率21.07%，与2016年前三季度相比下降0.54个百分点，但下涨幅度已较上半年有所改善，2017H1行业上半年毛利率为20.62%，同比有1.3个百分点的降幅。 直接原材料在成本结构占比较大的行业受冲击较大、附加值较低的转移成本能力较弱的行业影响也较大，但议价能力较强的行业则影响在可承受范围，而且部分行业龙头公司出开始实现提价策略，典型代表为煤机龙头郑煤机提价近40%、恒立液压提价5%，提价也能抵冲掉一部分原材料价格上涨带来的压力。 但总体面言，原材料价格上涨仍对行业造成不良的影响 ，下降较为明显的行业包括工程机械下降4.4个百分点、基础零部件下降3.56个百分点、电梯下降2.24个百分点、制冷通风设备装备下降1.24个百分点。其中需要特别提及的为工程机械，前三季度毛利率同比有4.4个百分点的下降，并非均为原材料价格上升的影响，还有因部分工程机械上市公司二季度集中处理负担较大的混凝土二手机，毛利率大幅低于正常水平所致，因而毛利率的修复还需要一点时间。仍而，也存在毛利率有所上升的细分行业，包括船舶港口毛利同比增长1.97个百分点、机床工具及自动化同比增长1.47个百分点。船舶港口设备毛利率上升主要系欧洲经济复苏全球贸易改善设备价格涨价，机床工具及自动化领域主要系沈阳机床及秦川机床毛利率有所改善。

由于规模效应体现，整体期间费用率下降，同比下降1.27个百分点；其中销售费用率和管理费用率下降，但是财务费用率有所上升。 2017年前三季度整体期间费用率为15.05%，同比下降1.27个百分点；销售费用率和管理费用率分别下降0.07个百分点、1.57个百分点，而财务费用率同比上升0.37个百分点（工程机械和重型机械行业由于现金流改善，财务费用率大幅下降）。 管理费用明显下降主要系规模效率的体现，现有的管理团队对应更大的收入规模，管理费用占比有所下降，从而使得整体期间费用下降。但由于今年人民币升值超市场预期，部分公司发生汇兑损失增加，尤其是出口比例较重的或在海外有较多资产的公司，典型代表包括三一重工、烟台冰轮等等。