2024年以来，超长信用债在债券市场迅速崛起，成为市场焦点，其发行与需求均展现出前所未有的繁荣景象。超长信用债，不仅为投资者提供了丰厚的配置收益，而且在流动性显著提升的背景下，其交易吸引力与价值进一步增强。本文聚焦于10年期及以上的超长信用债，通过深入分析其发行、市场以及供需结构的动态变化，为投资者提供全面而深入的洞察，助力其做出投资决策。
2024年上半年，信用债累计发行规模近6.9万亿元，其中10年期及以上的超长信用债发行5026.8亿元，占比达到7.9%，去年同期该比例仅0.9%，发行规模显著攀升。
（数据口径：信用债类型包含短期融资券、中期票据、定向工具、项目收益票据、公司债以及企业债；行业分类采用YY口径）
回顾2000年以来的超长信用债发行情况，2024年可谓是发行“爆发式”增长年，其中10年期债券是超长信用债市场中的主流发行期限，占据主要份额，15年以上的超长信用债发行量显著增长。
超长产业债的发行规模仍占据优势，与此同时超长城投债也展现出强劲增势，其增发量激增近20倍。城投企业敏锐捕捉到了当前低利率的市场机遇，积极调整策略，通过拉长负债端的久期来优化财务结构。
具体来看，2024年上半年不同类型的超长信用债发行期限分布如下图所示， 相比城投，15Y以上信用债中城投债占比更高。
信用评级整体较高，相对弱资质主体超长信用债发行比例提升
从中债隐含评级看，超长信用债中城投债相对产业债的信用评级较高，城投债中AAA+评级占比较高，而产业债多为AAA与AA+评级，AAA+较少。从YY评级来看，发行人资质多在4+及以上，4及以下的发行规模较少。
注：YY分类中，中国铁路属于城投主体，评级为1，上半年发行700亿超长信用债
2024年上半年相对弱资质主体的超长信用债首次发行数量明显增加。超长产业债首发中YY评级在4及以下的主体共17家，占上半年全部超长产业债首发主体的37.8%，主要为中部省份的煤炭、交投类主体，包括陕西煤化、山西焦煤、北京首农、山西有色、河北交投、山东路桥等，其中YY评级最低的是中国物流，YY评级为6，发行2只10Y债券，规模各10亿元；超长城投债首发中YY评级在4及以下的主体共14家，占上半年全部超长城投债首发主体的58.3%，如江西铁航、常高新、扬州城控、江西水投等，YY评级最低的为长兴城建，YY评级为6，发行1只10Y期限债券，规模5亿元。
2024上半年发行超长债的主体共计有142家，其中前20家合计发行规模2838亿元，占总发行规模的56.46%，清单如下：
新发超长产业债集中于产业控股行业，低利率环境下企业有意愿锁定长期资金成本，置换过往短期债务；另外公用电力与交运发债量也相对较多，考虑到电改、道路经营权延期等公用提价政策的出台改善行业盈利及现金流预期，这类行业的资金需求也相对较大。
二、供给端视角：发行人债务置换意愿高涨，头部效应明显
结合前文所述，2024上半年超长信用债发行量大幅上升，发行规模已超过2023全年发行规模的8倍；从首次发行视角看，首发主体占全部发行主体的比例远超历史常态。
2024上半年超长产业债首发主体45家，占超长产业债发行主体总数的48.9%，超长产业债首发主体发行总额922.6亿，占超长产业债发行规模总量的28.8%；超长城投债首发主体24家，占超长城投债发行主体总数的48%，超长城投债首发主体发行总额303.3亿，占超长城投债发行规模总量的16.77%。
在上半年超长信用债的发行主体中，中国诚通发行数量多，发行规模大，有很强的代表性。诚通是国资委确定的两家国有资本运营公司试点单位之一，主要业务方向为基金投资、股权管理、资产管理、金融服务和战略性新兴产业培育。过去3年，中国诚通高速扩表，有大量国企股权划转、并购案例发生。但从报表上看，资本开支未有增加，投资现金有大量支出，新增业务尚未形成利润增长，资金需求较大。
根据今年上半年诚通中票募集说明书中陈述，660亿超长信用债基本用于2024年债务的还本付息，而查看对应债务的募集说明中用途说明，除还本付息和补充必要的营运资金外，主要用于股权投资补足认缴金额。
从期限角度，2021-2023年发债期限往往为3Y与5Y，陆续有债券到期，还本付息的需求在未来几年内可持续；从发债成本角度，5Y和7Y的中长信用债平均利率在3.45%附近，而当前低利率环境下10Y、15Y甚至30Y的超长信用债平均利率仅约3.15%（按发行规模加权计算），发行人进行债务置换锁定长期资金成本意愿较强。
下图为诚通的债务置换进度，绿色部分为2024年到期部分，其中2024上半年到期债券202亿；另有435亿债券将于2024下半年到期；黄色部分为将于2025-2026间到期债务规模，总计503亿。
对于其他超长信用债发行主体，募集报告中资金用途主要为还本付息、补充营运资金及扩产需要。综合存量债务成本来看，对于资质较好，有能力发行超长信用债的主体，后续进一步债务置换的潜在意愿较高。
总体来看，过去半年市场处于结构性资产荒，绝对收益率持续下行，投资人为了获取高收益率，纷纷选择拉长久期，带动收益率下行。
资管类机构持续买入，产品收益约束下拉久期为必经之路
筛选全市场债券基金中规模在百亿以上的基金，过去一年的平均收益率在3.8%附近；根据同花顺数据，全市场债券基金的收益率中位数在3.4%附近，理财平均收益率在3%附近。而当前中债AAA信用债10Y的收益率已经下行至2.5%-2.6%附近，向久期要收益成为了当下的主要选择。
6月份新发理财产品的预期年化收益率，2%-3%（含）与3%-5%（含）几乎各占发行产品只数的半壁江山，而同期10Y国债发在2.2%上下震荡，短融围绕2.1%附近，中票3Y到5Y多在2.5%附近，而10Y信用债能发在2.7%上下。以某银行理财6月下旬新发“XX封闭固收增强XXX期1年”产品为例，业绩比较标准为年化收益率3.5%，实际实现年化收益率3.39%。对高票息债券的刚需拉动了长债市场，面对资产荒的现状，采取拉长久期的策略配置信用债底仓是这类理财产品的必经之路。
超长国债期限利差与超长信用债期限利差走势高度相似，交易属性凸显
年初以来，5Y以上信用债每周经纪商成交笔数来看，总成交笔数呈抬升趋势，由30+笔提升至200+笔；5Y-7Y成交笔数绝对值小幅上升，占比下降；10Y期新券作为替代品种，成交笔数和占比都大幅抬升，由不足10%来到40-50%，凸显10Y信用债的交易属性。
采用30Y-10Y的国债期限利差与AAA信用债10Y-1Y期限利差对比，可以发现2023年以来，国债期限利差对信用债期限利差走势的引导加强，甚至高度趋近。在30Y国债作为长久期利率债交易品种的背景下，10Y信用债与其有类似的交易属性。
四、利差分析：买入情绪依旧高涨，利差进一步压缩空间不大
弱基本面下配置需求依旧顽强，震荡环境下收益或相对稳定
保险公司作为超长债的持续买入方，近期买入力量边际减弱；基金最近几个月二级买入量同比偏弱，考虑到基金公司的负债端稳定性偏弱，或多通过一级市场参与；券商自营由于收益要求较高、交易灵活，积极参与超长债投资交易，近期超长债一二级交易收益明显；银行理财从4月银行禁止手工补息开始，超长债一改净卖出状态持续净买入，7月净买入量显著增长。整体而言，超长债的主要买盘非银机构买入力量仍较强。
信用利差极致压缩，10Y-5Y信用利差的期限结构存在倒挂
分别采用5Y、10Y AAA信用债与国开债的信用利差走势进行分析，发现自2023年以来，中长端信用债的信用利差都呈现出持续收窄的状态。10Y信用债的信用利差目前已经下行至18BP-21BP区间，处于2015年以来0-4%分位数的位置，进一步压缩信用利差赚取资本利得的空间有限。
从信用利差的期限结构来看，10Y AAA信用债的信用利差绝大多数情况下高于5Y AAA信用债的信用利差，二者间的差距自2023年开始被逐步收窄（图表中灰色虚线），目前已经突破0位，形成持续性倒挂，自2015年至今为首次，表明10Y与5Y AAA信用债间的利差目前基本由同期限利率债的期限利差反映，市场对5Y与10Y的信用风险溢价趋同。推测主要原因为机构为了匹配负债端的收益要求，针对性超配10Y超长债。
从历史经验来看，资金价格和超长信用债的期限利差呈现出负相关关系，背后的逻辑是，资金价格对中短端的影响更大，而超长债通常作为配置类品种，对资金价格相对不敏感，因此资金价格上升期限利差往往收窄，资金价格下降则期限利差往往走扩。
如下图所示，这一规律在2015年以来的大多数时期有效，2015至2024上半年，AAA信用债10Y-1Y期限利差与R007的相关系数经计算为-0.57，符合资金成本通过短端利率传导影响期限利差的逻辑。
回顾历史特殊行情，2010年以来，有3次10Y AAA信用债期限利差极致压缩的行情，分别是：2013年末，钱荒发酵短端利率上行，对长端影响相对滞后，机构为获取流动性，大幅抛售3Y AAA城投债，期限利差被动压缩；2014年末-2015年初，中证登事件引发基金赎回潮，基金抛售高流动性债券变现，超长债期限利差被动压缩；2016年末-2017年：货币政策转向收紧流动性，去杠杆背景下短端压力持续，债市迅速回调，3Y AAA城投债利率快速上行，期限利差压缩。总结来看，背景多为流动性收紧带来短端利率迅速上行，从而导致超长债期限利差的被动压缩，均处于熊市期间，或债市回调的情景下。
而本轮超长信用债期限利差的压缩，来自于债牛行情持续，与上述规律并不完全一致。资金成本未有大幅变动的情况下，信用债期限利差快步下行，主要原因在于本轮行情由长端利率变动主导，未来或有继续压缩空间，但空间不大，且需考虑监管调控收益率曲线形态意愿。
