方正研究 | 近期深度报告汇总

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核心观点：美国劳务市场是美国宏观经济的重要观察窗口，也是机构政策、资本市场重要的研究对象。研究美国劳务市场主要从供给、需求、供需缺口三个方面入手，当前美国劳务市场的需求已超量修复，而供给则难以充分修复至疫情前水平，这意味着：①供需缺口难以完全闭合→工资通胀中枢抬升；②失业率不再仅由需求驱动→萨姆规则对衰退判断力变弱。

美国劳务市场研究框架：劳务供给、劳务需求、供需缺口。①供给端：以在职者与失业者之和来表征美国劳务供给情况，前者代表美国劳务市场的已被满足的当前供给，后者代表尚未被满足的潜在供给。截至最新11月，美国拥有劳动力16826万人，与趋势线相比仍然存在-220万人的缺口。其中外国劳动力缺口为+87万人，本国劳动力缺口为-306万人。在劳务供给历经了两年多的修复后，移民的超量修复仍然未能完全填补因疫情超额致死与超量退休导致的负面影响，劳务供给当前存在的缺口或只能继续边际收敛而无法完全闭合。②需求端：以在职者与职位空缺之和来表征，前者代表美国劳务市场的已被满足的当前需求，后者代表尚未被满足的潜在需求。截至最新11月，美国就业总人数同比增速已接近回落至历史均值。从各行业就业人数与疫情前的缺口来看，美国劳务市场的当前需求已基本修复至疫情前水平，未来可修复的增量空间愈发有限。③供需缺口：大部分的情况下，美国劳务市场总供给之于经济周期是刚性的，而劳务总需求之于经济周期则是弹性的，对经济周期相对高敏的劳务需求与对经济周期相对脱敏的劳务供给造就了劳务供需缺口由劳务需求主导的特征。劳务供需缺口表征劳务均衡状态，影响时薪增速。供需关系决定量价水平，1965年至今，美国劳务市场的供需缺口与工资增速总体走势大体趋同。

美国劳务市场的策略启示。①劳务供给难以完全修复→供需缺口难以完全闭合→工资通胀中枢抬升，这意味着若无需求端的大幅收缩，软着陆情形下美国劳务市场供需缺口难以完全闭合，工资通胀中枢的抬升将阻碍通胀回落至美联储目标的进程；②失业率不再仅由需求驱动→萨姆规则对衰退判断力变弱。疫情以来的供给冲击打破了原有的需求驱动供需缺口的模式，劳务供给对失业率的边际影响占有的权重放大，萨姆规则界定衰退的阈值或有抬升。当然，萨姆规则一旦触发，或仍会引起市场进行衰退交易。

风险提示：美国经济非线性走弱，经济衰退程度超预期；失业率超预期飙升。

12月中央经济工作会议指出了当前经济所面临的困难和挑战，包括“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。哪些行业存在本次会议提出的产能过剩？我们从价格、产能利用率、库存等三个维度做出识别。

价格维度：一二产业、房地产业、批发零售业

分行业的GDP平减指数表明，一二产业出现了供求失衡和结构性产能过剩，第三产业此前经过一轮产能出清，已基本实现供求再平衡。今年三季度，一二产业的平减指数分别为-3%、-3.35%，分别与食品CPI、整体PPI趋势一致，反映出这两大产业存在一定的供求失衡。三季度第三产业平减指数为0.4%，尽管增速大幅下降，但仍处于正增长态势。背后是服务业在疫情期间经历了一轮产能出清，而疫情后迎来需求增长，因此不存在产能平衡。

从具体行业来看，除一二产业外，房地产相关行业、批发零售业或存在产能过剩。如果平减指数负增长，低于2016-2019年均值，并且低于去年同期，大致可认为存在供求失衡情况，主要包括：农林牧渔业、工业（制造业）、建筑业、批发零售业、房地产业。其他行业中，如金融业、住宿餐饮业，虽然今年Q3的平减指数低于去年同期和历史均值，但仍处于0以上。

产能利用率维度：关注三类行业

一是上轮供给侧改革去产能的行业，目前产能利用较为充分，不存在产能闲置。典型代表是煤炭、钢铁等行业，其中钢铁行业即使经历了房地产市场下行的拖累，Q3产能利用率仍然高达79.1%，高于17-19年均值77.9%。

二是部分房地产相关行业产能利用率偏低，产能过剩压力较大，主要是非金属矿物制品业，对应水泥、玻璃等建筑建材。受房地产市场下行拖累，非金属矿物制品业产能利用率自2021年以来持续下降，今年Q3为65%，较去年底下降2.2个点，明显低于70%左右的历史均值。

三是部分高技术行业出现了一定的产能闲置，主要是计算机电子、电气机械、医药制造、汽车制造。计算机和电子设备制造业产能利用率为76.5%，电气机械为77.8%，医药制造业为72.7%，汽车制造业为75.6，这四个行业产能利用率分别比17-19年均值要低3.4/1.2/5.0/4.2个点。其中，汽车制造业的产能利用率虽然低于疫情前，但较疫情后的均值要高0.9个点。

此外，我们可以从上市公司固定资产周转率的角度，看到高新技术产业中更细分行业的产能过剩情况，压力主要在新能源方面，今年三季报数据来看，电动乘用车、光伏设备、锂电池等三个行业的固定资产周转率分别较去年同期下降了21.3%/10.5%/11.9%。

风险提示：（1）房地产市场下行对需求端构成进一步拖累；（2）外需不确定性仍然存在；（3）四季度国内需求恢复不及预期。

当前强烈推荐中国银河的三大理由：

1、公司治理改善，轻资本业务做加法：中国银河近年主要业绩指标排名大幅提升（2018年至今总资产从第9→第5，利润从第11→第4，ROE从第18→第3），奠定新三年战略执行基础。新战略高度重视轻资本业务发展：一是市场化扩张投行团队，目标把股权业务从现第40名附近升至与公司整体实力相匹配，王晟总（2022年任总裁、近期升任董事长）此前为中金公司投行业务负责人，牵头发展投行业务；二是拟发展公募业务，银河在前十大券商中唯一无控股公募牌照，预计将积极获取公募牌照，提升资管业务实力。

2、将受益于券商风控指标优化，打开长期扩表空间：公司近年持续扩表，经营杠杆率稳步提升（2018年至今从2.95x →4.69x，期间最高5.0x），2018年至9M23投资类收入从第24名升至第6名。近期监管就券商风控指标计算标准优化方案征求意见，测算连续三年AA评级的券商理论杠杆上限可提升约4成，若执行将有望打开中国银河长期扩表空间。

3、汇金控股券商，整合预期加强：政策层面，中央金融工作会议定调金融强国，自上而下要求加快培育一流投行，证监会亦支持头部券商通过并购重组做优做强。股东层面，中投汇金是纯正金融国家队，旗下控股多张券商牌照，未来牌照整合可能性提升。

盈利预测：维持此前预期，预计23-25E净利润为84.9/99.7/116.1亿，分别同比+9%/+17%/+16%。

风险提示：1）政策落地不及预期；2）公司战略转型不及预期；3）资本市场大幅波动。

一线城市楼市持续回暖，政策发力刺激有效

商品房：周度成交回暖，累计成交超去年。

二手房：认房不认贷政策效果显著，9-11月市场热度持续上升。

我们认为楼市的回暖将由一线城市带动，近期政策全面发力，已进入密集释放高峰期，有效提振楼市信心，一线城市商品房成交回暖再为市场注入一针强心剂，且广深政策成效明显，京沪后续有望跟进。

北京：楼市热度略有回升，期待政策加码

商品房：11月成交同比回正，周度成交同比回升明显，累计成交超去年。

二手房：11月成交突破1.2万套荣枯线，同比大幅改善，累计成交超去年同期。

11月挂牌量指数较9月高点-18.8%；挂牌价指数持续下行，环比-1.0%。

上海：当前楼市整体略呈调整态势

商品房：11月成交同比磨底，周度成交同比降幅收窄，累计成交高于去年同期。

二手房：11月成交低于1.5万套荣枯线，同比仍处调整状态，累计成交高于去年。

11月挂牌量指数较9月高点-8.0%；挂牌价指数持续下行，环比-1.1%。

广州：政策刺激效果显著，市场给出积极答复

商品房：11月成交同比持续上升，周度成交同比攀高，累计成交持平去年同期。

二手房：11月成交远超8千套荣枯线，同比持续上升，累计成交高于去年。

11月挂牌量指数较9月高点-10.8%；挂牌价指数持续下行，环比-1.3%。

深圳：楼市热度有效提升，静待政策效果完全显现

商品房：11月成交同比回正，周度成交同比修复，累计成交低于去年同期。

二手房：11月成交低于5000套荣枯线，同比维持高增长，累计成交远高于去年。

11月挂牌量指数较9月略有回升；挂牌价指数持续下行，11月环比-0.2%。

投资建议：二手房“价格低谷”或将结束，置换链条转动带动商品房市场持续回暖。

一线城市二手房成交持续提升使库存得到良好的去化，挂牌量降势或将维持，二手房市场以价换量趋势或削弱，持有买涨不买跌的购房者观望情绪有望降低，从而推动刚需及置换型需求释放。我们认为二手房成交的提升可有效带动商品房市场回暖，在认房不认贷、首付利率下调、限购政策松动等因素的多重影响之下，置换的链条开始转动。近期政策多点突破，后续需求端政策发力空间仍存，一线城市商品房成交回暖再为市场注入一针强心剂，推荐地产板块。标的方面，核心关注：天健集团、我爱我家、天地源、招商蛇口。此外建议关注：①一线城市标的（京投发展、城建发展），②存量房赛道（贝壳-W）、③格局优化（建发国际集团、华发股份、越秀地产、滨江集团）、④优质龙头（万科A、绿城中国、华润置地、保利发展）、⑤优质民企（新城控股、龙湖集团、金地集团）。

风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。

城投债净融资2024年将面临收缩压力，市场缺乏高票息+具有一定安全性的资产。并且化债行情下，1年左右的城投利差已经压缩至低位，进一步压缩空间变小。为此11月以来，市场对于城农商“二永债”关注度提升，并且带来城农商“二永债”利差出现不小的压缩。那么城农商“二永债”市场情况如何，如何挖掘城农商行“二永债”，本文将对此进行分析。

一、市场缺高票息+具有一定安全性的资产；叠加资本新规影响；从而驱动了11月以来的城农商行“二永债”下沉行情

8月以来城投债开启了一轮化债行情，短久期城投债利差被大幅压缩，而11月之前城农商行“二永债”存在滞涨。并且展望后市，高票息+具有一定安全性的资产依然紧缺，而城农商行“二永债”具备这一特征。商业银行资本新规要在2024年开始实施，这对中小银行之间互持“二永债”存在一定的影响，此时也需要非银机构资金。在这一背景下，11月以来城农商行“二永债”利差被快速压缩，券商资管是买入主力，债基和保险买入量还不高。

二、城投债投资逻辑同样适用于城农商“二永债”筛选

城农商行深耕当地，其经营情况与当地经济状况正相关。并且城农商行投向城投的信贷规模占比高。因而可以按照筛选城投债的逻辑去做城农商行“二永债”筛选。城农商行“二永债”利差走势与同区域城投债走势大致趋同，有时存在滞后。我们选取了“二永债”样本量较大的江苏省和浙江省，对比近几年区域内城投债、二级债和永续债信用利差中位数走势。从结果来看，2022年11月之前，江浙城投债与城农商的“二永债”利差中位数走势基本趋同。在债市调整的时候城农商二级债波动反而小于当地城投债波动，城农商行永续债调整幅度与当地城投债相当。

三、构建量化评价模型评价城农商行

从区域视角评估城农商行主要考量地方经济财政和银行自身资质水平。因此，我们结合数据可得性，选取资产规模、盈利能力、资本充足率、流动性、区域经济水平和股权结构等6个一级指标，并细分为13个二级指标对城商行和农商行进行量化评价。其中股东背景较为重要，在模型中的权重也最高。

四、江浙可以挖掘的主体较为丰富

根据评分模型以及存量“二永债”规模，我们建议关注以下区域的城农商行主体。江苏：南京银行和江苏银行更为稳健，也可以关注张家港农商行和昆山农商行和苏州银行。浙江：宁波银行和杭州银行更为稳健。进一步下沉可关注杭州联合农商行、绍兴和湖州银行。

山东建议关注青岛农商行；湖南建议关注湖南银行和长沙农商行；福建建议关注厦门银行和厦门国际银行；四川关注成都农商行；广西关注北部湾银行；湖北关注湖北银行等。

风险提示：监管政策发生变化，无风险利率持续调整，数据可得性差影响统计结论。

龙迅股份成立于2006年，于2023年登陆科创板。公司专注于高速混合信号芯片的研发和销售，产品主要包括高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片两大系列，下游覆盖视频会议、车显商显、AR/VR、安防监控、5G通讯、PC及周边等众多领域。公司产品已打入鸿海科技、视源股份、亿联网络、Meta、思科等知名客户供应链，同时高通、英特尔、三星国际芯片巨头已将公司产品纳入其部分主芯片应用的参考设计平台中。

三季度营收创新高，利润率较高展现深厚壁垒。公司近几年营收高速增长，2022年下游需求疲软，公司实现营收2.41亿元，同比+2.61%。2023Q1需求疲软趋势延续叠加春节放假影响，公司实现营收0.52亿元，随着需求逐步复苏，公司季度营收环比持续增长，2023Q3实现营收0.88亿元，创近几年季度营收新高。从利润率来看公司毛利率近几年维持在60%左右，2023年受一季度需求较弱及公司产品结构切换影响，毛利率略有下滑。我们预计随着新品放量，公司利润率将持续修复。

高清视频桥接及处理芯片：高清视频芯片2025年全球市场规模将达1897亿元，中国大陆市场规模将达969亿元。龙迅股份深耕视频桥接及处理芯片，持续迭代推出新品，产品具备国际竞争力，我们看好公司桥接芯片在下游显示行业持续成长以及国产替代的背景下，持续贡献营收驱动力。

高速信号传输芯片：AI加速发展，数据传输能力已是算力的主要瓶颈之一，博通PCIeSwitch等芯片2023年以来持续缺货，价格持续飙升。汽车自动驾驶不断升级，车载实时视频数据流不断增长，信号高速低延时传输是核心需求，车载SerDes需求持续增长。龙迅股份重点布局高速信号传输芯片，公司车载SerDes芯片已流片成功，PCIeHub/Switch等产品也有望持续推出。未来高速信号传输芯片将成为公司发展的第二驱动力。

我们看好公司的未来发展，预计2023/2024/2025年公司分别实现营收3.3/4.9/7.6亿元，增速为37.8%/48.2%/54.9%；2023/2024/2025年分别实现归母净利润0.94/1.43/2.34亿元，增速为35.4%/53.0%/63.4%。对应2024/2025年PE估值分别为50.1/30.7x，可比公司2024/2025年PE均值为59.5/40.7x，龙迅股份具备显著估值优势，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，研发进度不及预期。

深耕游戏机零部件，业务矩阵不断拓宽。致尚科技成立于2009年，早期为富士康代工手机、平板等精密金属结构件起家；2017年开始布局游戏机零部件业务，开发出滑轨、TactSwitch、卡槽、精准定位控制器等多种精密零部件产品，现已成长为N公司、索尼的核心供应商；此后通过内生外延切入至光纤连接器、自动化设备等领域，并于2023年7月成功登陆创业板。

拥抱N公司&索尼共同成长，携手Meta打开VR/AR新赛道。游戏机零部件业务方面，公司自2018年起通过富士康为N公司批量供应滑轨产品，并逐步导入游戏机连接器、TactSwitch、卡槽等，最终应用到Switch、PS系列等游戏机终端。根据N公司指引，短期Switch销量承压，但新一代产品已处于研发阶段，公司业绩有望跟随新品放量加速成长，且公司作为国内稀缺的N公司零部件供应商，未来份额提升仍然值得期待；VR/AR方面，公司通过富士康和歌尔股份为Meta供应OculusQuest系列产品的精准定位控制器和游戏机连接器。我们看到，以上业务贡献了公司近七成左右的营收，我们看好公司紧密围绕大客户，持续推进产品矩阵的横纵向延伸布局。

光纤连接器成新增长点，自动化设备跟随行业放量。公司连接器业务包括电子连接器和光纤连接器，其中电子连接器主要应用于音响和汽车领域，覆盖百灵达等知名音响厂商及清联同创等汽车行业客户；公司光纤连接器产品包括单芯和多芯MPO光纤跳线等，主要应用于光纤传输、数据中心等场景，客户包括SENKO、特发信息等企业。2020年7月，公司参股福可喜玛，进一步增强光通讯业务的协同效应，助力MPO业务发展。此外，公司在2022年开始为富士康提供自动化设备，主要包括自动化外观检测、自动化组装线系列产品，未来有望受益于机器视觉行业的快速发展。

盈利预测及投资建议：我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营业收入5.95/7.42/9.57亿元，同比增长3.3%/24.8%/29.0%，实现归母净利润0.92/1.32/1.80亿元，同比增长-21.7%/43.8%/36.5%，当前股价对应2023/2024/2025年PE分别为66/46/33X，公司目前估值处于合理区间，考虑到公司在国内游戏机零部件行业的稀缺性，未来增长前景较大。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

追赶者到引领者，砥砺前行30年。回顾京东方30年的发展历程，公司先后经历了技术路径探索、追赶海外企业、引领全球半导体显示三个重要阶段，在30年的砥砺前行中完成“追赶者”到“引领者”的角色转换。截止2023H1京东方稳居显示领域市场领先地位，在LCD显示屏领域整体及五大主流应用领域出货量稳居全球第一。

面板价格提升下的PB修复。通过复盘京东方综合毛利率、PB与面板价格历史走势，我们得到两个结论：1）京东方历史上毛利率拐点与面板价格拐点几乎吻合。2）从PB估值角度，京东方历史PB与面板价格走势相关性较高。目前全球范围内LCD产能主要集中在中国大陆，伴随韩国厂商的陆续退出，大陆厂商上游议价权得到一定提升。本轮面板价格周期中，大陆厂商通过动态控制稼动率，我们认为未来面板价格继续下探空间有限，未来伴随下游相关需求的逐步复苏，面板价格有望呈现稳中向上趋势，在此过程中京东方有望呈现业绩、估值的双重修复。

聚焦中尺寸IT产品，投建全球首批8.6代OLED产线。2023年前三季度，公司已经实现AMOLED超8000万片的出货，全年1.2亿片目标稳步达成中。同时公司2023年11月28日晚发布公告，拟投资630亿元在四川成都建设全球首批8.6代OLED产线，项目建设周期34个月，设计产能3.2万片/月玻璃基板投入，产品定位主要为中尺寸IT类产品。根据Omdia测算8.6代OLED产线采用全切的方式切割数量相较于主流6代线半切在主流IT尺寸中均有翻倍或以上的提升，未来能够更好应对中尺寸IT产品。

MLED：2022年11月京东方与华灿光电共同签署了股份认购协议，根据相关协议内容，京东方以约20.84亿元认购华灿光电约3.72亿股，并持有华灿光电23.01%股份。从京东方角度，通过控股华灿光电能够实现MLED业务快速部署，深化“1+4+N”战略，快速补充LED芯片关键技术，通过融合自身封装、应用领域积累的优势资源，打通衬底、外延、芯片、封装、应用全产业链。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2023E/2024E/2025E分别实现营业收入1795/2181/2425亿，归母净利润14/120/195亿，对应当前股价PB估值1.12/1.03/0.91x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、新产能建设不及预期。

AppleVisionPro开启新一轮革命性创新。国内外大厂持续推进新品布局，例如Meta继2020年9月推出Quest2之后，又在2022年10月、2023年6月分别推出了QuestPro、Quest3，其RealityLabs部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta仍在加大投入，表明了巨头对于VR/AR市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显VisionPro，虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力和苹果布局多年的技术积淀，目前空间视频功能已开启公测，到VisionPro正式面市还有一段时间，在此之前用户积累空间视频或将促进VisionPro销量提升，苹果生态将赋能VisionPro，引领产业革新。除此之外，我们看到AppleVisionPro应用场景丰富，下游多点开花，如医疗教学、音乐应用、产品推广、生产管理等，而非仅限于游戏，广泛场景将推动头显应用。

AppleVisionPro正式量产，拥抱供应链提升机遇。AppleVisionPro目前成本1700美元左右，有望于24年初发售。二代平价产品预计25-26年面市，高性价比带动头显销量走向新台阶。随着中国供应链地位提高，AppleVisionPro中国内地供应链比例有望增长，立讯精密将成为苹果头显独家组装厂，领益智造表示C客户采购需求明确。我们认为，苹果有望重新拥抱中国供应链，中国相关厂商有望受益于苹果MR头显放量。

VR、AR仍处市场培育期，未来将迎星辰大海。回顾VR、AR市场表现，我们看到VR设备出货量在2020年9月具备较高性价比优势的OculusQuest2发布后迎来了一波高潮，2021全年出货量达到1029万台，同比增长72%，但此后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而AR设备由于尚处技术早期阶段，产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现AR设备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接受度也在逐步改善，预计未来5年VR、AR的出货量将分别突破4500、1000万台。

相关标的：1）整机：立讯精密、歌尔股份、华勤技术、亿道信息等；2）零部件：舜宇光学、水晶光电、兆威机电、高伟电子、长盈精密、东山精密、鹏鼎控股、京东方、德赛电池、欣旺达、领益智、三利谱、国光电器；3）设备：杰普特、深科达、华兴源创、智立方、博硕科技等。

风险提示：供应链变动风险，苹果MR创新不及预期，需求不及预期。

华为MDC（MobileDataCenter：移动数据中心）定位为智能驾驶计算平台。华为MDC结合公司在ICT领域30多年的研发与生产制造经验，搭载智能驾驶操作系统AOS、VOS及MDCCore，兼容AUTOSAR，搭配完善的配套工具链，支持客户及生态合作伙伴灵活快速的开发针对不同场景的智能驾驶应用，可广泛应用于乘用车（如拥堵跟车、高速巡航、自动代客泊车、RoboTaxi)、商用车（如港口货运、干线物流）与作业车（如矿卡、清洁车、无人配送）等多种场景。

MDC平台当前包含四款产品，分别为MDC300F、MDC210、MDC610、MDC810。其中MDC300F主要用于商用车，支持商用车L4级自动驾驶，MDC210、MDC610及MDC810用于乘用车，其中MDC810为最新产品，可支持L4及以上等级的自动驾驶。

从硬件构成角度来看：MDC计算平台的硬件组成主要包括运算模块、数据交换、图像处理、电源、内存硬盘以及MCU等。

从算力规格对比来看，昇腾610采用主流的7nm工艺，AI算力为160TOPS。英伟达Orin单芯片算力高达254TOPS，但考虑到华为MDC以稠密算力表征，英伟达Orin以稀疏算力表征，昇腾610实际算力及能效比相比其他厂商的计算平台仍有一定优势。

当前华为MDC的渗透率仍相对较低，我们看好MDC平台的加速渗透将带动产业链受益。从全球及国内竞争格局来看，全球智能驾驶计算平台主要由英伟达垄断，份额占比均在80%以上。华为MDC平台渗透率全球及国内份额约为0.7%左右。我们判断，2023年以来，问界、阿维塔等系列车型的持续热销印证华为“造车”生态已入佳境，同时合作伙伴的持续增加也将为华为车型持续注入新的增长动力。智能驾驶是华为“造车”模式的核心竞争力，MDC计算平台是华为智能驾驶的大脑，我们看好华为MDC平台助力华为打造更强的智能驾驶竞争力。

推荐标的：见尾页投资建议章节。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，研发进度不及预期。

定位下一代操作系统，天生具备互联、安全、流畅优势。微内核精简了内核代码的复杂性，受攻击几率以及影响大大降低。确定性引擎及高性能IPC，保障系统天生流畅。鸿蒙系统采用的分布式架构是多设备协同的关键，同时降低维护成本。鸿蒙“1+8+N”战略定位清晰，“N”个场景的实现需要各生态合作伙伴共同参与推动。鸿蒙OS近两年市占率明显上升，截至2022年HarmonyOS在中国市占率为8%，全球2%，系全球第三大手机操作系统。2023前三季度，安卓/iOS/鸿蒙在中国手机OS市场份额分别为71.8%/16.4%/11.8%。

鸿蒙南北向产品落地，开发者涌入加速生态完善。华为2020年将鸿蒙系统代码捐赠给开放原子基金会进行孵化，推动鸿蒙向细分行业纵深发展。2023年10月代码贡献量前十的企业中共有超3400人参与共建。据官网最新数据，开源鸿蒙开发者数量已超6200人，成员单位33家，特别兴趣小组59个，克隆超6.2万，和并请求超24.4万。截至10月，累计176款模组/开发板和217款商用设备通过兼容性测评。

鸿蒙原生应用呼之欲出，智能终端创新方向或在MR、AIPC等。鸿蒙生态设备已经达到7亿以上，华为手机2023年前三季度销量同增41%/58%/37%。最新发布的OpenHarmony4.0相比3.2Release版本新增4000多个ArkTSAPI，开发套件也同步升级到了API10，应用开发能力更加丰富。国内阿里巴巴、网易、美团等大厂纷纷加速鸿蒙原生应用开发。华为余承东透露，2024年将推出有引领性、创新性、颠覆性的产品，并走向HarmonyOSNEXT，潜在创新或在MR、AIPC等方向。

“开发贡献度”与”业务受益弹性”两维度选股：1）自上而下测量华为鸿蒙关联度：从合作及共建总量的角度。这个角度可以进一步从三个方面来看，分别为合作历史、代码贡献量、华为认可程度。2）自下而上测算鸿蒙业务弹性：从拥抱华为鸿蒙生态对现有业务赋能，新增长点业绩弹性的角度。华为鸿蒙生态快速发展带来的β下，部分企业由于抓住鸿蒙发展的机遇，结合自身在以往某个细分领域的积累，或者领先新技术开发，预计获得更为快速的增长。

相关标的：中软国际、软通动力、润和软件、拓维信息、九联科技、诚迈科技、法本信息、证通电子、润达医疗、超图软件、用友网络、泛微网络。

风险提示：企业数字化转型速度不及预期，软件行业竞争加剧风险，大客户依赖风险，政策支持力度不及预期，产业链厂商市场拓展不及预期等。

AI技术持续推进，为内容创作带来了新的可能性，而国企作为文化类企业的重要组成部分，在文化推广方面有突出地位，我们看好相关公司的率先探索，特别是出版教育、影视、广电等内容产业的国企值得关注。

1国有教育出版公司：国新文化、城市传媒等

在AI赋能教育的新背景下，我们建议关注出版教育优质国企国新文化、城市传媒，其他优质公司如南方传媒、皖新传媒、中南传媒、凤凰传媒。

1.1国新文化：唯一文化教育央企，子公司深耕计算机视觉方向。

①公司是国资委所属中国国新控股的成员企业，是中央企业中唯一一家以文化教育为主业的公司，国新文化专注于教育信息化业务和职业教育业务。公司目前在全国拥有30余个本地化服务中心，已向6万余家学校和教育机构提供产品和服务。

②公司全资子公司奥威亚在音视频与人工智能领域深耕多年，对计算机视觉与自然语言处理方向、AI技术、音频处理技术等均具备领先的技术开发能力，如“课堂分析”、“AI智能拍摄”等功能，帮助提升课堂效率。

1.2城市传媒：青岛国企，积极应用VR、3D、AIGC技术创作内容。

①公司隶属于青岛出版集团有限公司，实际控制方为青岛市财政局，从事图书、期刊等出版发行业务以及新兴媒体的开发运营业务，大力推进数字化建设，积极运用人工智能、元宇宙、AIGC等新技术创新出版方式。

②公司开发海洋、航天数字科普VR、3D产品，开发以《中华优秀传统文化少儿绘本大系》、青知智教为代表的AIGC人工智能生成内容应用产品，链接央媒和国内头部视频平台，聚焦精品中短剧制作，基于5G和超高清视频技术，为客户提供高品质视听产品定制化等服务。

2国企影视：上海电影、海看股份等

国企公司牌照齐全，内容规范度高，引导文化内容创作方向，我们建议关注质地优秀、具备独特优势的相关影视内容、广电公司，如上海电影、海看股份，其他优质公司如中视传媒，浙文影业。①上海电影是上海市国资委控股公司，主要承担电影院线业务、影院经营业务、电影发行业务、大IP开发业务，具有经典IP《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》等，今年收购上影元后增加了IP布局《中国奇谭》，为上影打造IP运营“大中台”。②海看股份是山东地方IPTV，实际控制方为山东广播电视台，今年深交所上市的传媒唯一次新股，主要从事山东地区的IPTV业务，覆盖用户达1650万，另外还有短剧布局“章鱼小剧场”，具有相关牌照《信息网络传播视听节目许可证》的“网络剧（片）的制作、播出服务”许可。

风险提示：政策变化风险，AI技术应用不及预期，产品竞争激烈化。

西北白酒老字号企业，开启“二次创业”多维度改革。金徽前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，依托“金徽六宝”优势，多年稳居省酒龙头地位，在甘肃省内市占率接近30%。23Q1-3公司总营收20.19亿元，同比+29.3%，实现归母净利润2.73亿元，同比+27.6%。2022年9月复星正式退居二线，亚特投资重新控股，公司进入快速成长期，2018年开启“二次创业”。

产品系列全面覆盖差异布局，产品结构享受品牌建设成果。公司产品覆盖各价位带，并在地区上坚持差异化经营。甘肃省内全价位全渠道布局，重点推出高端年份系列树立品牌标杆，柔和系列、星级系列站稳中高端；环甘肃市场以能量系列为基础，陕西市场逐步导入年份系列和金奖系列；华东地区量身定制老窖系列，树立品牌形象。

省内卡位消费升级趋势，因地布局深耕基本盘。公司省内营收占比约为四分之三，甘肃经济环境向好和消费升级为公司业绩提供更好的土壤，公司在省内市场通过产品结构升级和市场基础深化提升市占率。

省外梯次推进打造环甘肃样板市场，华东地区重点突破树立高端形象。公司提出“布局全国、深耕西北、重点突破”的不对称市场战略，对环甘肃市场梯次推进，重点打造陕西样板市场，并成立青海、北方等营销公司逐步渗透；对于华东市场重点突破，成立江苏、上海销售公司，以打开市场、提升品牌影响力为第一要务。

渠道营销扬长避短错位竞争，小商制与C端实现突破。1）在省内针对红川政商资源强势、厂商联盟较为牢固的1+1模式，金徽避其锋芒从C端实现BC联动；2）河西地区从九粮液分销尚未下沉的薄弱区域凭借小商制实现突破；3）陕西市场采用小商制避开西凤大商强势区间，导入能量系列与西凤华山论剑系列错位竞争；4）内蒙市场以团购为主C端突破，避开河套酒业控制力较强的B端区间；5）华东市场借助复星资源进入团购渠道，因地打造特色金徽老窖系列，避开苏徽酒强势价格带，建立品牌形象后向下突破、导入流通渠道。

投资建议：公司基本面强劲，渠道、营销、产品等维度长期投入优化后逐步进入势能释放阶段，分区精耕进一步增强内生驱动力，全国化战略调整有望加快外拓进程。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.12/30.58/36.93亿元，分别同比增长24.87%/21.73%/20.78；预计2023-2025归母净利润分别为3.62/4.95/6.40亿元，分别同比增长29.3%/36.6%/29.4%；对应2023-2025年PE分别为35/26/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：省内竞争加剧风险，高端酒推广不及预期风险，宏观经济下行风险，消费恢复不及预期风险等。

复盘：清香白酒龙头几经商海沉浮，量质并举步入品牌复兴之路。

清香白酒龙头山西汾酒在历经早期的一些波折后，管理体系与管理经验越发娴熟。2018年2月华润旗下华创睿鑫与汾酒达成协议，受让汾酒11.45%的股份，成为汾酒第二大股东。在华润入主赋能下，公司治理结构持续优化。高管内部培育经验丰富，双轮激励激发员工活力。

产品：青花系列瞄准高端，腰部发力底部拓新

产品策略深度聚焦分工明确，覆盖全价位带。青花30瞄准高端市场，青花20成功卡位次高端。巴拿马、老白汾与杏花村三大系列筑牢腰部。竹叶青系列定位健康国酒。玻汾系列力主开拓新兴市场，聚焦消费者培育。

渠道：深耕省内，环山西稳固市场，长三角+珠三角重点拓展

2022年汾酒提出打造“三大样板市场”的不对称市场战略，包含大基地市场、华东市场、华南市场。大基地市场策略上，汾酒一方面稳筑山西市场基础，另一方面在环山西市场上产品渠道双发力推动扩张，打造重要营收增长点。华东华南市场整体加速发力，各地因地制宜定制策略，附加多重保障。2022年，核心市场销售规模均超10亿元，营收增速超50%，部分市场可达30亿元，未来长&珠三角区域重点突破有望进一步营收高增。

展望：1）清香品类逐步复兴，叠加次高端价格带稳步扩容；2）高端产品陆续推出，产品结构不断完善。渠道布局持续优化，市场政策持续升级，版图逐步扩张；3）技改项目相继落地，原酒产能持续扩张，产品质量不断提升。

投资建议：我们认为，公司作为清香鼻祖，随着青花系列占比进一步提升，产能技改项目释放大量优质产能，公司有望在未来量价齐升。预计2023-2025年公司实现收入324.88/396.34/478.40亿元，分别同比增长23.93%/22.00%/20.70%，2023-2025年预计实现归母净利润103.68/130.75/162.23亿元，同比增长28.06%/26.12%/24.07%，23年对应27.24xPE，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济下滑，省外扩张不达预期，竞品加大投入加剧竞争。

深耕保健品行业二十余载，多品牌打造VDS领域领军者。公司创立于1995年，是国内膳食营养补充剂（VDS）行业的龙头公司。公司在2002年将VDS引入非直销领域，并于2010年成功在深交所创业版上市。公司在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后，不断拓展细分专业品牌，先后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人的新营养品牌“YEP”、眼部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素C营养补充专家“维满C”、孕婴童营养品牌“天然博士”等，目前已形成了全品类、全人群覆盖的产品线布局。

膳食营养补充剂行业属朝阳赛道，对比发达国家，未来中国市场发展空间大。2022年我国膳食营养补充剂（VDS）市场规模为2001亿元，但人均消费额相较于发达国家预计仍有一倍以上的提升空间。当前保健品线上销售渠道占比持续提升，从竞争格局上看，龙头公司通过高费用投放获取市场份额，竞争处于相对优势地位。我们认为，随着人口结构的老龄化和年轻群体的保健意识崛起，未来中国膳食营养补充剂的渗透率有望提升。

汤臣倍健以多品牌、全品类的产品战略，建立营养品“联合国”，大单品不断涌现提供持续增长的动力。公司自2020年起采取“4+2+1”核心产品策略，即“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种布局，通过在不同细分品类的占位和突破，带动全品类的销售。当前公司聚焦重点品类的市场份额提升，长期目标是提升渠道前15大细分品类的市占率，实现全品类做大做强的目标。我们认为，短期来看，疫后免疫需求增长明显，2023年前三季度蛋白粉、维生素C等产品实现较高增长，基础营养品类高增有望在短期内延续；中长期来看，多品牌的产品策略有望逐步见效，当前健力多为成熟大单品，2023年专门成立事业部进行全渠道梳理，营收增速有望逐步转正，Life-Space受益于益生菌行业的快速发展和市占率提升，营收持续高增，健视佳大单品雏形已现，有望通过线上和线下渠道快速放量，健甘适和舒百宁正处高成长赛道，有望逐步培育成为下一个大单品。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入95.04/110.63/126.00亿元，同比增长20.90%/16.40%/13.90%，分别实现归母净利润17.60/20.57/23.57亿元，同比增长26.98%/16.88%/14.57%,EPS分别为1.03/1.21/1.39元/股，对应PE分别为17X/15X/13X，维持“推荐”评级。

风险提示：公司新品推广不及预期风险、食品安全风险、市场竞争激烈程度加剧风险。

实地调研盒马鲜生&盒马奥莱门店：今年以来性价比消费趋势愈发明显，零售硬折扣赛道进入快速发展阶段。我们于近日实地调研了上海盒马鲜生及盒马奥莱门店，以观察盒马的折扣化变革落地情况与效果。

调研门店情况：本次草根调研的盒马鲜生及盒马奥莱店在上海内环以内的购物中心，双方仅隔一条马路，周边主要消费群体以中产家庭为主。盒马奥莱客流量大，消费者以中老年人为主，门店员工约15人左右，员工年龄普遍较大。门店外观和装修风格均较为现代化，和盒马鲜生门店风格有所相似，但“NB”LOGO、低价标语等能和盒马鲜生门店做显著区分。

价格：更多是低价而非降价。盒马奥莱并未过多强调打折，而是强化“天天降价”概念。奥莱中产品可归为盒马NB自有品牌与其他品牌两类，其中其他品牌产品价格较一般零售超市/线上买菜APP优惠，而盒马NB品牌产品价格则更显著优惠。

品类&SKU：放弃高价品类，精简SKU。我们发现盒马奥莱渠道在一些品类和区域的布局上做了明显的取舍，放弃了鲜活海鲜/高价水果等部分品类以及现吃熟食/餐饮等体验式区域，针对大众消费者合理选择品类。此外，在单品类的产品选择中SKU数量更少，主要由盒马NB品牌和其他品牌（单细分品类中往往只有1-3家其他品牌）构成。

供应链：奥莱与鲜生自有品牌产品重合度较低，部分产品供应链相同。盒马奥莱自有NB品牌占比显著高于盒马鲜生品牌，且产品重合度较低，自有品牌间用不同LOGO作区隔。但部分品类盒马奥莱与鲜生供应商相同，推测奥莱在一定程度上共享盒马鲜生、盒马X会员店的供应商资源，且其供应链更为集中。

付款&社群：支持微信小程序注册付款，社群提示每日降价。与盒马鲜生店支付需注册盒马会员且仅支持支付宝付款不同，盒马奥莱支持微信小程序注册付款，同时设有现金支付通道方便老年人群体。此外，小程序上支持配送服务，但配送半径小于一般的盒马鲜生配送半径。同时，盒马奥莱微信社群内每日会发送今日降价物品链接。

整体感受：综合购物体验优，高质价比认知度强。整体调研过程中购物体验较优，尤其NB品牌留有“盒马高品质心智”+“价格较其他品牌更低”的感受，构筑极高质价比的印象。

风险提示：需求复苏不及预期；硬折扣变革不及预期；零售行业竞争加剧；草根调研代表性或存在偏差。

周大生公司创业20余年，以差异化的品牌定位以及不断变革适应的能力快速发展。周大生成立于1999年，主营销售素金和镶嵌首饰产品，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，整体定位中高端珠宝品牌。公司在业内首创了“情景风格珠宝”系列，为消费者带来多变情景的风格珠宝首饰，公司在IP合作方面持续发力，例如与卡通IP跨界联名宝可梦、免斯基系列，与国家级文化IP《国家宝藏》联名系列。公司持续变革，随着近年黄金产品的火热，公司在产品重心上逐渐转向黄金为主，并且在21年推出了“省代”模式进行加盟店扩张。2022年，公司营收111亿元，截至2023Q3,周大生共有终端门店数量4831家，其中加盟门店4521家，自营门店310家。

黄金珠宝行业已进入成熟期，新工艺新产品不断涌现。从历史上看，黄金珠宝行业经历了从政府严格管控到21世纪后全面放开的进程，随着居民整体消费水平的提升，中国居民黄金消费需求量不断提升，自2014年之后到达一个平稳期，单季度消费需求整体在200吨-300吨区间范围波动。从行业规模上看，我国2022年黄金珠宝行业规模7190亿元，5年CAGR为5.52%。在行业总量增长不大的背景下，黄金的工艺产生了较多革新并且持续渗透，例如5G、3D、5D硬金工艺，以及古法金工艺，这些工艺可以利用原本同质化的金元素制作出更精密的产品，受到了消费者的欢迎。

公司在产品端持续创新，引领市场潮流的同时，逐渐发展出了自身的特色产品。2018年9月，公司开启“情景风格珠宝2.0升级版”战略模式,2021年公司推出古法金系列产品，2022年推出了国家宝藏系列IP产品。

省代模式变革+线上拓展触达更多消费者。公司线下渠道端以加盟模式为主，21年推出省代模式，加强对终端渠道的服务能力，提升积极性，公司希望通过省代模式加强对加盟商的服务能力，并且整合渠道能力，加速渠道拓展。线上渠道端，公司发力较早，2013年就组建了电商团队，并于2018年成立互联天下独立运营电商业务。2022年天猫渠道营业收入7.75亿元、京东渠道营业收入2.74亿元、抖音渠道营业收入2.58亿元。

盈利预测与估值：综合预计公司2023-2024年归母净利润13.56亿/16.19亿元，对应13x/11xPE，维持“推荐”评级。

风险提示：金价波动风险，门店拓展不及预期，新产品销售不及预期。