摘要
进入等待验证期，市场开启震荡模式。
本周，市场在预期反复博弈下整体呈震荡走势，10/30年国债利率分别围绕2.1%/2.3%附近波动，表明市场可能逐步进入“等待验证期”，市场定价重心将逐步回归到基本面本身。
四季度GDP场景。
三季度GDP实际同比4.6%，在“努力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，按全年4.8%、4.9%和5.0%三种场景估算四季度GDP，则分别需达4.7%、5.1%和5.4%，增速较三季度分别提速0.1、0.5和0.8个百分点。
GDP提速期间，市场通常如何表现？
若回升幅度能达1.5个百分点上方，整条曲线通常面临一致上行压力，例如23Q1、20Q4和20Q3期间。若回升幅度在1个百分点以内，市场震荡概率较高，无明确方向。
企业中长贷增速能否企稳是当前判断基本面方向的重要观察指标。
9月下旬以来政策连续布局后，资本市场风险偏好有所改善，但居民和企业的信心能否改善还需观察，两者信心取决于收入预期/盈利预期。
建议跟踪上市公司ROIC来观察企业盈利改善前景，以此判断中长贷增速企稳的可能。
更高频率指标可观察PMI分项中生产经营活动预期指数同比。
不过由于本轮企业盈利下行持续时间长、惯性不小，因而信贷增速企稳可能需见到盈利指标多季度企稳作为确认。
何种情况下市场调整后，利率得以新低？
参考近10年来利率调整后得以再创新低的四个典型案例：
①风险偏好急遽调整型：2015年；②预期急转弯型：2016年；③外生冲击型：2020年；④长短因素共振型：2023年。
参考历史情形，若利率在后续要突破前期心理点位，也可观察是否出现上述情形之一或叠加。“风险偏好急遽型”主要观察后续权益和债券市场相对拥挤度。“预期急转弯型”观察要点是本轮政策实际落地力度、节奏、效果及与市场定价间的预期差；“外生冲击型”则关注地缘风险、全球需求周期、大国博弈进展、贸易摩擦等。“长短因素共振型”重点在基本面方向上的判断，其中企业中长贷是重要观察指标之一。
在当前位置，虽然市场对政策预期摆动，但政策转向更大力度支持的方向较为明确，10年国债利率在2.1%下方性价比稍显不足。位于“等待验证期”，长端利率或主要呈区间震荡走势，随着政策密集出台后，市场定价重心将逐步回归基本面本身。
风险提示：
财政力度，政府债供给，央行态度
【
策略思考：
市场进入等待验证期
】
进入等待验证期，市场开启震荡模式。
本周，市场在预期反复博弈下整体呈震荡走势，10年国债利率围绕2.1%附近、30年国债利率围绕2.3%附近波动。此前，我们讨论过稳增长政策驱动下的市场常见反馈路径是：期待期——政策兑现期——等待验证期——最终选择方向期。
国庆节前一周处于政策兑现期，对应出现一轮快速调整。节后随着发改委、财政部、住建部等会议相继召开，市场对政策方向也有了更为清晰的前景展望。至此，市场将逐步进入“等待验证期”，在此期间，根据历史经验，区间震荡是常见的市场特征。而后，市场在选择方向时，将重点“验证”各项政策落地的节奏、细节和传导效率，以及回归到对基本面方向的观测上
。
四季度GDP的场景。
本周三季度经济数据披露，GDP实际同比4.6%，名义同比4.0%，前三季度累计同比4.8%。单月看，9月消费、投资和工业增加值增速均较8月有所回升，不过物价继续探底、M1负增扩大、出口动能放缓、企业居民贷款增速放缓，反映了基本面修复面临的复杂环境，需求不足的特征仍在延续。9月下旬以来，财政、货币、金融、地产等政策陆续出台，对于提振市场风险偏好、修复市场主体信心有帮助。在“努力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，
如果按全年4.8%、4.9%和5.0%三种增速场景来估算四季度GDP同比，则分别需要达到4.7%、5.1%和5.4%，增速较三季度分别上行0.1、0.5和0.8个百分点；对应的环比增速是9.51%、9.88%和10.26%。
GDP提速区间，市场通常如何表现？
若GDP同比增速的回升速度能达到1.5个百分点上方，整条曲线通常面临一致而明显的上行压力，例如23Q1、20Q4和20Q3期间，1/10/30年国债利率均出现不小幅度的回升。不过按前述假设情形，全年5%左右的目标对应增速回升压力大概率落在0.8个百分点以内。按照历史上GDP增速回升幅度在0.1-1个百分点之间观察，1年、10年和30年国债利率回升中位值落在0附近。即按历史经验参考，市场震荡的概率比较高
。
企业中长期贷款增速企稳的条件。
企业信贷增速能否企稳是当前判断基本面的重要观察指标之一。9月下旬以来政策连续布局后，资本市场风险偏好有所改善，但居民和企业的信心能否改善还需观察，两者信心取决于收入预期/盈利预期。
建议跟踪上市公司ROIC来观察企业盈利改善前景，以此判断企业中长贷增速企稳的可能。
全部A股上市公司（剔除金融石油石化）的ROIC自2021年9月见顶以来，已连续3年处于下行区间。由于本轮下行持续的时间长、惯性不小，因而后续企业中长贷增速企稳可能需要见到盈利指标止跌回升、甚至需要连续多季度“确认”。
更高频率指标可以观察PMI分项中的生产经营活动预期指数同比。
一般而言，在企业盈利回升过程中，可以观察到生产经营活动预期指数回升。从历史经验看，如果连续一个季度信心指数回升，ROIC同期回升概率较高。2016年5-9月，预期指数从31.2逐月回升至46.6，由此对应ROIC从3.58%上升至3.94%，并开启一轮上行周期。2020年4-6月，预期指数从48.2逐月上升至59.0，对应ROIC出现拐点。2023年下半年，也一度出现连续两个季度左右的预期向好，ROIC从4.06%回升至4.21%，但由于本轮企业盈利情况下行时间较长、“惯性”较大，这一次企业预期与盈利的回升仅持续两季度左右就戛然而止。今年9月，生产经营活动预期维持下滑趋势，表明9月企业对未来的生产经营预期仍然偏弱，企业重回贷款市场仍需等待。
调整后，利率得以新低的四个典型案例。
2.1%附近是“等待验证期”的中枢，进一步向下的性价比下降。什么情况下利率调整后会再度向下破关键点位？参考近10年来利率调整后得以再创新低的四个典型案例：
风险偏好急遽调整型：
2015年上半年权益资产大牛市叠加地方债供给冲击，利率出现震荡调整。而后6月中旬与8月中旬相继发生两次股灾，市场风险偏好急遽摆动，资金向债券资产涌入，叠加股灾期间央行进行数次降息降准，长端利率流畅下探，到年底下探至新低附近。
预期急转弯型：
2016年上半年，预期全面回暖驱动资本市场走势——市场对刺激政策和周期复苏预期很强，由此带来权益、黑色系商品价格冲高、利率回升。但这一预期在2016年5月开始被大幅修正，5月初人民日报刊登权威人士讲话“不能也没必要用加杠杆的方法硬推经济增长”，加之基本面数据再度回落，利率得以在下半年创新低。
外生冲击型：
2019年基本面波浪式运行，央行定力较强，利率在阶段性低位震荡调整。年底附近，经济数据再次出现下行，猪肉价格涨幅也有所放缓，通胀预期回落，央行启动降息，利率开启下行走势。而后2020年出现疫情外生冲击，央行货币政策大幅度宽松，利率从而顺畅突破前低。
长短因素共振型：
2023年8月利率创新低后，由于市场拥挤度过高、资金面收紧、稳增长政策扰动，市场经历了一个季度左右的震荡调整。而后，基本面动能再度走弱，资产荒逻辑强化，基本面长短期因素形成共振，利率全面下破历史低点。
参考历史情形，若利率在后续要突破前期的心理位置，可以观察是否出现上述几种情形之一或叠加影响。“风险偏好急遽型”主要观察后续权益市场和债券市场相对拥挤度。“预期急转弯型”观察要点是本轮政策后续实际落地力度、节奏、效果与市场定价之间的预期差；“外生冲击型”则关注地缘风险是否显著升温、全球需求周期会否构成拖累、大国博弈进展、贸易摩擦等。对于“长短因素共振型”，重点在对基本面方向的观察，其中企业中长贷是主要观察指标之一。
在当前位置，虽然市场对政策预期摆动，但政策转向更大力度支持的方向较为明确，10年国债利率在2.1%下方性价比稍显不足。位于“等待验证期”，长端利率或主要呈区间震荡走势，随着政策密集出台后，市场定价重心将逐步回归基本面本身。
【交易复盘：
10Y震荡
】
本周央行小规模净回笼资金。
本周合计有3469亿7天期逆回购到期，周三还有7890亿1年期MLF到期，央行合计投放9712亿7天期逆回购，其中周三为对冲MLF到期，大额投放6424亿逆回购；周内合计净回笼资金1647亿。
