导读：债灾出现后利率债已经历三轮上涨，我们认为近期的反弹本质上是利空似要出尽之时，聪明资金对一致预期的抢跑。现阶段已不再适宜追涨，随着3月底MPA考核冲击的结束，投资者需要有逆向思维，在看多的一致预期下及时获利了结，会“抢”更要会“跑”。
近期市场持续反弹，债灾出现后利率债已经历三轮上涨，我们认为近期的反弹本质上是利空似要出尽之时，聪明资金对一致预期的抢跑。展望后市，“政策底牌”逻辑逐渐清晰，抢跑的博弈机会年内还有可能出现，但现阶段已不再适宜追涨
。应把握好交易节奏、做好流动性管理，和一致预期打好时间差。年内利空因素并未消除，趋势性机会难现，博弈一致预期的交易应该点到为止，随着3月底MPA考核冲击的结束，投资者需要有逆向思维，在看多的一致预期下及时获利了结，会“抢”更要会“跑”。
1.1.三轮反弹梳理，“短多”从何而来
最近一波反弹，有基本面“利好”的配合。
第三波反弹从本月10号至今，持续时间已接近两周。从基本面的情况看，此轮反弹有有一定利好的支持：①大宗商品持续下跌，3月份公布的CPI不及市场预期，除了以猪肉和蔬菜为代表的食品价格表现弱势，更重要的是非食品环比增速也显著放缓，前期非食品价格的高涨更多的与服务类科目而不是商品类相关，这意味着PPI向CPI的传导仍然不畅。②地产限购的密集出台，抑制居民中长期信贷是调控的一个方向，可能压低新增信贷的需求；同时，地产限购大概率抑制销量，对于房地产投资至少不是利好，从经济增长角度也对于债市一定利好。③联储加息靴子落地、特朗普新政遭遇挫折、欧日央行维持宽松、欧洲爆发恐怖袭击事件，美债收益率再度下行，前期打得过满的预期回调以及避险情绪的上升均利多债市。
基本面利好是一方面，市场“利空出尽”的预期更为重要。
尽管有基本面利好的配合，但市场做出怎样的解读、形成怎样的预期是更为重要的问题。站在当下的时点，市场的一致预期事实上比较明确：在基本面上，PPI大概率见顶，而由于食品价格低迷、油价疲软、PPI向CPI的传导仍然较弱，CPI上行压力短期内不大，3月的通胀压力将会减轻；增长方面，1-2月数据亮眼，但市场近期开始讨论基建投资的可持续性、2季度库存周期见顶的可能性等问题，虽然仍有一定争议，但普遍指向后续经济读数再创新高的可能性较小，实际上预期偏向利多。资金面上，3月底临近银行MPA考核大限即将过去，而联储下一次议息会议也要到5月初开始，流动性方面将迎来一段喘息之机。总的来看，市场的一致预期在于：短期内利空出尽的态势明显。
从交易博弈的角度，反弹发生在当下时点，是对一致预期的抢跑。
临近月末，虽然资金面仍然紧张，但多头已经按捺不住。虽说“大限”下月才会过去，但是市场不会等到4月1号发令枪响，大家才一起出发。不同机构的资金成本、监管约束、杠杆水平并不相同，总有些机构有欲望也有能力“抢跑”。而且在一致预期比较确定的情况下，跑在一致预期前面，也能获得更高的收益。这是债市在这个时点反弹的重要原因。
总的来看，本轮反弹具有一定基本面利好的支持，但更为关键的是市场形成了阶段性利空出尽的一致预期，而发生在当下时点，则是由于部分流动性约束较小的机构对一致预期的抢跑。债灾以来，市场已经经历过三轮反弹，回顾下前两轮反弹进行对比，我们认为本轮反弹确实形成了一定基本面和预期的共振，这可能也是本轮反弹突破前期高点的原因。
第一波，暴力下跌后的暴力反弹。
第一波反弹从去年12月下旬至今年1月初，持续时间10个交易日左右。这与“股灾1.0”的第一波反弹性质类似，本质上是特定区间的筹码真空导致。在资本市场的“异常波动”下，在恐慌情绪和下跌螺旋的裹挟下，部分机构没有得到用手中筹码表达心中看法的机会，而被直接“闷杀”，形成了所谓的筹码真空区，价格表现相对于市场看法呈现超跌的形势。当下跌结束，稳定力量出手，反弹会比较迅猛。只不过“股灾”期间救市的力量来自证金公司，而债灾后的“救世主”是配置力量。然而反弹虽迅猛，但牛市预期已经转变，救市力量也不会无限的买买买，反弹并不持久。
第二波，预期差修复。
第二波反弹从2月初持续到2月下旬，时间大约3周。从当时的基本面情况来看，基本面利空为主：高频数据显示经济企稳的信号在加强；从1月的CPI数据来看，通胀的压力并不算小；同时资金利率并未明显回落，同业存单利率依然居高不下。债市反弹的逻辑主要在于预期差的修复：第一，央行两次“加息”之后，市场紧缩预期较强。但央行并未进一步紧缩，而是在资金大量到期时出手维稳，严厉之中显现温柔。第二，市场普遍担忧，同业纳入MPA和季末时点叠加引发流动性危机，但监管层释放过渡期利好的信号，广东银监局将同业存单纳入核心负债比（不受MPA同业负债比限制），资管新规意见稿也提出“新老划断”，市场担忧情绪修复。同时，年初配置盘季节性的需求较大，利率一级市场指标显示配置需求强劲。
1.2.年内利空仍在，“长空”并未改变
虽然短期之内，利空似乎出尽，市场可能引来一段比较蜜月的时期，但年内来看，困扰债市的约束和利空因素并未消除。
“去杠杆”大方向不变，货币政策维持中性偏紧。
虽然目前央行采用“量稳价升”的调控方式，手法相对温和，在一些流动性比较紧张的时点，甚至表现出呵护流动的“温柔”，但是去杠杆的大方向和中性偏紧的货币政策趋势并无变化，而金融杠杆和资产泡沫问题甚至在某些时点可能触发比较严厉监管措施。周末央行行长周小川在博鳌亚洲论坛接受采访时表示，货币政策在经过多年的量化宽松之后，目前全球已经达到了本次周期的尾部，虽然因为全球复苏步伐的不同，各国货币政策并不协调一致，但是货币政策将不再是宽松的货币政策。总的来说，去杠杆背景下偏紧货币政策对于债市的约束并未消除。
经济下行压力有限，通胀仍有上行风险。
今年是政经大年，稳增长诉求不低、投资冲动不弱。而实质上多空双方对于基本面的看法差距不大。对经济乐观者并非预期今年的4个季度的GDP拾级而上，而对经济偏空的看法不会预期GDP增速轻易突破6.5%的“底线”。通胀方面，虽然近期（1-2个月）食品价格偏弱，PPI向CPI的传导不畅，可能通胀压力有限，全年来看，通胀中枢也大概率处于温和区间，但PPI的传导、油价上涨、房价上涨在CPI中的显性化，仍是高悬的达摩克里斯之剑，CPI存在上行的风险。总的来说，经济基本面并不支持收益率趋势性下滑。
联储加息的压力，乃至全球性的货币政策拐点不容忽视。
虽然美债收益率近期比较平稳，川普的百日新政也有不及市场预期之处，但是宽财政和紧货币的长期基调并未改变，美国经济复苏的步伐仍然坚实，全球的通胀预期均在抬升之中，政界、学界和业界越来越多的声音在指向本宽松货币周期的终结。同时考虑到耶伦2018年后很可能不再连任，在此之前她更有动力推进加息常态化也就是保证政策连续性，以避免过渡期的冲击。我们预计今年全年加息3-4次，美债收益率的中枢也会随之较快上移。在人民币有贬值压力的情况下，国内债券收益率对于美债收益率的“跟涨”比较刚性，这意味着年内来看，债券市场仍面临较大的压力。
1.3.短多长空下怎么办？会抢更要会跑
政策底牌已现，提供抢跑机会。
在今年十九大召开、
金融监管面临重新布局
的大背景下，主流预期是政策不可能用力过猛，所以一旦出现类似于之前机构资金违约的情况，央行还是会放钱去对冲系统性风险爆发的可能，这就给了部分资金博弈的机会。也就是说，在了解了政策的底牌之后，资金是可以抢跑的。这也是为什么我们看到过去两周资金紧张而债市上涨。但我们认为这不是一个趋势性上涨，而只是博弈熊市反弹的波段交易机会。在央行紧货币政策基调不变的情况下，底牌已亮，我们认为目前这种资金抢跑博弈波段的情况还会存在。
年内利空仍在，抢跑抢跑，会抢也要会跑。
虽然政策底牌已现，提供了阶段性博弈的机会，但是全年来看难有趋势性的机会，博弈性的机会下，本质上只有一部分人可以赚钱。此外，当预期趋于一致时，投资者互相之间也是明牌，由于缺乏趋势性的机会，跟随一致预期很难获得收益，市场中将会有很多“跃跃欲试”的抢跑者，把握此类机会，需要会“抢”也要会“跑”，抢在一致预期之前，利空尚未出尽时提前入场，而当利空真正出尽时能做到兵不恋战。当然，此时不仅需要博弈一致预期，流动性管理也很重要。
1.4.港交所推出离岸国债期货产品，或加强国内与海外债市联动
港交所推出离岸国债期货产品。
根据新闻报道，香港交易及结算所有限公司将于2017年4月10日（星期一）推出五年期中国财政部国债期货（国债期货）。香港交易所国债期货将会是离岸市场上第一只中国国债期货。同时也是香港交易所首只内地利率衍生产品。
满足海外需求，计价定价权落在国内。
中国内地债券市场快速发展，并逐渐加快对外开放，国际投资者在投资内地债券市场时急需管理人民币利率风险的工具，香港交易所推出国债期货正是为了满足国际投资者与日俱增的风险管理需求。国债期货将以人民币买卖，由内地的中央国债登记结算有限责任公司（中债登）按照香港交易所提供的计算方法及流程厘定价格。具体的合约要素参见下表。
