文：方正宏观任泽平 联系人：冯明
近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。预计未来将以“温和去杠杆”为主：1）一行三会将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏；2）不搞暴风骤雨式的监管，用时间换空间，防止2015年的情形重演，防止去杠杆引发次生性灾害，局部风险可以暴露，但要守住不发生系统性风险的底线；3）稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱有侥幸，在去杠杆见效之前，货币政策和监管政策仍将保持压力。
国际经济：美国零售、核心通胀数据不及预期，美联储强化加息缩表前瞻指引，法国大选马克龙当选，外围股市继前期走强后走稳。受汽油、食品和租金成本上升影响，美国4月CPI环比0.2%，同比2.2%；但核心CPI环比0.1%，同比1.9%，创19个月新低。美国4月零售销售环比增速（0.4%）不及市场预期（0.6%）。美联储两位官员发表讲话，继续强化加息缩表指引。中间派候选人马克龙在法国总统大选当选，其政治立场偏中性，政策主张较为温和，当选有利于欧洲政治经济一体化。在“习特会”短短一个月之后，中美就十大贸易问题达成初步协议，经贸“百日谈判”出现小高潮。受经济和风险偏好回升带动，美欧继前期走强后走稳，港股延续强势，美元、黄金等避险资产略涨。受美联储与欧日央行货币政策预期分化拉大的影响，欧元对美元汇率下跌，日元汇率下跌。资金流入美国，美债上涨。
国内经济：地产销售和购地回落，PPI回落CPI低位回升，出口高位略降。4月份CPI同比低位回升，主因是基数效应和非食品价格上涨。4月PPI高位回落，主因是主动补库存进入被动补库存和需求收缩。房地产销售和购地延续回落，发电耗煤回落，机械延续旺盛，水泥价格上涨，菜价升，猪价降。4月当月财政收支同比增速（7.8%和3.8%）相比今年第一季度（14.1%和21%）均出现较大幅度回落。欧美日经济向好，进出口高位略降，以美元计，4月出口同比8%，前值16.4%；进口同比11.9%，前值20.3%；贸易差额380.5亿，前值239.3亿。由于库存回补接近尾声、金融去杠杆银行缩表、房地产调控加码，3季度投资和经济可能回调，经济短期W型中期L型。
货币：信贷社融超预期，监管引致表外转表内，央行巨量投放对冲到期流动性，资金面紧平衡。4月信贷超前值和预期，源于中长期贷款9667亿元，远超去年同期值3850亿元。社融高位回落但仍超预期，主因是监管发力非标收缩，表内贷款同比增多5164亿元。由于近期市场波动较为剧烈，央行进行MLF操作稳定流动性，未来货币政策将在施压去杠杆、呵护流动性和稳增长之间走钢丝。本周央行通过“PSL+逆回购+MLF”对冲了巨量流动性到期。本周R007利率为3.1537%，较上周下降13.10个BP；DR007利率为2.8908%，较上周下降9.20个BP；10年期国债收益率为3.6525%，较上周上升9.33个BP。人民币汇率小幅贬值。
政策：一带一路峰会开幕，金融监管政策释放温和去杠杆信号。习近平在一带一路论坛开幕式发表演讲，中国将向丝路基金新增资金1000亿元人民币，中国国家开发银行、进出口银行将分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款。近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号：5月12日央行进行4590亿MLF操作，央行在一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”；银监会12日通报会提出，自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，实行新老划断，对新增业务严格按照监管标准进行规范，对存量业务允许其存续到期实现自然消化，对高风险业务要求银行业金融机构制定应对预案；银监会官员表示，针对“三违反、三套利、四不当”的银行自查阶段目前已基本结束，监管检查准备进场，根据安排，各地银监局将于6月底前向银监会报送现场检查意见书，并于7月底前向银监会报送最终处理处罚结果；证监会召集券商资管开会，明确对集合资管产品的监管导向是整改、而非清理，证监会今后拟比照公募基金杠杆率、久期管理券商集合资管产品，依然可存续滚动发行。保监会发文要求弥补监管短板，包括加强机构股权、入股资金真实性和关联交易监管，严禁代持、违规关联持股等行为，严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品，并将在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查。
市场：明确温和去杠杆，但货币政策和监管政策仍将保持压力。货币创造体系和监管环境存在事实上的“双轨制”，未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。我们维持股市震荡市判断，回调提供买入优质龙头的机会。债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，未来等待监管政策和货币政策转向。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整或到2018年上半年。
风险提示：地缘局势擦枪走火；美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。
1 国际经济：美国零售和核心通胀数据不及预期，美联储强化加息缩表前瞻指引，法国大选马克龙当选，外围股市继前期走强后走稳
1.1 美国零售和核心通胀数据不及预期，打击美股美债美元
1.2 美联储官员发表讲话，继续强化加息缩表指引
1.3 马克龙胜出法国大选，欧洲年度最大黑天鹅落地
1.4 G7金融峰会召开，六大国向美国施压
1.5 中美经贸百日谈判出现小高潮，达成十大初步协议
1.6 美欧股市继前期走强后走稳，美元兑欧元日元走强
2 国内经济：地产销售和购地回落，PPI回落CPI低位回升，出口高位略降
2.1 地产汽车销售回落，原油、铜、钢等商品价格下跌
2.2 CPI低位PPI回落，食品价格同比鲜菜升猪肉降，燃油价格增速回落
2.3 欧美日经济向好，进出口高位略降
2.4 财政收支增速高点回落，积极财政仍将保持力度
3 货币：信贷社融超预期，监管引致表外转表内，央行巨量投放对冲到期流动性，资金面紧平衡
4 政策：一带一路峰会开幕，金融监管政策释放温和去杠杆信号
4.1 “一带一路”国际合作高峰论坛举办，进入全球行动阶段
4.2 银行自查基本结束，监管检查准备进场
4.3 资管“大集合”产品整改而非清理，仍可存续滚动发行
4.4 保监会发文要求弥补监管短板，并在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查
5 市场：明确温和去杠杆，但货币政策和监管政策仍将保持压力
1 国际经济：美国零售和核心通胀数据不及预期，美联储强化加息缩表前瞻指引，法国大选马克龙当选，外围股市继前期走强后走稳
受汽油、食品和租金成本上升影响，美国4月CPI环比0.2%，同比2.2%；但核心CPI环比0.1%，同比1.9%，创19个月新低。美国4月零售销售环比增速（0.4%）不及市场预期（0.6%）。美联储两位官员发表讲话，继续强化加息缩表指引。中间派候选人马克龙在法国总统大选当选，其政治立场偏中性，政策主张较为温和，当选有利于欧洲政治经济一体化。在“习特会”短短一个月之后，中美就十大贸易问题达成初步协议，经贸“百日谈判”出现小高潮。受经济和风险偏好回升带动，美欧继前期走强后走稳，港股延续强势，美元、黄金等避险资产略涨。受美联储与欧日央行货币政策预期分化拉大的影响，欧元对美元汇率下跌，日元汇率下跌。资金流入美国，美债上涨。
1.1 美国零售和核心通胀数据不及预期，打击美股美债美元
美国零售和核心通胀数据不及预期。美国4月CPI环比0.2%，预期0.2%，前值-0.3%。CPI同比2.2%，预期2.3%，前值2.4%。美国4月核心CPI环比0.1%，同比1.9%，创19个月新低。CPI环比转为上涨，因汽油、食品和租金成本上升。分行业来看，美国4月份能源价格环比上涨1.1％，汽油，天然气和电力价格纷纷走高；食品成本上涨0.2％；住房成本上涨0.3％；医疗保健价格下跌0.2％。美国4月零售销售环比增速（0.4%）较前两月有所增长，创1月以来新高，但仍不及市场预期（0.6%）。周五发布的这两项数据导致当日标普500指数收跌0.15%，美元指数下跌0.4%至99.20，10年期美债收益率下跌7个基点至2.33%。
美国消费者信心短期犹强，但长期通胀预期创新低。美国5月密歇根大学消费者信心指数初值97.7，超过预期及前值97。5月的1年通胀预期初值2.6%，大于前值2.5%；但5年通胀预期初值2.3%，不及前值2.4%，创史上新低。长期通胀预期创新低表明美国消费者对中长期经济和收入的预期不佳。
1.2 美联储官员发表讲话，继续强化加息缩表指引
美联储官员继续就加息和缩表对市场进行前瞻性指引。芝加哥联储主席Charles Evans周五发表讲话，表示：1）美国处于充分就业状态，至少是非常接近充分就业状态；美国经济基本面强劲，不太会出现下行风险；2）财政政策可能带来上行风险，推动失业率继续降低，美联储有责任防止经济过热；3）全球经济环境在变得更为稳健；4）美联储今年大概率会再加息两次，也可能超过两次；5）美联储已经在考虑缩减资产负债表，缩表之路是渐进的，将持续三到四年。Evans给出的美联储资产负债表规模基准参考值是8000亿美元。
周三，波士顿联储主席Eric Rosengren表示，美联储应该在下次加息后开始计划缩表。他警告称经济将出现过热风险，并认为今年应再加息3次。
此前发布的4月份非农数据表现靓丽，失业率创十年新低。在经历了3月份短暂的波折之后，4月美国非农数据大增，回归正常，失业率更是创下十年来最低点。劳动参与率、薪资和工时数据表现稳定。就业数据支持美联储5月议息会议公告中的鹰派态度，即两个“没有变”：一是美联储对美国经济复苏的乐观看法没有变，认为一季度的经济放缓只是暂时现象；二是美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变。预计接下来美联储货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上不再进行加息操作但公布缩表计划，2018年初开启缩表进程。2018年之后，加息、缩表交替进行。
1.3 马克龙胜出法国大选，欧洲年度最大黑天鹅落地
5月8日，法国总统大选第二轮投票中，中间派候选人马克龙以65%的得票率，击败极右翼候选人勒庞，当选新一任法国总统。
马克龙当选有利于欧洲政治经济一体化，对金融市场利好。马克龙的政治立场偏中性，政策主张较为温和，主要可以概括为：1）支持欧洲一体化，力主发成成为欧盟的建设者和维护者；2）主张接受移民，维护申根协定，与此同时加强社会治安、增加军费；3）精简财政开支，公共采购优先法国企业；4）劳动力市场改革，取消法定工时，限制工会，加强社会保障；5）主张减税，将企业税率从33%降到25%。
马克龙当选让此前市场上普遍存在的“勒庞忧虑”得以化解。此前市场曾担心勒庞当选成为2017年最大黑天鹅，冲击全球金融市场和欧洲一体化。勒庞是极右翼候选人，被称为“法国的女版特朗普”，提出“法国有限”的口号，主张贸易保护主义，限制移民，反对欧洲一体化，并提出通过全民公投决定法国是否退欧和恢复法郎。
1.4 G7金融峰会召开，六大国向美国施压
七国集团（G7）财长和央行行长举行峰会，六大国向美国施压，希望特朗普政府其不要破坏G7在贸易、金融、气候变化等领域达成的共识。本次G7金融峰会讨论不平等问题、国际税法规则和网络安全等问题。美国财长Steven Mnuchin首次参加。
六大国希望美国特朗普政府不要放弃自由贸易原则，以及之前G7在气候问题上达成的共识。德国财长表示：“我们需要一个强大的美国来可持续地引领全球经济和政治。”但白宫表示，在5月26日至27日召开的G7峰会上，美国总统特朗普会见各国领导人后，将决定是否退出“全球气候变化巴黎协定”。
1.5 中美经贸百日谈判出现小高潮，达成十大初步协议
中美发表联合声明，就十大贸易问题达成初步协议，经贸“百日谈判”出现小高潮。在“习特会”短短一个月之后，中美双方已在经贸谈判中取得初步成果。
十项初步协议的具体内容如下：1）牛肉：中国将在7月16日前重新开放美国牛肉进口。2）熟制禽肉：美国将开始制定规则，允许从中国进口熟制禽肉。3）生物科技：中国将对正在等待安全审核的美国生物技术产品进行评估，要么通过批准，要么明确说明产品不能通过安全测试的原因。4）天然气：美国欢迎中国和其他美国贸易伙伴，自美进口液化天然气。美国给予中国的待遇将不低于给其他非自贸协定贸易伙伴的待遇。5）信用评级服务：中方将在2017年7月16日前允许在华外资全资金融服务公司提供信用评级服务，并开始申请征信许可程序。6）跨境结算：美国商品期货委员会在适合且符合无行动豁免条件情况下，计划在2017年7月16日前延长给予上海清算所无行动豁免6个月时间，并可进一步延长豁免期限至总共最长3年时间。7）电子支付服务：中方将在2017年7月16日前进一步颁布必要的服务指南，允许美国全资的电子支付服务供应商申请许可证，实现全面和及时的市场准入。中方将继续允许中资银行发行允许美国电子支付服务供应商处理外币银行卡交易的双标双币种银行卡。8）银行业：美国承诺将同等对待中国银行和其他外资银行。9）债券结算： 中方将在2017年7月16日前向美方两家合格的金融机构颁发中国银行间债券市场承销牌照和结算代理人业务资格。10）商业投资峰会：美国将派代表参加中国“一带一路”高峰论坛，并且美国也欢迎中国参加美国将与6月举行的商业投资峰会。
1.6 美欧股市继前期走强后走稳，美元兑欧元日元走强
受经济和风险偏好回升带动，美欧继前期走强后走稳，港股延续强势，美元、黄金等避险资产略涨。受美联储与欧日央行货币政策预期分化拉大的影响，欧元对美元汇率下跌，日元汇率下跌。资金流入美国，美债上涨。
美国法国股市走弱，英国日本股市走强。本周标普500指数下跌0.36%，纳斯达克综合指数上涨0.34%，道琼斯工业指数下跌0.47%，德国DAX指数上涨0.01%，法国CAC40指数下跌0.63%，英国富时100指数上涨1.71%，日经225指数上涨0.82%，恒生指数上涨2.78%，上证综指下跌0.21%，创业板指下跌2.18%。
美债收益率下行，贵金属价格上涨。本周美国10年期国债收益率下行2.2BP至2.326%。COMEX黄金价格上涨0.04%至1228.45美元/盎司，COMEX白银价格上涨0.81%。
美元上涨，欧元走弱。美元指数上涨0.64%至99.05，欧元兑美元下跌0.79%至1.0932，美元兑日元涨0.37%至113.38，英镑兑美元跌0.74%至1.2889，澳元兑美元跌0.36%至0.7386。
2 国内经济：地产销售和购地回落，PPI回落CPI低位回升，出口高位略降
4月份CPI同比低位回升，主因是基数效应和非食品价格上涨。4月PPI高位回落，主因是主动补库存进入被动补库存和需求收缩。房地产销售和购地延续回落，发电耗煤回落，机械延续旺盛，水泥价格上涨，菜价升，猪价降。4月当月财政收支同比增速（7.8%和3.8%）相比今年第一季度（14.1%和21%）均出现较大幅度回落。欧美日经济向好，进出口高位略降，以美元计，4月出口同比8%，前值16.4%；进口同比11.9%，前值20.3%；贸易差额380.5亿，前值239.3亿。由于库存回补接近尾声、金融去杠杆银行缩表、房地产调控加码，3季度投资和经济可能回调，经济短期W型中期L型。
2.1 地产汽车销售回落，原油、铜、钢等商品价格下跌
下游：地产销售降幅收窄购地回落，乘用车销售疲弱。
本周30大中城市地产销售环比上升1.0%。截至5月12日，30大中城市地产销售同比-24.6%，高于4月同比-41.9%；其中一二三线城市同比分别为-20.3%、-31.8%和-13.1%，均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。
5月土地成交大幅回落。5月第一周100城土地成交同比-33.6%，低于4月同比12.6%；一线同比回落至-16.4%；二线同比由4月的-20.0%回落至-50.0%；三线同比则由4月的29.9%回落至-14.6%。5月100城土地供应同比-10.8%，高于4月同比-12.4%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-18.0%、59.5%和-40.9%，分别低于、高于和低于4月的-17.9%、-13.3%和-11.3%。
中国汽车工业协会数据显示，4月份乘用车销量同比下降3.7%，这是自2015年7月以来乘用车销量最大同比降幅，其中商用车和新能源汽车保持正增长，另外出口至一带一路相关国家的乘用车销量呈较快增长，且增速略快于全行业。5月乘用车销售依然较弱。5月第一周车市零售增速1%；批发增速28%，主因第一周的休假时间仅有1天，因此同比的批发增长较好。
上周电影票房收入环比增长2.5%，较上一周上升15.7个百分点，观影人次和放映场次环比分别为3.9%和-4.1%。同比来看，5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为33.2%、34.0%和25.1%，分别低于、低于和高于4月的55.5%、44.1%和24.0%。再过半个多月便是端午假期，但是与火热的“五一”旅游市场不同，由于今年端午假期的时间比较尴尬，旅游热度远低于去年，大量旅游线路报价维持低位。2016年的端午假期在高考之后，学生群体成为出游的主力军，旅游市场提前进入旺季。今年的端午假期为5月28日-30日，离高考还有一段时间，这导致学生群体从旅游市场上消失。此外，“五一”假期已经分流了部分出游人群，因此，今年端午假期出游以中短途游、国内游线路为主。
纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.37%，5月同比14.9%，较上周下降0.2个百分点，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.11%，5月同比5.2%，较上周下降0.1个百分点，低于4月同比5.4%。
集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降3.3%，5月同比56.6%，较上周下降2.6个百分点，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升2.3%，5月同比26.3%，较上周上升1.4个百分点，高于4月同比25.4%。
中游：发电回落，钢铁水泥价格涨，化工价格弱，机械销售延续旺盛。
6大发电集团日均耗煤量环比上升2.5%。截至5月12日，本月6大发电日均耗煤60.1万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比9.3%,较上周下降4.1个百分点,低于4月同比14.0%。
国内钢厂复产偏缓，本周全国高炉开工率为75.8%,较上周下降0.6个百分点。本周盈利比率78.0%,较上周增长1.3个百分点。本周螺纹钢环比上升2.5%，截至5月12日，螺纹钢价格持续回升，同比上涨43.5%，与上周持平，高于4月同比25.4%。
水泥价格持续走高。本周水泥价格环比0.1%，本月同比上升31.8%，与上周基本持平，低于4月的33.3%。预计在房地产补库存的带动下，水泥需求面稳定，水泥价格将维持高位。
化工产品价格偏弱为主。截至2017年5月12日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有52种，集中在化工板块和钢铁板块；涨幅前3的商品分别是苯酐(华东)(1.2%)、Brent原油(1.1%)、WTI原油(1.1%)。环比下降的商品共有69种，集中在化工和农副；跌幅前三的商品分别为丁二烯(-2.8%)、钛精矿(-2.4%)、锦纶POY (-2.2%)。
机械市场销售持续增温。根据中汽协会数据显示，今年4月国内车用柴油机市场销售同比增长20.9%，增幅较上月22.0%略有缩。这主要是由于重卡市场带动，4月重卡销售同比增长51.5%。此外，4月轻卡销售同比增长2.0%。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进，机械市场需求将依旧旺盛。
上游：油价短期触底，有色震荡。
本周CRB工业原材料指数环比-1.8%，5月同比10.2%，较上周下降1.2个百分点，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比0.2%，5月同比36.6%，较上周下降3.6个百分点，高于4月的34.2%，；南华农产品指数环比-0.1%，5月同比6.8%，较上周下降0.6个百分点，低于4月同比10.7%。
受美国加息预期驱动以及公布的经济数据影响，美元指数偏强震荡。本周美元指数环比上升1.1%，5月同比4.8%，较上周增加0.2个百分点，低于4月同比6.0%。黄金承压于美联储加息预期和市场避险情绪趋缓，处于偏弱行情。本周伦敦现货黄金环比上升0.3%，5月同比下降3.6%，较上周下降了0.2个百分点，低于4月同比2.1%。
经过前期下跌，由于技术面驱动以及美油库存减少超预期影响，油价连日上行。本周WTI原油价格环比上升3.3%，5月同比5.5%，较上周下降0.4个百分点，低于4月同比23.7%。沙特油长和俄罗斯能源部长均表示支持延长原油减产协议至2017年以后。欧佩克月报显示，4月欧佩克11个成员国减产至2967.4万桶/日，低于目标2980.4万桶/日。美国方面，5月5日当周EIA原油库存减少524.7万桶/日，预期减少200万桶/日；汽油库存减少43.8万桶/日，预期减少50万桶/日。综合来看，油价短期将偏强震荡。
有色区间震荡，LME铜价格本周环比上升0.9%，5月同比为18.2%，较上周下降1.6个百分点，高于4月同比17.5%。LME铝价格周环比降低1.1%，5月同比21.7%，较上周下降1.1个百分点，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比上升1.5%，5月同比39.0%，与上周持平，低于4月同比42.2%。
国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升1.8%，5月同比63.9%，较上周下降3.4个百分点，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降2.3%，5月同比23.5%，较上周下降1.3个百分点，低于4月同比34.6%。
2.2 CPI低位PPI回落，食品价格同比鲜菜升猪肉降，燃油价格增速回落
4月CPI同比低位回升，主因是基数效应和非食品价格上涨。补库尾声，需求收缩，PPI高位回落。4月CPI同比1.2%，预期1.1%，前值0.9%；4月CPI环比0.1%，前值-0.3%。4月PPI同比6.4%，预期6.8%，前值7.6%。4月PPI环比-0.4%，前值0.3%。基数效应和非食品价格上涨致CPI同比回升，食品价格续降。4月翘尾因素贡献0.6个百分点，3月为0.4个百分点，翘尾因素回升。新涨价因素贡献0.6个百分点，较上月升0.1个百分点，其中非食品价格上涨是主因。4月食品价格同比-3.5%，较上月升0.9个百分点。非食品价格同比2.4%，比上月上升0.1个百分点。
4月CPI环比0.1%，环比增速较上月升0.4个百分点。食品价格环比下降0.6%，影响CPI下降约0.11个百分点，主要受鲜菜、猪肉和鸡蛋价格下跌的影响，鸡蛋价格创近10年来新低，因产能淘汰慢，未来蛋价仍有下行压力。因鸡蛋低廉或对猪肉消费产生替代效应、气温升高消费淡季，猪肉价格或将继续承压阴跌。非食品价格环比上涨0.2%，影响CPI上涨0.18个百分点，主要受清明节和劳动节假期影响，4月份飞机票、宾馆住宿和旅行社价格环比分别上涨6.4%、3.3%和1.7%；部分地区启动医疗服务价格改革，医疗保健价格环比上涨0.7%；房租和装修费用价格继续上涨，带动居住价格上涨0.1%。4月核心CPI同比上涨2.1%，比上月扩大0.1个百分点。
补库尾声，需求收缩，大宗下跌，PPI高位回落。4月翘尾因素贡献5.1个百分点，新涨价贡献约为1.3个百分点。从环比看，4月PPI为-0.4%，较上月降0.7个百分点，4月CRB指数下跌，国内广谱商品月均价格涨跌互现，钢铁、有色下跌，原油、煤炭微涨。
从同比看，4月份PPI上涨6.4%，涨幅较上月回落1.2个百分点，主要受补库存接近尾声、需求收缩、大宗商品价格下跌影响。受去年低基数效应影响，40个工业行业中有34个行业价格同比上涨，比上月增加1个。其中，石油和天然气开采业价格上涨43.0%，煤炭开采和洗选业价格上涨40.4%，石油加工业价格上涨27.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨22.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨15.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨9.2%。上述六大行业合计影响PPI同比上涨约4.9个百分点，占总涨幅的76.6%。
菜价升猪价降，燃油价格增速回落。本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.9%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌2.8%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌12.5%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-2.3%、4.0%和-8.0%，分别较上周下降2.1、1.2和5.6个百分点，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。
本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.5%，5月同比下跌20.2%，较上周下降0.3个百分点，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%，5月同比下跌6.6%，较上周下降0.1个百分点，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.2%和-2.8%，分别持平和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为10.1%和2.9%，均高于4月的9.7%和2.4%。
全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌1.2%，5月同比上涨12.2%，较上周下降0.7个百分点，低于4月的16.4%。
2.3 欧美日经济向好，进出口高位略降
因基数抬高、价格贡献减弱、从主动补库存到被动补库存、以及金融去杠杆等影响，4月进出口双双大幅下滑，但仍总体延续了去年下半年以来的回升态势。当前欧美日制造业PMI持续处于扩张区间，外需总体回暖，我们一直强调“17年出口肯定比16年好”。4月贸易顺差扩大有助于人民币汇率短期企稳。
基数抬高、价格贡献减弱、从主动补库存到被动补库存、以及金融去杠杆等影响，4月进出口高位略降。4月出口同比8%，低于3月的16.4%和一季度的8.2%；进口同比11.9%，低于3月的20.3%和一季度的24.1%。主要原因在于：其一，相比一季度，今年二季度我国外贸进出口基数抬高了16%，这使得二季度进出口增速相对下滑是正常的。其二，价格贡献明显减弱。4月CRB指数均值同比上涨3.4%，较3月下滑6.1个百分点。其三，库存周期进入尾声，从补库存到去库存。其四，去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。4月中采制造业PMI超预期下滑至51.2，但仍连续7个月处于51%以上的扩张区间。
但是，外需总体向好，支撑我们长期以来强调的观点“17年出口肯定比16年好”。4月，中国外贸出口先导指数为40.7，较上月回升0.5，保持向好势头。美国4月制造业PMI下滑至54.8、持续处于扩张区间，欧元区制造业PMI终值升至56.7、创六年新高，日本制造业PMI终值为52.7、创三年新高。中间派马克龙当选法国总统，驱散脱欧阴霾，有利于中欧贸易保持稳定。
除对日本、台湾出口增速上升外，对其他主要贸易国家（地区）出口增速均下滑。4月，对日本的出口增速为13.3%，较前值上升4.8个点。对台湾的出口增速由负转正为1.1%，较前值上升4.3个点。对美国、欧盟、香港、东盟的出口增速下滑，分别为11.7%、4.0%、-15.3%、5.3%，分别较前值下降8.0、12.6、10.5、6.6个点。对韩国、印度的出口增速分别为0.7%、25.0%，分别较前值下降12.9、5.8个点。对南非、俄罗斯、加拿大、澳大利亚、巴西的出口增速分别为1.3%、18.7%、15.6%、12.4%、22.3%，分别较前值下降23.8、17.5、6.3、6.8、20.4个点。
铁矿石、石油等大宗商品进口下滑，补库存进入尾声。4月进口铁矿石8223万吨，同比下降2.0% ，较上月回落13.4个点；进口金额（以美元计）增长55.4%，大幅回落45.7个点。进口原油3439万吨，同比增长5.6% ，回落13.9个点；进口金额增速50.1%，回落49.1个点。进口成品油249万吨，同比下降0.8%，回落11.0个点；进口金额增速21.6%，回落31.5个点。进口钢材108万吨，同比下降1.8%，回落4.2个点；进口金额增速9.9%，回落1.3个点。4月铁矿石、原油、成品油价格（以美元计）同比增长分别为58.6%、42.2%、22.6%，较上月大幅回落21.9、24.6、16.4个点。钢材价格增速11.9%，上升3.3个点。4月进口大豆数量802万吨，同比增速13.4%，上升9.7个点；大豆价格增速12.7%，回落2.2个点。
4月贸易顺差环比增加有助于人民币汇率短期企稳，但中期资本流出压力仍存。4月美国非农数据靓丽，失业率创十年来最低点4月，美联储5月议息会议保持基准利率目标区间0.75-1%不变，维持加息缩表指引。受贸易顺差和非美货币大幅走强的估值效应等影响，4月以美元计价的中国外汇储备30295.3亿元，连续3月回升。但是，以SDR计外储连续2个月减少，且呈加速态势，同时在岸和离岸人民币汇率价差亦由正转负，显示在中国经济边际力量趋弱、金融去杠杆、美联储6月大概率加息等背景下，资本流出压力仍存。
2.4 财政收支增速高点回落，积极财政仍将保持力度
整体看4月份财政数据，传递出两点信息：一是4月当月财政收支同比增速（7.8%和3.8）相比今年第一季度（14.1%和21%）均出现较大幅度回落；二是相比过去两年而言，财政收入的压力是在减轻的，财政政策逆周期调控的力度是在加强的。
收入方面：“营改增”翘尾和基期效应是导致4月税收收入增幅回落的主因，扣除这一因素影响，税收收入增速13.5%、仍处于高位。PPI增速尽管在回落，但工业品再通胀因素中期内仍支撑税收增长；剩者为王企业盈利改善、进口量价齐升的逻辑仍继续存在。不过，地产销售和土地出让火爆正在降温，这对与房地产相关的税收不利。综合经济回调 + 税收征缴的基数效应（去年5月营改增之后各地普遍加强了税收征缴力度） + 全球竞争性“减税潮”下的减税降费政策（今年全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元），一季度是今年财政收入增速的高点，接下来会呈现放缓走势。
4月份财政收入增速相比一季度回落，但税收压力相比过去两年仍有所减轻。4月份，全国一般公共预算收入同比增长7.8%，相比前值（12.2%）和前三月累计增速（14.1%）均大幅下滑。其中，中央一般公共预算收入8213亿元，同比增长6.9%；地方一般公共预算本级收入8571亿元，同比增长8.6%。4月份税收收入14458亿元，同比增长4.9%。1-4月累计财政收入同比增长11.8%（2015和2016年分别为和5.1%和8.6%）。“营改增”的制度翘尾和基期效应是导致税收增速下降的主因——受全面推开营改增试点翘尾减收以及去年同期各地清缴营业税导致高基数（去年同月营业税大幅增长74.8%）的影响，改征增值税下降33.1%，同比减少1191亿元，拉低本月税收收入增幅8.6个百分点。其他主要税种中：1.企业所得税4515亿元，同比增长17.9%，与前值（18.8%）相当，表明企业盈利状况好转的态势在持续。2.个人所得税928亿元，同比增长8.4%，相比一季度大幅回落。主要受房地产转让所得税锐减的影响。3. 进口货物增值税、消费税1248亿元，同比增长26.3%；关税237亿元，同比增长8.4%。4. 资源税占比不大（112亿元），但增速异常快（87%）。一方面是因为部分矿产品价格同比上涨，产量增加；另一方面得益于2016年7月1日起全面推开的资源税改革（由从量计征转向从价计征），产生翘尾因素。
支出方面：年初中央强调加快财政支出进度，第一季度财政支出增速（21%）明显高于往年同期；受到这一提前量的影响，4月份财政支出增幅较低，同比增长3.8%。但“积极的财政政策要更有力度”的定调没有变。中国经济中期L型，短期W型。去年以来的小周期复苏在今年二三季度将衰减式微，客观上也将对财政逆周期调控提出了更高的要求。财政收支增速缺口相对在收窄，2015-17年分别为7.4%、2.9%、1.5%；而且除了一般公共预算多出的2000亿赤字之外，预算外准财政也将加码。
在一季度加快支出进度后，4月份支出增幅降低。4月份，全国一般公共预算支出13636亿元，同比增长3.8%。今年年初中央强调加快财政支出进度，特别是3月份支出达到2.1万亿，一季度支出累计增速21%。受此提前量的影响，4月份财政支出增幅较低。其中，中央本级支出2674亿元，同比增长3%；地方一般公共预算支出10962亿元，同比增长3.9%。1-4月累计同比16.3%，仍高于2013年以来的历史平均。分项目来看，增速较快的有：住房保障支出1723亿元，增长35.4%；交通运输支出3177亿元，增长20%；社会保障和就业支出9922亿元，增长21.9%；科学技术支出1620亿元，增长27.9%。农林水支出4098亿元，增长3.2%，增速下滑较大。另外，债务付息支出1789亿元，增速也较快，34.5%。
土地财政收支维持高增长，增速继续加快。1-4月累计，全国政府性基金收入15382亿元，同比增长32.7%（前值27.5%）。其中国有土地使用权出让收入12767亿元，同比增长36.4%（前值29.9%）。1-4月累计，全国政府性基金支出10888亿元，同比增长23.7%（前值18.6%）。其中国有土地使用权出让收入相关支出9555亿元，同比增长25.3%（前值18.7%）。
3 货币：信贷社融超预期，监管引致表外转表内，央行巨量投放对冲到期流动性，资金面紧平衡
4月信贷超前值和预期，源于中长期贷款9667亿元，远超去年同期值3850亿元。社融高位回落但仍超预期，主因是监管发力非标收缩，结构调整，表内贷款同比增多5164亿元。委托+信托+未贴现银行承兑汇票较3月大幅缩减至1770亿元（前值7541亿元）。央行缩表商业银行承压，信贷派生能力持续下降，M1M2增速均回落。近期由于市场波动较为剧烈，为防去杠杆过快或过度，央行进行MLF操作稳定流动性、监管密集发文稳定预期。未来货币政策将在施压去杠杆、呵护流动性和稳增长之间走钢丝。
中长期贷款远高于去年同期，4月新增人民币贷款大超上月和市场预期。4月新增贷款11000亿元，预期8150亿元，前值10200亿元，上年同期5556亿元。4月金融去杠杆不断发力，市场情绪波动较大，银行资金投向金融资产受限，转而流向实体。4月新增人民币贷款1.1万亿，其中，中长期贷款9667亿（前值9985亿），高于上年同期的3850亿。居民中长期贷款4441亿（前值4503亿），高于上年同期的4280亿。非金融公司中长期贷款5226亿（前值5482亿），高于去年同期的-430亿。票据融资减少1983亿元，而企业短期贷款、居民短期贷款增加1269亿元（前值3443亿元），同期上年-64亿元。新增企业贷款稳定，企业短期贷款新增1554亿元（前值1920亿元），同期上年-925亿元。
监管发力非标受限收缩，融资结构调整，社融高位回落但仍超预期。4月社会融资规模增量增长达13900亿元，高于预期11500亿元，前值修正为21189亿元。三月末起，“三不当”、“四违反”等监管文件连续出台，直击表外非标，机构调整表内外业务结构以应对监管要求，这次大规模腾挪调整将持续至二季度末及三季度初。表内贷款得以成为社融主力。表内新增人民币贷款10800亿元(前值11550亿元)，同比增多5164亿元。新增外币贷款减少283亿元（前值288亿元），同比减少424亿元。人民币汇率趋稳。委托+信托+未贴现银行承兑汇票受三月末起一系列监管事件出台影响，较3月大幅缩减至1770亿元（前值7541亿元）。其中，受银监会重点管控的委外业务收缩表现明显，新增委托贷款大幅下降为-48亿元(前值2039亿元)。受监管环境和银行应对监管要求调整表内外业务配置，信托和票据融资也大幅下降。新增信托贷款增加1473亿元（前值3113亿元），新增未贴现的银行承兑汇票增加345亿元（前值2389亿元）。企业债券净融资增加435亿元（前值316亿元），非金融企业境内股票融资769亿元（前值800亿元）。
央行缩表商业银行承压，信贷派生能力持续下降，M1M2增速均回落，但M1增速超预期M2增速低预期，剪刀差略微缩小。未来M1、M2增速仍有回落的风险。M2本月不及预期，较上月略有下降。本月M2降幅较大主要因素为居民和企业存款大幅减少，包含季节性因素。4月份前三周，证券交易结算资金都是大幅净流入，分别为1624亿元、2730亿元和7814亿元，后两周虽然有小幅净流出，全月仍净流入8888亿元。政府存款以及非银行金融业存款有所增加。新增人民币存款2631亿元（前值12700亿元）。住户存款减少1.22万亿元（前值7287亿元）；新增非金融公司存款452亿元（前值12922亿元）；新增财政存款6425亿元（前值7670亿元）。
以防温和去杠杆变成激进去杠杆，央行出手维稳市场流动性，银监会密集发文稳定投资者对去杠杆预期。5月12日央行暂停逆回购操作，进行了4590亿MLF操作，其中6个月1280亿元，1年期3675亿元，利率分别为3.05%、3.20%，与上期持平。同时，银监会指出监管政策实行新老划断，新增部分按照新监管标准进行；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化；对高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。监管部门还将根据不同银行的实际情况，灵活确定整改自查时限要求。
央行巨量投放对冲到期流动性，资金面紧平衡。本周央行公开市场共有3100亿逆回购到期，周一至周五分别为100亿、200亿、1900亿、600亿和300亿。本周央行公开市场操作货币投放1900亿，回笼3100亿，净回笼1200亿。央行在周三发放476亿PSL的同时，开展了1100亿逆回购操作。周五开展了4590亿MLF操作，以对冲5月共计4095亿元的MLF到期，其中5月3日到期2300亿未续做，下周二还有1795亿元MLF到期。总体而言，央行基本上维持了五月份流动性的稳定。
二季度通常处于流动性波动的高发期，当前银行体系流动性总量并不宽裕，下周面临新一轮企业缴税，6月又将迎来年中监管大考，再叠加美联储新一轮加息呼之欲出，因此未来流动性隐忧不小。近期金融监管持续加码，市场情绪紧张，央行也应注意避免政策收紧产生叠加效应，造成激进去杠杆甚至无序去杠杆的结果，引发局部或者系统性金融风险。在防风险、去杠杆的政策目标下，预计央行将继续保持稳健中性的政策立场，维持流动性紧平衡态势。
截至5月12日，1天期银行间回购加权利率为2.7957%，较上周下降11.13个BP；7天期银行间回购加权利率为3.1537%，较上周下降13.10个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.7441%，较上周下降6.64个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8908%，较上周下降9.20个BP。1年期国债收益率为3.4683%，较上周上升7.61个BP；10年期国债收益率为3.6525%，较上周上升9.33个BP。
珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）亦与上周持平。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大2.53个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大9.21个BP。
人民币汇率小幅贬值，远期贬值压力增大。5月第2周美元兑人民币中间价贬值0.09%，美元兑人民币即期汇率贬值0.04%，离岸人民币贬值0.02%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升26个BP。
4 政策：一带一路峰会开幕，金融监管政策释放温和去杠杆信号
习近平在一带一路论坛开幕式发表演讲，中国将向丝路基金新增资金1000亿元人民币，中国国家开发银行、进出口银行将分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款。近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号：5月12日央行进行4590亿MLF操作，央行在一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”；银监会12日通报会提出，自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，实行新老划断，对新增业务严格按照监管标准进行规范，对存量业务允许其存续到期实现自然消化，对高风险业务要求银行业金融机构制定应对预案；银监会官员表示，针对“三违反、三套利、四不当”的银行自查阶段目前已基本结束，监管检查准备进场，根据安排，各地银监局将于6月底前向银监会报送现场检查意见书，并于7月底前向银监会报送最终处理处罚结果；证监会召集券商资管开会，明确对集合资管产品的监管导向是整改、而非清理，证监会今后拟比照公募基金杠杆率、久期管理券商集合资管产品，依然可存续滚动发行。保监会发文要求弥补监管短板，包括加强机构股权、入股资金真实性和关联交易监管，严禁代持、违规关联持股等行为，严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品，并将在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查。
4.1 “一带一路”国际合作高峰论坛举办，进入全球行动阶段
“一带一路”最高规格论坛召开，多项政府间合作文件和行动计划将签署，进入全球行动阶段。5月14-15日，“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，习近平主席出席开幕式并主持领导人圆桌峰会。29未外国元首和政府首脑、130多个国家和70多个国际组织代表参会。美国派代表参会。习近平在一带一路论坛开幕式发表演讲，中国将向丝路基金新增资金1000亿元人民币，中国国家开发银行、进出口银行将分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款。
论坛将重点探讨基础设施、产业投资、经贸合作、能源资源、金融合作、人文交流、生态环境和海上合作等8个方面。这是“一带一路”倡议提出3年来最高规格的论坛活动。在过去三年里，“一带一路”倡议得到了世界上100多个国家和国际组织的响应和支持，已在相当程度上成为全球共识。目前，中国已经与40多个国家和国际组织就共建“一带一路”签署了合作协议。
本次高峰论坛期间，中方有望再与近20个国家和20多个国际组织商签合作文件，中方有关部门预计将与沿线国家对口部门共同制定近20项行动计划，涉及基础设施、能源资源、产能合作、贸易投资等多个领域。
4.2 银行自查基本结束，监管检查准备进场
银监会官员表示：银行自查目前已基本结束，监管检查准备进场。5月12日，针对市场近期较关注的银行业“三违反、三套利、四不当”监管检查，银监会现场检查局副局长喻剑萍表示，“银监会不同的检查项目在全年有不同的安排，目前市场较关注的项目正处于自查基本结束、监管检查准备进场的过渡阶段。”针对近期市场的紧张情绪，喻剑萍表示，银监会的现场检查是全年的常规项目，今年并未突然变化或突然进行大量检查，只是今年的集中点引发了特别关注。“大家可能没有注意到，常规检查之前就一直在做。”
银行各类“脱实向虚”的资金空转行为、各种规避监管的套利行为和违规关联交易成为检查重点，检查目的在于化解金融风险。目前，一些银行已有银监局进场，另一些银行在等待监管部门现场检查。根据安排，各地银监局将于6月底前向银监会报送现场检查意见书，并于7月底前向银监会报送最终处理处罚结果。
此前，银监会办公厅于3月29日发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕45号），要求在银行业金融机构中全面开展“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”行为专项治理工作。同日，《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（银监办发〔2017〕46号）下发，剑指银行业同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题。4月6日，银监会向银行业金融机构下发《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕53号文），瞄准银行同业业务、理财业务、信托业务。4月7日，银监会发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号），提出四个要求，一是深入实施差异化信贷政策和债权人委员会制度，二是多种渠道盘活信贷资源，加快处置不良，三是因城施策保持房地产市场平稳健康发展，四是积极稳妥开展市场化债转股等。
4.3 资管“大集合”产品整改而非清理，仍可存续滚动发行
证监会召集券商资管开会，明确对集合资管产品的监管导向：是整改，而非清理，今后仍可存续滚动发行。根据路透社报道，证监会本周分批召集券商资管开会，明确对集合资管产品（即“大集合”）主要是进行整改，并非清理；证监会今后拟比照公募基金杠杆率、久期管理券商集合资管产品，依然可存续滚动发行。
上周，证券时报旗下券商中国称，证监会约谈了多家大型证券公司，已明确要求清理资金池类债券产品，意在禁止监管套利。深圳辖区的证券公司对资金池的清理扩大到了全部资金池产品，券商资管业务中资金池产品全面叫停，“不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务”，存量被要求“按大集合、结构化和私募三大类涉事产品特点进行限期整改”。
4.4 保监会发文要求弥补监管短板，并在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查
保监会要求弥补监管短板，将于5-7月开展保险业非法集资风险专项排查。5月7日，保监会下发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》，要求抓住重点领域，堵塞制度漏洞，具体内容包括加强机构股权监管，降低单一股东持股比例；加强入股资金真实性审查，加强入股资金真实性审查，强化投资人背景、资质和关联关系穿透性审查，严禁代持、违规关联持股等行为；增强关联交易监管，加强对关联交易审核责任人的追责；严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品；落实备案产品事后抽查机制，对问题产品强制退出等。与此同时，完善监管机制，强化薄弱环节，包括：加强监管机制的协调统一，加强前端审批与后端监管的协同，加强监管基础设施建设，加强非现场监管与现场检查联动，加大行政处罚和信息披露力度，强化司法手段运用，落实问责机制等；特别是对利用虚假保费注资、关联交易侵占公司利益等挑战监管底线、无视国家法律的违法犯罪行为，坚决移送司法处理。
根据中国证券网5月3日报道，为防范和化解保险业涉嫌非法集资风险隐患，保监会计划于2017年5月至7月在保险业开展涉嫌非法集资风险专项排查行动。要求各单位要严格依法依规开展专项排查活动和后续风险处置，对排查出的风险线索，要建立台账，综合考虑违法违规性质、具体行为情节、社会危害程度等因素，坚持积极稳妥、分类施策，采取警示约谈、督促整改、行政处罚、刑事打击等手段分类化解，不搞“一刀切”。要在摸清风险底数的基础上，抓住重点风险，敢于碰硬、敢于揭盖、果断出手，有序处置一批风险点，防止个体风险演变为局部风险、局部风险演变为整个行业风险。对风险处置中的风险及可能产生的次生风险有充分的预计和应对预案，防止风险蔓延，确保总体可控。在遏制案件高发态势的同时，要着力完善规章制度，夯实工作基础，强化非法集资风险防控长效机制。
此外，保监会日前发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，推动保险业服务实体经济发展；发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，支持保险资金通过基础设施投资计划，投资符合条件的PPP项目。
5 市场：明确温和去杠杆，但货币政策和监管政策仍将保持压力
货币创造体系和监管环境存在事实上的“双轨制”，在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系（详见方正证券报告：《影子央行和货币创造2.0：理解当前金融杠杆本质和机制的一个基本框架 ——金融去杠杆系列之六》），而影子体系享受着较为宽松的监管环境，并借此迅速自我膨胀。比如，同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束，作为负债不缴准；委外投资可以避税，且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。
未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程，当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。
2014下半年-2016年上半年的流动性宽松周期先后在股市、债市、房市领域滋生了资产泡沫、杠杆套利以及金融风险。2015年股市率先去杠杆，2016年8月份以来债市开始去杠杆，2016年10月以来房市开始去杠杆。从去杠杆进程来看，相对于债市房市，股市经过清理场外配资、规范两融、查万能险举牌等杠杆去化相对充分。当前金融杠杠更多地藏身于银行同业、券商资管、基金子公司、地方融资平台等领域，穿透后对接的主要是债券、房地产、地方基础设施等基础资产，这也是当前金融去杠杆的高压领域。
在短期来看，金融监管的确会造成影子体系的信用创造紧缩，对金融市场带来负面冲击，产生挤泡沫的效果。但长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。
我们维持股市震荡市判断，回调提供买入优质龙头的机会。
债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，未来等待监管政策和货币政策转向。
房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整或到2018年上半年。
