旧作：如何快速理解一个行业，更好地分析龙头公司？

很多人都有一个习惯，看好的股票跌到20%以上，就开始动心。从去年开始，就不断有人问我对分众的看法，大概因为我是炒股的圈子里为数不多的有广告行业管理经验者。

一聊下来才发现，很多人对广告行业有大量误解，而带着行业的有色眼镜研究个股，结果就一堆偏见。

行业研究，有的简单，有的复杂。像制造业的大部分行业，因为做的是2B的生意，大家知道自己弄不懂，索性以财报为主，并不迷信商业逻辑；像日用消费品行业，因为是2C的生意，比较好理解，产品可容易接触，容易产生感性的认识。

可像广告行业，大家接触其产品比较多，自以为理解。 实际上，广告是一个典型的2B的行业，它的商业逻辑跟消费品的区别很大， 所以对这些行业认识其实很外行，而自己却不知道。

以分众传媒为例，有三种经典的误解：

误解一、电梯广告我从来不看，就算看到了对我也没影响。

【 事实 】 有50%的广告费都是白花了，没关系， 广告赚的是看到的人的钱，另外有效果的50%能补贴就行了。

误解二、现在大家都看手机了，看电梯广告的人会越来越少

【 事实 】 电梯品牌广告不需要你傻盯着看2分钟，只要上下电梯的10秒就够了。而且，正因为大家都看手机了，像饿了么、瑞幸咖啡这些新经济才给分众贡献了大量的广告费，结果是 线上获客成本越高，分众的投放价格也越往上提。

误解三、经济不好，广告客户应该大力加强投放

【 事实 】如果别家都很好，加大广告推广就是对的； 如果经济大环境向下，大家都不好，那肯定是减少广告预算。

投资不怕不懂，就怕自以为懂。 作为价值投资者，研究企业最好从行业框架研究开始——这就是“自上而下的研究，自下而上的选股”的理念。

今天就以广告行业为例，谈谈如何研究一个行业中的龙头企业。

理解一个行业的框架，主要是理解两件事：

一是“业务流”，也就是行业上、中、下游的分布； 二是竞争格局，也就是上、中、下游分别有哪些竞争者，它们竞争格局决定了价值分配的比例。

广告行业的下游是广告主 ，有大品牌商，也有淘宝店主，集中度不太高，即使是分众这种以大客户品牌广告为主的媒介，前五大客户营收占总体营收的比重也仅在20%左右。

广告行业的中游是广告代理商 ，就是我们常见的广告公司，极度分散， 标准化程度很低，以人力成本为主， 在整个行业价值链上分配到的利益非常少。

当然，影响中游利润的更主要的原因是：广告行业上游的集中度很高。

广告行业的上游是媒介，这个领域的集中度是整个广告产业链中最高的 ，电视媒介中的央视和几个省级卫视抢了大部分份额；网络媒体的前四名阿里、百度、腾讯再加一个字节跳动，加起来占了整个网络广告市场份额的84%。

分众所属的电梯媒体同样是一家独大，而且电梯媒体的上游是物业公司，这又是一个集中度极低的行业，一家家谈判非常麻烦， 已经谈下大部分资源的 分众可以说处于极其有利的谈判地位。

广告主的广告投放还有一个特点，就是要做场景组合。为什么新经济要选分众？上班或回家，电梯里看了瑞幸广告，回头就下个单，这就是典型的消费场景。

大预算必投户外， 而户外媒体除了分众之外，极度分散，一次营销活动，给你上亿预算做一二线城市的户外，如果你选择户外大牌，就要协调十几个媒体的上百个资源位，工作出差错是免不了的；如果选择分众，轻轻松松就把几个亿的广告费花出去了，效果也不差。

这就是 广告媒介的集约效应，资源越多，护城河也就越强， 之前美国人看不懂分众商业模式，江南春一气回到A股，国内的投资者立刻给了30倍估值，并不完全是瞎炒。

上面是从广告行业的角度给分众做的一次“体验”，你会发现分众的“体质”还是不错的，最高能达到 惊人的 60%的 净资产收益率。

在这个基础上，你才能进一步理解2018年业绩下降的“病因”在哪儿。

一家公司业绩下滑后，我们必须从行业的角度搞清楚，到底是整个行业的问题，还是这家公司的问题；如果是自身的问题，到底是可逆还是不可逆的。

分众业绩下降，行业因素和自身因素都有。

前面我已经纠正了一个错误认识，经济下行期，广告客户会削减广告预算， 所以广告业是个典型的周期性行业， 百度最近一季财报出现十几年来的首度亏损，腾讯的广告收入增长率也在下降。

这是行业因素，但分众自身因素的原因更重要。

从经营的角度讲，一个毛利很高，增速又快的行业，必然有新的竞争者的加入，这个新的竞争者就是去年来势汹汹的新潮传媒。

但新竞争者能拿下多少份额，却取决于这个行业本身的增速和护城河有多深。前面也分析了，这个行业的最好的电梯资源大多被分众垄断了，新潮只能拿到一些新楼和郊区的资源，五年内，基本不会影响分众的市场份额。

但这只是一个表面问题， 这个行业多了一个有风险资本支持的进取型的高调玩家，最大的威胁是分众对大客户的议价能力下降了。

有一本书叫《创新者的窘境》，讲得是巨型公司是怎样一步步被小微企业蚕食掉的。 从企业战略的角度看，利润微薄的边缘市场的丢失，虽然短期内不影响利润，但因此喂大了一个竞争者的后果却非常严重。

所以分众此时的战略选择也就不难理解了， 刚好出现了经济衰退的迹象， 这就是周期型行业经典的“逆周期扩张战略”，要借这次经济衰退把竞争者彻底耗死。

方法就是一边提高价格加速抢楼，一边主动降价，老客户买一送一，新客户免费体验，来逼退竞争者。

虽然结果是扩大市场份额，但必然造成财务数字很难看，从去年二季度开始，成本大幅上升，利润断崖式下跌。

所以，分众的业绩下降只是暂时的，甚至是主动性，用短期的主动性亏损来避免竞争对手长期威胁，今后的恢复是大概率的。

当然，逆周期扩张的结果有相当的不确定性，万一对手没那么容易吓跑呢？就算对手退缩了，业绩何时止血也很难说。

如果你想投资，就必须要搞清楚两件事：

第一，影响是否已经全部体现在业绩上，业绩什么时候可以触底？

第二，业绩可以恢复到什么程度， 是跟从前差不多，还是伤了元气，或者比之前更牛？

前面说过，分众业绩下降，主要有两个原因，一是逆周期扩张造成的经营成本大幅上升， 这个因素 从去年四季度 停止扩张就消失了 。

另一个原因是经济衰退造成的营收增速下降，何时恢复？答案首先要对不同业务的营收分别分析，看看业绩下降特别快的是哪些，没有下降的是哪些？

第一、前面说过，广告主会大幅削减广告开支，一般而言 品牌广告的削减程度要大于效果广告。

品牌广告是“成本中心”，而是效果广告却是“利润中心”，因为效果广告算的是投入产出比，是可以看到销售的，只要算得过来，就算企业明天倒闭了，今天一样要投放。

所以，广告行业不好，阿里的影响很小，因为它都是效果广告，直通车一开，立刻就有成交，而百度的影响很大，因为移动互联网时代的内容封闭化，百度自建的内容又很糟糕，投放效果就差了，经济好的时候，大家还可以忍受，经济差了，自然就停了。

这一点对分众的影响很大，分众是品牌广告，在小预算投资下，资源多的优势也下降了。

但有一个好的现象，就是 阿里入股分众，可以帮助分众 推进 此前没有进展的“ 效果广告 ”，吸引分众目前缺乏的社区生活消费商家。

阿里的“千人千面”的智能投放技术是非常牛的，正是2015年后阿里货币化率大幅提升的“大象起舞”的重要原因。

第二、从广告主的行业看， 新经济行业削减程度大于日用快消品行业， 前者严重依赖投资，后者取决于消费，周期性不明显。

这一点同样对分众有影响，但要略小一点，因为分众的客户中有很多传统消费品牌，投放量下降不大，但投放价格影响比较大。

第三、前面分析了广告是个周期性行业，事实上， 广告还有一定“ 后周期 ”特征 ，因为在经济刚刚衰退时，广告投放不一定会降下来，而经济恢复时，广告主一定要观察一段时间的销售情况，才会加大广告预算。

从消费数据看，一季度有恢复，但4月份又开始下降，分众业绩难言见底。

综合看来， 后周期的分众的业绩触底，最快也要三季度或者年底的报表才能体现。

这文章到这里应该结束了，但留言区肯定有人要问我什么时候可以买，我就简单地分析一下思路。

对于一支有“底部反转”可能的公司，有三种方法确定买点。

（ 文中的价格现在已经是过去时态，重要的是方法 ）

思路一：从未来确定的事件倒推现在股价的安全边际

虽然进入下一轮高增长的拐点不确定，但可以假设2021年肯定在上升周期。由于去年疯狂拿资源，2021年至少恢复之前的增速和估值中枢，算下来是EPS0.45元，PE25，目标价11.25元。

2021年的年报公布（2022年4月）距离现在是三年时间，如果你的年预期收益率为20%， 三年就是73%的贴现，合理价格是6.5元。

再按2：1的收益风险比，往下砸出上涨空间的50%作为安全边际 ，即6.5-（11.25-6.5）*50%=4.12

【 结论一 】跌破6.5元，即为合理价值，4.12元为低估极限。

思路二：择时法

后周期的股票非常适合择时，如果你发现汽车、家用电器等有一定周期性的大宗家用消费品起来了，那大概率广告行业也快起来了。

分众是新媒体的晴雨表，只要风险投资恢复增长，你又能听到“瑞幸”“ofo”一类新的现象级网络玩家入场，那就可以买入。

【 结论二 】家电、汽车、新经济等板块触底反转之后

思路三：寻找估值底

因为分众去年四季度已停止逆周期扩张，业绩底大概率是今年，主流机构的预测是0.21-0.26元之间，周期性行业的底部估值是不跌反升的， 取估值中枢的25倍PE，即为5.25-6.5元，再给十个月（距离19年年报公布时间）15%的贴现 ，算出4.56-5.65。

【 结论三 】跌破5.65元进入寻底阶段，4.56元就相当安全了（别忘了贴现率每月减少1.5%）。

比较一下这三种思路：

第一种是经典的价值投资方法， 只看确定性因素，又有很强的安全边际，适合长线投资， 但缺点是对心态的要求很高 ，敢于主动买套。

第二种方法的特点简单粗暴，不用看价格。 但缺点是如果遇上大牛市，跟你一样想法的人太多，你的 介入价格会很高， 同样需要你对价值投资有高度的信仰，否则也拿不住。

第三种方法需要不断追踪微观草根调查数据 ，不断修正业绩预测，比较麻烦。