从陷入危机到复牌重生，佳兆业花了2年多的时间，过程跌宕起伏，结果柳暗花明。回过头看，佳兆业之所以能够获得重生，虽然离不开外部有利环境的帮助，但债务重组的成功，可谓其中关键一环。
作者：符胜斌
来源：新财富Plus(ID:xcfplus)
时隔724天之后，深陷生存危机的佳兆业终于得以在港交所复牌交易。佳兆业披露的财报显示，佳兆业2016年录得合约销售额298亿元，较2015年增长222%，在创下年度最高销售额的同时，也重新回到了全国房地产企业销售业绩排行榜的前40强。虽然佳兆业2016年仍然亏损约3.5亿元，但较2015年亏损12.54亿元已大幅减亏。并且，佳兆业的土地储备面积为2100万平方米，其中80%位于一、二线城市，可以说，如果没有其他外部因素的干扰，佳兆业的脱困只是时间问题。面对这样的结果，佳兆业的掌门人郭英成想必也会感慨万千。
回首2年前，受诸多因素的影响，佳兆业开始陷入各种传言之中。到2014年底，佳兆业的危机开始全面爆发，其在深圳的房源被限制销售或查封锁定，佳兆业顿时陷入债务违约的危机之中。紧接着在2015年1月初，佳兆业又触发了汇丰银行贷款的违约事项，债务危机进一步恶化。在此背景下，佳兆业走上了救赎之路。
融创的进与退
最早向佳兆业伸出援手，并开展实质性动作的是融创。融创对佳兆业困局的解决方式是附条件的收购，大致由三部分组成。
其一，融创先以23.75亿元的价格收购佳兆业在上海四个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）的全部股份，并约定佳兆业在1年后可以回购这些股权。通过此举，融创得以锁定佳兆业部分优质资产。
其二，融创再以45.53亿元的价格收购郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，并向佳兆业其他股东发起要约收购。由于佳兆业另一大股东——持有29.94%股份的富德生命人寿——已明确表示不会接受融创的要约。此时，融创收购佳兆业股份的价格，与2个月之前郭英成转让给富德生命人寿的价格相比，折价约40%。不过，不管融创的要约收购是否成功，其发出全面要约只是走一个程序而已。
其三，也是整个收购最关键的部分——融创发出的债务重组要约。
融创在收购佳兆业49.25%股权时，就已将是否收购股权与佳兆业债权人是否同意融创提出的债务重组方案进行捆绑。而且融创的创始人孙宏斌明确表示，佳兆业资产质量很差，远非局外人所想象，佳兆业的债务重组条件谈无可谈，若不同意，再大的生意也是生意，不划算就不做。如此一来，在佳兆业股东的积极“配合”之下，融创对佳兆业的收购焦点变成了融创与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。
根据佳兆业2014年中期财报，佳兆业当时的负债约800亿元，但扣除房产销售中客户的预付款约200亿及其他一些经营性债务之后，佳兆业的长短期借款金额实际只有300亿元左右，这些付息债务对当时资产过千亿的佳兆业而言压力应不是很大。但实际上，经过前期充分的尽调，融创认为，截至2014年底，佳兆业实际有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进行偿还。显然，一旦这些债务真实反映在佳兆业的财报上，佳兆业或许将成为一家资不抵债的公司。融创要进入佳兆业，势必要对其债务进行重组。
融创提出的债务重组思路大体是，将佳兆业的债务分为境内和境外两部分进行分别处理。具体而言，就是在保持本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表1、表2）。这一思路在佳兆业后续的债务重组中也得以延续。
站在债权人的角度来看，境内债务重组方案要优于境外债务重组方案，主要是重组后的利率及支付方式不一样。境内债务重组后的利率是不低于同期银行贷款利率的70%，而境外则是大幅折扣。比如15亿元人民币的可转债，重组后的利率是重组前的33%。并且，境外债务2年内不支付利息，利息计入本金，而境内债务重组则没有这一条款。
即使在境外债务中，对于不同的债权人，融创也采取了不同的对待方式。比如，对于汇丰银行和工商银行的债务，融创并未明确具体的重组条件，只用进行磋商后予以实施一笔带过。
为进一步增强债务重组方案的说服力，孙宏斌在喊话之外还聘请德勤对佳兆业进行了清盘模拟测算。根据测算，如果佳兆业债务重组不成功而不得不清盘时，佳兆业的债权人将面临损失，其中境内债权人本金将受到一定损失，但境外债权人的损失会更大，预计受偿率仅为2.4%。
面对融创凌厉的攻势，在2015年2月16日召开的境内借款人初步会议上，境内债权人表示“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“以就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。
但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补，并建议引入更具实力的企业代替融创。显然，佳兆业的境外债权人并不买融创的账，佳兆业的境外债务重组自此陷入困局。
就在融创与佳兆业境外债权人交锋的时候，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。
2015年4月9日佳兆业发布公告，声称其在深圳的八处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封。由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着佳兆业同样不能对外销售房产，而且还意味着相关查封从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是境内债权人。
佳兆业物业形态的变化，再加上孙宏斌前期收购的上海四个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。佳兆业的资产状态变化让境外债权人的形势更加不容乐观。
就在境外债务重组双方激烈交锋、你来我往，市场观望境外债权人如何反击的时候，融创突然宣布退出佳兆业的收购，抽身而退，佳兆业实际控制人郭英成归位。这一剧变一度让市场愕然。
融创虽然突然退出，但不可否认的是，融创为佳兆业设计的方案为其债务重组打开了局面，给后续的债务重组明确了思路和方向。这主要体现在两个方面：一是获得境内债权人的支持，境内债权人是佳兆业的主要债权人，境内债权人同意重组，意味着佳兆业债务重组成功了一大半；二是通过综合施策，降低了境外债权人的心理预期，为后续的债务重组营造了一个有利于债务人的外部环境和谈判空间。纵观融创主导之下的债务重组，其攻势非常凌厉，手段非常凶猛，其打掉对手幻想、区别对待债权人的策略值得后来者体会和琢磨。
佳兆业的让与得
对于孙宏斌的策略，归位后的郭英成显然是深得其味。郭英成在随后的债务重组中，总体思路依旧是“保本、减息、展期”，只不过在具体条件上有所变化，佳兆业的债务重组也由此进入一个新的阶段。
首先看相对比较容易的境内债务重组。对480亿元的境内债务重组条件，佳兆业在孙宏斌的基础上有所放松，比如只展期3年，但是“鼓励”债权人降低利率等。并且佳兆业在重组关键时刻还获得了强力外援，中信银行及中信信托一共向佳兆业提供了166亿借款用于债务置换，极大缓解了佳兆业的重组现金压力。此外，据有关报道，为推进佳兆业的债务重组，深圳市委市政府的主要领导多次参加债权人会议予以协调。总部位于深圳市的平安银行也与佳兆业签署了战略合作协议，签约金额高达500亿元。
正所谓“人努力，天帮忙”，佳兆业在进行债务重组的时候，深圳市的房地产销售迎来了一波高潮，其所持物业涨幅明显，不仅销售进度明显加快，而且进一步增强了境内债权人的信心和预期，大大促进了佳兆业境内债务重组的进度。就这样，在多方因素的共同促进下，到2016年年中，佳兆业基本完成了境内债务的重组，旗下的物业大部分进入正常销售状态。佳兆业也就是自此时开始，从“趴着”变成了“坐着”。
但到了境外债权重组的战场，佳兆业就没有这么好的运气了。尽管郭英成充分考虑了境外债权人在前期重组时的诉求，不断抛出橄榄枝、摆出低姿态，希望尽快予以了结，但整个境外债务重组过程还是一波三折。
佳兆业境外债务重组的重点在2016-2020年到期的5笔高息票据和2015年可转债两类融资工具上，其中，5笔高息票据的本金之和为19.5亿美元及18亿元人民币，2015年可转债本金为15亿元人民币。
对于5笔高息票据，佳兆业的重组方式是发行A、B、C、D、E共计5种新的票据予以置换（表3）。
从发行条款来看，佳兆业延续了确保本金不受损失的情况下对债务进行展期的思路，票据到期日则从目前的2016-2020年延长到了2020-2022年（以2016年1月1日为转换日），优于之前融创提出的2021-2025年到期的条件，票据期限缩短了3年，这显然是有利于债权人的变化。
对债权人更有利的变化在于票据利率的变化。置换前，佳兆业的5笔票据利率区间是6.875%-12.875%，融创开出的条件是重组后3.1%-6.9%，而佳兆业开出的利率水平是6.1%-9.9%，这一水平比融创的要高。也就是说，郭英成回归后的佳兆业在债务重组的期限和利率方面都开出了比融创更为优惠的条件，其目的可能只有一个，加快完成境外债务重组。
为缓解债务重组关键条件让步带来的偿债压力，佳兆业采取“前轻后重”的方式来进行适度对冲。
佳兆业对5笔新票据的设计是其拥有“实物支付选择权”，即佳兆业在支付利息时，可以用现金方式支付，也可以用非现金的等价物，一般是新的证券予以支付。比如佳兆业可以向票据持有人发行一定数额的票据来支付利息，新支付的票据纳入本金一并计息。
根据佳兆业的安排，假如按照实物支付的方式，第1年佳兆业不必支出现金利息，以发行相当于6%利息的证券代替，第2年佳兆业只需支付1%的现金利息，第2.5年为2%；只有在第3年，现金利息对应的利率才会上升到4.1%-7.9%，最终达到6.1%-9.9%（表4）。
从这个设计可以直观地看出，从第3年开始，佳兆业提出的现金利率水平开始比较高，但由于在前2年半的时间里没有或者很少的现金支出需求，将有力缓解佳兆业现金支付压力，使其获得足够的缓冲时间，这在一定程度上对冲了后期的付息压力。其隐含的意思是，佳兆业以期通过更好的利率条件尽快获得境外债权人的支持，但为了规避由此给自己复苏大局产生的现金压力，采取实物支付方式加以解决，其方式和效果相当于国内的计息挂账。
为进一步增强重组条件的吸引力，佳兆业在提出置换票据的同时，还同步推出了一个“配套”的可交易期权——或然价值权。这笔期权初始赋予给票据持有人，使其可以获得相当于所持票据本金7%的额外补偿，票据持有人在获得这笔期权后，就可以在公开市场上进行交易。根据设计方案，这项期权实际上是相当于额外给了票据持有人7%的利息，只不过这种利息收入是一次性的，并且还附有相应的行权限制。
在时间限制上，这笔期权的最终行权时间是2022年，与新票据最终到期日保持一致。在此之前，期权持有人可在任何时候行权。从这个特点来看，佳兆业的或然价值权有点类似美式期权。
或然价值权的第二个限制条件是行权的触发条件。佳兆业根据其股票价格，将行权的触发条件设为五档：在佳兆业30日加权平均股价超过1.96港元/股时，权利人可获得20%部分的收益；超过2.45港元/股时，权利人可再获得20%部分的收益。在股价分别超过3.07港元/股、3.83港元/股、4港元/股时，可分别累进获得20%收益。比如说，在2022年之前，如果佳兆业30日加权平均股价一度达到3.5港元，佳兆业将给予权利人7%额外补偿中60%部分的收益，如果票据本金为1000美元，权利人可额外获得42美元的收益。
不过在此处，佳兆业还耍了一个“小滑头”。对于这额外支出的42美元补偿，佳兆业没有承诺一定以现金方式支付，也可以用普通股股份支付的形式，这又是一个实物支付的设计安排。如此以来，佳兆业不仅可以规避掉现金支付压力，还可以顺带扩充企业资本，一举两得。考虑到这笔或然价值权本身就存在较大的不确定性，能否得到充分行权也尚未可知，实际收益究竟如何也无从判断。佳兆业给出的这个债务重组条件，安慰作用似乎更大一些。
此外，从架构设计来看，前4档的股价大致每上涨25%，票据持有人就可获得20%部分的收益，但在最后一档，股价变动幅度只有4.44%时，票据持有人即可获得20%部分的收益，风险与收益的分布显然不对称。或许，在佳兆业看来，未来6年，其股价超过4港元/股的可能性不大。
对于2015年到期的15亿元可转债，佳兆业的处置思路与高息票据的处置大体一样，即通过新发行的4年后到期并视情况可再延期1年的等额本金可转债来置换（融创为5年），可转债持有期间的利率也由8%下降到6%（融创为2.7%），且支付方式也是实物支付（表5）。但转股价格上，由之前的每股2.64港元下降到2.34港元。此举意味着，虽然可转债期限延长，利率下调，但可转债的持有人拥有换取更多股票的机会，从而在一定程度上实现利益平衡。
整体来看，郭英成抛出的重组方案较孙宏斌的方案而言，体现出更大的让步和尽快完成重组的希望，对佳兆业的境外债权人而言是一根诱人的“胡萝卜”。但郭英成也不简单，在抛出“胡萝卜”的同时，也挥出大棒，郭英成声称，如果债权人不接受这些方案，意味着佳兆业将步入清算程序，如此，佳兆业无抵押债权人的受偿率将只有0.37%。
面对佳兆业释放出的“善意”，境外债权人似乎并不领情。
债权人的“进击”
在佳兆业的境外债权人中，持有份额较多的是BFAM Partners及Farallon Capital两家公司。这两家公司是华尔街知名的资管公司和对冲基金，以二者为代表的海外债权人可能握有超过佳兆业25%份额的境外债券。根据重组规则，佳兆业的债务重组方案需至少获得75%海外债权人同意方可实施，两家公司的态度将直接决定佳兆业的重组大计是否能得到顺利实施。
就在佳兆业抛出债务重组方案后不久，2015年11月19日，Farallon Capital即向佳兆业提出初步建议，该建议主要分为两部分：
一是大幅修改5笔高息票据的置换条件。FarallonCapital希望的方式是发行4种票据来予以置换（表6）。
表面上看，FarallonCapital也同意对债务进行展期，也同意采取实物的方式支付利息，但仔细分析Farallon Capital所提出的其他条件，债务重组的效果似乎并不明显，不仅展期的期限缩短了，更主要的是利率几乎没有削减，并且可转债的利率达到8.25%，较重组前8%的利率还有所上升。另外，从本金的分布结构上看，大部分债券本金承担了较高的利息。
如果说FarallonCapital提出的债务重组条件尚在预料之中的话，其提出的另一项条件则有些出人意料。
FarallonCapital提出，愿意以1.5亿美元的现金向佳兆业注资，注资后，Farallon Capital将持有佳兆业75%的股权。这也就是说，Farallon Capital对佳兆业的估值只有5000万美元，大约3.9亿港元。这一估值水平，较佳兆业停牌前80.1亿港元的市值折让约95%，与融创以45.53亿港元收购佳兆业49.25%股权相比，二者的估值差距更是超过23倍。Farallon Capital还进一步提出，其向佳兆业注入的资金专款专用，只能用于支付票据和可转债的现金利息。
尽管FarallonCapital同时提出可向佳兆业的现有股东发售每股0.07港元的认股权证，并且认为一旦现有股东行权将获得佳兆业约80%股权，但该提议对佳兆业的现有股东而言意义并不大，也遭到了佳兆业现有大股东的反对。有消息称，曾经在佳兆业困难时期两次施以援手的富德生命人寿就明确表示反对Farallon Capital的收购。佳兆业也很快发布公告，认为Farallon Capital的建议不符合全体股东价值最大化的目标，将坚持其此前公布的债务重组方案。双方第二回合的较量暂告结束。在此之后，境外债务重组的火药味越来越浓。
2016年1月21日，佳兆业又发布一份公告，对BFAM Partners及Farallon Capital进行“谴责”。佳兆业表示，于1月14日收到了BFAM Partners及Farallon Capital提供的一份债务重组替换方案，在其还未反馈意见的情况下，BFAM Partners及Farallon Capital就迫不及待地在1月15日向媒体公开替换方案的条款。佳兆业再次表示，BFAM Partners及Farallon Capital提出的替换方案不可行，仍继续推进此前的重组方案。
BFAMPartners及Farallon Capital这一次拿出的又是一个什么方案呢？相较第一份替换建议，此次两家公司提出的新建议显得相对温和。
在新的建议中，两家公司删除了之前低价收购的方案，改为佳兆业现有股东及境内债权人向佳兆业提供无偿的资金支持，两家公司建议向佳兆业注入2亿美元的8年期零息票初级资本。在债务置换上，第1年需提供0.5%现金票息，且所有年份的实物支付票息较原提案都要提高，提高范围为2%-6%，此举可将境外债权人所获净现值由佳兆业方案的75%提升至87%（相当于债务重组的打折力度由7.5折提高到8.7折）；进一步降低可转债的转股价格，转股价格要低于2.34港元/股等。
将前后两份建议方案联合起来分析，可以看出，境外债权人最关心的地方有两点。
其一，佳兆业是否具备现金付息能力。由于担心佳兆业未来可能不具备现金付息能力，两家公司先后提出增资收购和现有股东及境内债权人无偿资金支持的方案，其目的是为了满足为了新票据和可转债未来2-3年的现金利息支出需求。如果成功，无疑将会大大增加佳兆业债券的流动性，便于其在市场上对这些票据和债券进行交易处置，尽快脱身。否则，新的债券将因流动性不足面临难以处置的困境。甚至如果佳兆业再次经营业绩不佳，债权人还有可能面临再次重组。
其二，尽可能地多获得利息收益，补偿因重组产生的损失。这主要依靠缩短新债期限、提高新债利率和降低可转债换股价格来实现。
面对境外主要债权人的步步紧逼，佳兆业除了声称继续坚持原有方案不让步，也快速地抛出了又一根“胡萝卜”。在回绝BFAM Partners和Farallon Capital第二次建议后不久，佳兆业又抛出一项“刺激”计划：对于在2016年1月24日前同意重组协议的债权人，将获得相当于借款本金1.0%的现金同意费；在2017年2月7日之前同意重组协议的债权人，将会额外获得相当于借款本金0.5%的现金同意费，并且表示已有53%的借款人同意实施佳兆业提出的方案，以此向BFAM Partners和Farallon Capital施压。
双方第三回合的较量到此结束。
尘埃落定
事情发展到这个地步，佳兆业的境外债权重组似乎再次陷入僵局。就在市场等待观望的时候，2016年3月29日，佳兆业突然宣布境外债务重组方案已获得包括Farallon Capital和BFAM Partners在内的相关债权人80.9%赞成，债务重组工作落下帷幕。从最终的方案来看，双方都做了相应的妥协和让步。
对BFAMPartners及Farallon Capital来说，放弃了要求佳兆业现有股东和境内债权人给予无偿资金支持的要求。这个请求，在外界看来有些“狮子大开口”的味道。不过，或许正是通过这种看起来“不靠谱”的要求，BFAM Partners及Farallon Capital以“声东击西”的方式实现了其最核心的诉求。
其一，大幅提高置换票据和可转债的实物支付利率。
从最终达成的境外债务重组协议来看，佳兆业大幅提高了两类债券的实物支付利率，提高幅度在0.56%-0.61%，相当于溢价10%以上，并且在最后1年还做出了继续支付0.56%实物利息的安排（图7），由此境外债权人的利益得到更为有利的保障。
其二，债务的本金分布结构和到期日发生变化。
在利率上做出让步之后，对于影响债券收益的另一个重要因素—债券期限，佳兆业也做出了让步，整体减少了约半年的时间，这等于是在佳兆业原有方案和境外债券持有人提出压缩1年的方案之间取了一个中间值。不过，在不同期限下的债务本金额，佳兆业扳回一局，期限长的债券占有的比重最高（表8）。
其三，提供给债权人更多的选择机会。
佳兆业的原有方案给债权人只有一种选择，那就是全部置换为新的债券，并辅之以或然价值权。在新的方案下，佳兆业提供给了债权人更多的选择机会。
方案一：按1:1的比例将现在持有的债券进行置换，同时自动拥有一项或然价值权。由于或然价值权只是一项期权，境外债权人在条件设定上并未做出更多的纠缠，基本维持了佳兆业提供的初始方案。
方案二：按1:1.02598的比例对债券进行置换，即每1份现在的债券可以置换1.02598份新债券，相当于在置换时佳兆业就支付了一笔实物利息，利率为2.598%。
方案三：强制可交换债券，即可转债债权人将其所持债券按1:1的比例置换为新债券，转股价维持2.34港元/股不变。其他债券持有人也有权选择这个方案，但其选择权排在可转债持有人之后。
经过上述一系列的设计，佳兆业境外债权人在债权最关键的利率和期限设置上获得更有利的补偿，佳兆业的境外债务重组也得以在2016年7月通过美国法院的最后核准后得以完成。
复盘佳兆业债务重组的全过程，从融创开始，到郭英成结束，双方经历了多次较量，期间也充满妥协和让步。在这其中，政府的协调、郭英成的让步对解决境内债务问题无疑起到了关键作用。在境外，由于重组工作相对市场化，过程是一波三折，困难程度也大大增加。
从融创的咄咄逼人，到佳兆业的怀柔之术，这种差异境外债权人敏锐地察觉出来了，进而通过要求低价增资入股、要求佳兆业股东给予无偿现金支持这些近乎天马行空的条件，扭转了之前融创主导下自身相对被动的局面，最终不仅“逼迫”佳兆业进一步提高了新债券的利率，增加了债权人的选择，而且还“逼得”佳兆业做出了现金同意费的安排，为债权人争取到了额外的补偿。
不容忽视的是，佳兆业债务重组期间，中国一线城市房地产市场的向好也让债权人看到了佳兆业发展的潜力和偿债的潜力，无意之中也促进了整个债务重组工作的顺利开展。或许正是由于上述诸多因素的影响和共同作用，使得双方从分歧巨大到最终分歧弥合。
对郭英成而言，其在债务重组过程中最核心的诉求是尽快完成重组，实现佳兆业的复牌，为此，不惜主动修改之前孙宏斌提出的债务重组条件，并在境外债权人的紧逼之下，不断退让。如果由经历过顺驰破产的孙宏斌继续主导佳兆业债务重组，如果佳兆业能适度放缓境内债务处置进度，适度放缓与平安银行、中信集团签署合作协议，从而为整个债务重组工作营造一个更加紧张的气氛的话，佳兆业的境外债务重组会不会是另外一个结果呢？
佳兆业在完成债务重组和聘请富士高完成专项核查后，立即向香港联交所提出复牌申请。复牌当日，佳兆业上涨60%，随后继续扩大涨幅，一度涨逾80%。
佳兆业的债务重组虽然成功，但对佳兆业而言，并不意味着从此之后就是坦途。佳兆业的债务重组，并没有削减多少债务，尤其是本金，只是进行了债务的展期和一定程度的减息，佳兆业的债务负担仍然还比较沉重。截止2016年底，佳兆业资产1658.22亿元，负债1427.76亿元。在这1400多亿元的债务中，计息债务将近880亿。这些债务相较298亿元销售额而言，仍显得十分巨大，摆在佳兆业面前的绝非一马平川之地。
不良资产的投资机会
佳兆业债务重组得以顺利完成，得益于多方面因素的支持。从内部来讲，佳兆业丰厚的土地储备、郭英成尽快完成债务重组的目标和决心，都有利于推进债务重组工作；从外部来讲，政府的支持协调、实力银行和资金方的支持、二股东富德生命人寿给予的帮助，以及犹如天助的房地产市场行情，更是对佳兆业的债务重组帮助巨大。佳兆业债务重组成功可谓是天时、地利、人和多方面作用的结果，也为当下中国企业尤其是有境外融资的企业，提供了非常及时的样板。
不仅如此，佳兆业也为当下的不良资产处置机构提供了很好的借鉴案例。
危机刚刚爆发时，由于境外债权的偿还顺序劣后于境内债权，佳兆业最终偿还情况存在很大的不确定性，境外债权人开始“惊慌失措”，拼命抛售，造成佳兆业债券短期内的超售，佳兆业2016年、2017年、2018年、2019年、2020年债券价格在2015年1月份出现暴跌。如果投资者此时对佳兆业的资产情况有一个切实的了解，对其土地储备、项目的位置、市场、流动性及价值情况能有一个清晰的判断，就能大致分析出佳兆业的清算价值，也就可以决定在此时是否出手。
随着时间的推移，投资人逐渐反应过来，佳兆业的债券价值从20多美元的低谷回到70多美元，短短3到6个月的时间，2-3倍的收益率（图1）。现在，佳兆业已经完成重组，其收益想必也更加可观。随着随着中国经济增速逐渐回落，或有更多的企业可能发生财务危机，此时，只要投资者对发生危机企业的资产质量有一个真实的把握和判断，类似佳兆业债券的投资机会估计会越来越多。■
