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境外路演反馈：外资在关心什么？
最近我们在香港拜访了十余家机构投资者，包括海外长线基金、大型对冲基金、中资保险和公募机构等，交流反馈供参考：
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收购存量住房政策效果是投资者最关心的话题之一，我们近期对某中部省会城市进行了草根调研，该城市试点收储两年以来推进较快，收储规模超过10万套，金额300多亿元，政府提供每平米200元和2%的融资贴息。投资者认可去库存的政策转向，疑虑点在于收储标准和规模、资金能否改善房企流动性、贷款收益测算能否支持等。
2. 地产和城投敞口仍是投资者对资产质量的主要担忧，我们在近期报告《资产质量监测（1）：地产城投风险分析》对房价下跌引发的金融风险、保交楼后资不抵债项目的处置、城投控债对地方基建投资和财政收入的影响等进行探讨。投资者关心我们对于拨备释放利润空间的研究，以及资产质量风险如何传导至信用成本、金融系统的脆弱环节等。
3. 投资者对于手工补息清理的关注点从对于息差的利好逐渐转向金融脱媒的影响，陆家嘴论坛上央行“淡化数量目标”的相关表述也引起对于长期货币政策方向的讨论；投资者同意政策意图并非紧缩，但同时关注“挤水分”的“误伤”，与2018年情形的比较等；关注降息预期“落空”的原因和后续窗口。
4. 多数海外投资者对于7月大会政策对股市的催化持观望态度，关注港股通分红税下调的时间节点、对外开放相关政策等；担忧点在于补税、汇率等。
5. 仓位上，金融、有色、能源仍是多数投资者主要的重仓板块，近期海外资金流出放缓、资金有所回流但以交易性为主，除中国外配置方向包括日本、韩国、东南亚等市场。多数投资者认可银行股高分红、利润总体稳定、深度低配特征带来的相对收益，港股通占市场成交比例升至15%-20%，内资定价权也在提升。被最多投资者提及的股票包括一家获中资金融机构逾300亿港币增持的港股大行、年初至今上涨近30%，表现亮眼。
海外机构反馈
USAI 底层交易逻辑是中期大周期+超级流动性宽松带来的 FOMO
Top Pick
Long ldeas(CN):高质量成长标的;A50+恒生科技指数(C4+H7)
Long ldeas(ADR):财富出海系列(PDD,Futu);市占提升为王(Beke,
BZ);首次实现盈利(Bilibili, Didi)
Short ldeas:纳指波动率加大(SaasTsla)
伴随着标普突破 5500 点，A 股重新回到 3000 点保卫战。中美跷跷板
这个 YY,被市场无情的打的稀巴烂。
一个 Global PM 给我说，5 月加仓 CN 的结局:恒科很快赚的吐回去，
然后 AI 纳指还给你疯涨(巨大的机会成本)。
所以这个点上，押注东升西降，会把你搞的东南西北都认不清。
对于国内 PM 而言，你的机会成本是 2.5or 红利收益;对于 global PM
而言，你的机会成本是日不落的纳指。
为啥我一直对"东升西降"有执念，因为现在 CN 要起来，必须美股要
松动，不然增量资金完全不知道在哪儿。
无论从 globalfund flow 的角度，还是基本面降息的角度。
最后，CN B 的起来，1)中国要不自己证明自己(降息加杠杆之类)；
2)要不就是全球 re-balance。所以，纳指，是全世界风险资产的锚。
今天斗胆，我来仔细聊聊纳指。美股从 2023 至今，演绎的是个典型
的“股灾型牛市": M7-M2-AI 链条。
全市场-甚至全世界的流动性，都怼在了那么几个票上面。
NV 作为 AI 的锚，也是市场分歧巨大。2 万亿的时候就说不便宜，现
在 3 万亿了。
伴随着一次次 EPS 超预期-各种“帐算的过来”， 我结合各路 PM 反馈
1)Semi 确定不是皇帝新衣，左脚踩右脚的游戏么 2)FOMO 是如何形
成的 3) Fed 为啥不会轻易降息
1)Semi 确定不是皇帝新衣，左脚踩右脚的游戏么
上上周见偶像的时候，我着重问了 AI 端侧。
偶像当时是这么回答我的，硬件或许能起来，但是换机周期的起来也
许也和 AI 的关系也不大。Semi 泡沫巨大，和 2000 年如出一辙。
偶
像给我举了一个栗子。
【阿里和 Kimi】阿里投资了 Kimi, 要求里面很大一部分回购阿里云。
这个循环里面 Kimi 估值涨了，阿里云生意起来了，消费者免费用了
kimi 的服务，还顺带着拉动了 NV 的生意。看上去，链条上所有人都
受益了，BUT. 谁付钱了?
同理可证，还有苹果和 open A1.
A: NV 现在的各种“帐算的过来”，是建立在大厂们"砸锅卖铁"的相
信 scaling law
B:大厂 2B 变现的进度，明显低于刚开始的预期(GPT4O 小小的拯救了
一下，但是也母鸡 升级版情感 聊天机器人能干嘛?帮人类多生孩子
么?)
C: 杀手级应用在哪里? 逻辑上任何一个颠覆性技术革命，需要一个
老百姓大爷大妈都会用&有用的超级应用
D: 会有人说行业里的所有人下场下注，二级市场还能比行业里的人
更懂?或许，不止炒股票的 FOMO
我相信一个朴素的道理:没有任何一个科技革命的存在，是一蹴而就
的。
2)FOMO 是如何形成的
0428 笔记里，我当时写的是:现在的美元美股-美债，是个套娃一般
的存在。
这个套娃的最最本质:钱太多!美股变成了防止美元变毛的避险工具，
再往下一层，所有钱怼去了美股，美股又是个“股灾型牛市”。
A: AI 的横空出世&应用的效率提升，大概率是个马拉松式的过程。
现在下注的踩踏，是短期完全无法证伪；
B:CN 的踩踏发生在红利，US 的踩踏发生在 A1.这两者，某种意义上，
都无法证伪
C:1950s 到现在，半导体进入了第四个大周期
D: 很多 edge 端的应用，生态和对应的硬件，确实在刚刚起步的阶段
综上，钱太多+中周期的无法证伪+巨大赔率预期，造成了现在 FOMO
的极度拥挤。
3)Fed 为啥不会轻易降息
按照前面两个逻辑，纳指现在“逆天的日不落”是建立在超级流动性
+中期大周期的巨大赔率。
所以全世界下注的人，已经不 care 这个短期帐算不算的过来了。
这个泡泡里面，第一关键的就是水位。
一旦流动性枯竭了，泡泡的短期瑕疵就会被看到。
我一直和笑称， 中美股市最大的不一样。
美股是 fed 亲生的，那种捧手心怕摔了，含嘴里怕化了。
和大厂"砸锅卖铁"坚信 scalinglaw 一样，Fed 会不惜一切代价，保
住纳指。
如果真降息了，市场会怎么样:
A: 美股必跌无疑
B:
通胀就下去了，都去资本开支了
C:中美跷跷板就真的可以开始预期了
D:没有一个经济体能够永远抹平周期。拉平定律，永远存在
总结一下，
A:所有人下场下注是个 天时地利人和的结果，变现慢+变相差，是不
争的事实
B:纳指是全世界风险资产的锚，保持流动性充沛是重中之重
C: NV 正在"贵“到“泡泡“的路上，泡泡能吹多大，取决于天时地
利人和(今天的四巫日，会放大波动)
D: 现在美股的各种“算的过来”是建立在过去三年 US GDP 线性外推。
一旦 landing 真发生了，就“算不过来了”
本周外资机构观点精要
大摩：如果宏观政策和/或宽松政策没有实质性改善，市场情绪可能仍然不稳定。我们的中预计在美联储9月份的降息之后，中国的政策利率将适度下调（20个基点）。地缘政治不确定性的稳定是中国股市复苏的另一个主要动力。纳斯达克加强了对中国内地和香港IPO投资者的审查，中国公司在美国的海外上市可能面临障碍。我们建议投资者密切关注当局随后的政策相关行动，因为快速跟进对于保持市场人气势头至关重要，短期内建议谨慎行事。
