年均回报率40%，高瓴张磊：我就喜欢打到最后一滴血

归根结底，所谓长期价值投资也难逃脱商业基本规律

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作者 | 翟文婷

来源 | 蓝洞商业

2015年10月，刘强东与章泽天在澳洲大婚，现场大佬云集。

马化腾身带腰伤，特意飞过去，第二天一早返回。高瓴资本创始人张磊也出现了，一年前，他曾牵线腾讯战略投资京东。

当时京东有老股东不赞同这场交易，一次股东电话会议上，刘强东跟张磊合力说服众人。两家公司联姻不仅让京东顺利上市，还成为腾讯战略投资的样本。当初的那位反对者在婚礼现场拉着张磊的手，满脸堆笑，连声感谢。

投资京东，本就是张磊的成名作。把中国最大的互联网公司腾讯与被投项目京东撮合到一起，他的江湖座次又提升一个段位。

去年乌镇大会饭局，张磊与C位的马化腾中间，只隔着刘强东。这位从宿迁农村走出来的创业者，是他所谓伟大格局观投资理念的最佳范本。

2015年底，我曾经电话采访过一次张磊，这位大佬行事低调，听闻是谈京东才肯出面。

那一年阿里与苏宁意外联姻，猛烈狙击京东，取名“平京战役”。阿里还制造杭州、北京双总部概念，刘强东承压异常。而且就在他们声势浩大的双十一当天，刘强东在香港参加董事会。

面对投资者的疑问，刘强东说，“当一家公司特别针对另一家的时候，可能他已经恐惧了。”他还特别补充，很多投资人已经看明白，两者（阿里和京东）商业模式竞争最后的结局是什么，只是时间问题。这样的回答像是在给自己打气。

正是在这样的背景下，张磊同意接受采访。彼时，京东上市一年多，高瓴资本是京东第三大股东。

电话里，我们谈到彼时电商惨烈的竞争格局， 张磊表现得却很淡然，没有流露爱憎分明的情绪。相反，他评价阿里是一家非常优秀的公司，马云是一个极具感染力的企业家。

“好的竞争，对两家公司都是好事，会让你变得更强大。这个世界上，没有谁是被竞争对手打败的，只会把你最好的东西激发出来。真正决定输赢的是，能否为消费者提供最好的服务和体验。”

话音落地三年后，2018年Q2，阿里就成为高瓴持仓比例最高的中概股公司，12亿美元的投资金额占到其持仓比例的20%多，单个季度的买入数量是此前的3倍。与之相对应的是，卖出京东，目前在高瓴持仓占比为14%，退出京东主要股东行列。

投资京东8年，去年开始高瓴逐步退出京东，对投资组合进行调整。不难猜想，背后应该是基金出于盈利考虑。

归根结底，所谓长期价值投资也难逃脱商业基本规律。

张磊，这个再普通不过的名字，与高瓴联系在一起，就有可能改写资本市场和商业格局。

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打到最后一滴血

美国，特柳赖德滑雪场。张磊从最陡峭的山坡直线滑下。

这位单板滑雪爱好者，掌管着600亿美元的基金，这个规模在全亚洲也排名前列。投资家往往也是冒险家，张磊最不能接受安于现状。

他说，“我这个人就喜欢打仗，而且一定要打到最后一滴血。”

他钟情单板滑雪，这项运动张扬个性，过程则要求精神集中。他喜欢的另一个刺激挑战是冲浪，早上8点出海，9点回来冲澡，半个小时后去上班，夏天他几乎每周重复三四次。

这符合张磊一贯自我挑战的性情。有人说，你的基金规模都几百亿美金了，光拿管理费就够，别乱折腾。他不愿意，“要做就做到最好，要么不做。”

高瓴是中国投资界一个特殊的存在。 超长期基金配置，横跨一二级市场，投资轨迹涉足海内外，自2005年基金成立以来，平均年回报率在40%左右。

张磊声称，他要做的事情是，寻找伟大格局观企业家，长期持有，最好永不退出。他被认为是巴菲特价值投资理念在中国的践行者。

他学金融出身，却在消费、高科技等领域建树颇多。在硅谷，与扎克伯格、马斯克面对面交流；在国内，是马化腾、刘强东等人的座上宾。

张磊到底是谁？很长一段时间，无人可以准确回答。

“我就是桑丘•潘沙，我的角色就是帮助英雄人物成就大事。”张磊将自己比作《堂吉诃德》里的桑丘。这位西班牙农民讲求实际，冷静清醒，时刻提醒堂吉诃德从幻想中回到现实。这个角色与出身河南村庄的张磊倒是有异曲同工之处。

2017年7月，百丽在港交所摘牌，私有化后高瓴资本持股57.6%，成为一代鞋王的实际控制人。这是张磊首次涉足实业经营，如果能成功扭转百丽颓势，于他而言是一个新的进阶。去年，高瓴还联合万科、厚朴等基金完成对亚洲最大物流设施提供商普洛斯的私有化。

买下被市场低估的公司，通过精英治理取得巨大的经济回报。这是3G资本、KKR、黑石等资本帝国的惯常做法。做buyout（并购）基金，从金融家到经营者，资本玩家无不心向往之。

但在中国，并购多发生在企业与企业之间，而且是2010年以后频繁出现。资本亲自下场，涉足实体经营，尤其零售，并不多见。

张磊的逻辑是，商业模式创新已触底，技术创新对实体商业精细化改造是未来的价值所在。

一家几十人规模的基金，如何管理12万员工的公司？一次论坛对话，张磊没有直接回答这个问题，相反他花很大篇幅讲述利用科技优化供应链和运营环节，强调这是高瓴的强项。

但在商业世界，资本收购者常常被视为“入侵者”。高瓴需要用更漂亮的业绩自证经营效果。

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特殊起点

论投资派别，张磊是学院派打法。这跟过往经历相关，决定他人生质量和高度的精神养分，都来自于学校。

1994年，他以河南驻马店总分第一的成绩考进人民大学金融专业，命运第一次发生转折。但他不是天生的学霸。

小升初的最低分数线是140分，他只多考了1分，高中二年级才真正发力。张磊所读驻马店的中学至今名声在外。西湖大学首任校长、清华大学前副校长施一公，与他是中学校友。他本人也是西湖大学校董。

他的不少好朋友是人大校友，京东创始人刘强东也出自人大。他喜欢跟跨班、跨系、跨年级的人结交朋友。“ 我喜欢找基于长期信任的人一起工作，身边核心的同事，要么是当年人大的同学，要么是以前的同事。我的事业最早就是这么一小撮朋友做起来的。 ”2017年，他捐赠3亿人民币作为大人80周年校庆贺礼。

耶鲁是他大学毕业后的下一站，在那座学府读研究生期间，他认识了投资导师大卫·史文森。这位耶鲁大学捐赠基金的负责人，至今影响着他的投资理念。2010年，张磊向耶鲁管理学院捐赠888万美元，是该商学院有史以来收到的最大一笔校友捐赠款项。

大卫·史文森的著作《机构投资与基金管理的创新》，在中投等国内大型基金内部被视作投资纲领。翻译者正是张磊。

按照惯例，耶鲁投资办公室并不接收MBA学生当实习生。据说，史文森破例的原因是，“在这位真挚的学生身上，看到了蕴含的巨大潜质。”

耶鲁确立了张磊投资生涯的坐标系，史文森本人更是言传身教给他投资技巧。他比一般投资人拥有更高的起点。

张磊从标普500公司那里免费得到大量的年报，这是他最早的投资培训内容。他被派去研究木材行业，几周后，交出1英寸厚的报告，这种重度研究至今是高瓴的基本功。他从导师史文森那里学到的是，把受托人职责和理性诚实进行很好的结合。

2005年高瓴初立，2000万美元的启动资金正是来自耶鲁大学捐赠基金，此后他们又追加了1000万美元。这笔钱大部分被张磊用来买了腾讯股票，当时腾讯市值不过20亿美元。

至于高瓴这个名字，来自纽黑文的一条大街，与耶鲁投资基金会原来的办公地点只有一条街的距离。而高瓴资本的投资者名单，多数是耶鲁、普林斯顿、斯坦福大学等这样的高校捐赠基金。

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投资前传

1998年，张磊穿着短裤、拖鞋，牵着未婚妻的手，挤公交车去领结婚证。路边一辆宝马开过，像电影里的桥段，他说，将来我一定给你买辆宝马。话音未落，“全车人转过头来看我，那神情分明在说，骗子。”

张磊不是金融家庭背景出身，经济条件一般。在美国，因为奖学金不能覆盖全部学年，他要寻找实习机会。

在去波士顿一家咨询公司面试前，他希望公司预先支付往返交通费。那场主题为“应该在一个区域内开多少家加油站”的面试很失败，他不但不老实回答问题，还不停反问对方，不按套路出牌。类似的“一轮游”面试，让他心生挫败感。

不是张磊商业敏锐度不够，相反从小他就开始经商。张磊的家位于京广铁路的火车站旁，暑假期间，他在车站把连环画租给候车旅客。进入大学前的最后一个假期，他转变了生意模式，大量买入致富经类的书籍，转手再卖。

这段经历得到过张磊本人的证实。他曾反思自己犯过的错误，“刚开始租书时，我曾遭遇库存问题，而且我发现自己挣的钱都用来给别人买水了。”

此后，他只订少量畅销杂志，同时附带出售矿泉水、方便面以及湖南腊肠。买得多，就打折。进大学时，他已怀揣800块。

未创业前，张磊对自己的职业选择也有清晰的认知。从耶鲁拿到硕士学位，他去了全球新兴市场投资基金，主要负责非洲尤其南非和东南亚的投资机会。

在那里，张磊完成第一笔投资。2003年，他还只是一名学徒，并没有最终决策权，但他极力促成基金在非洲投了一家铁矿石公司。当时，团队都不能理解，也不能信服。他确信，中国崛起过程中大量的基建，需要这样的商品。“最后证明我是对的”。

张磊创业前的另一段职业经历是纽交所，他以首任中国首席代表的身份，创建了纽交所驻香港和北京办事处。

这两段工作经历有个共同点，他以美国与新兴市场连接者的视角看投资。“我深刻理解中国正处于伟大变革中，这样的环境正是自己能发挥最大作用的地方。”

某种意义上说，这也是一种海归红利。 李彦宏、张朝阳最早把美国互联网模式复制到中国，而张磊、联创策源冯波等人，则曾是早期美国资本在中国市场的代言人和沟通桥梁。

投资人都希望自己发现明日之星，踩中趋势。张磊与高瓴过去十三年的成绩证明，“投资中国”本身就是他们押中的最大风口。

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赚与亏

2005年，一个特殊的年份。

这一年诞生了很多后来影响互联网格局的大公司，58、YY、360、去哪儿、汽车之家等等。当然，这些公司的启动不太被关注，互联网的视线都投向当年上市的百度。8月5日，百度上市当天，股价从27美元的发行价跳到120美元，李彦宏当场落泪。

新生和上市，互联网最让人兴奋的两个节点频繁交替发生。资本再也按耐不住。

红杉资本在2005年正式进入中国。这家以处理赛道与赛手关系著称的老牌基金，要在中国施展影响力。此后几年，经纬、KPCB纷纷本土化运作。一场中国互联网淘金热拉开序幕。

高瓴也是在这一年成立的，但与上述老牌基金的玩法大相径庭。

这是个全新的本土品牌，第一笔投资标的是上市一年的腾讯。张磊把从捐赠基金会带回的大部分启动资金，购买了市值只有20亿美金的腾讯股票。这让他大赚一笔。

2010年2.55亿美金投资京东前，高瓴和张磊在互联网行业和一级市场并不被广泛所知，更熟悉他们的是二级市场。

然而当高瓴在未上市阶段捕获京东、去哪儿、美团、摩拜等科技公司之后，很多人又把它归为一家与红衫没什么差别的风险投资。

这都不是全部的真相。

高瓴具有一般基金缺乏的灵活性。第一期成立之时张磊就做成常青基金的概念，他与LP约定，只要是有价值有意义的投资，都可以做。

这相当于张磊从投资人那里获得一张无限权力的空白支票。原则上，不论一级市场、二级市场、早期风险投资、PE、buyout还是公司并购，都在他射击范围之内。

这种全生命周期投资是一种滚动式发展，复利增长高，又不受限于单期基金的退出时间压力。企业在不同阶段对资本的特殊需求，他们都可以承接。但目前主要在美元基金如此施行。

高瓴曾在早期投资去哪儿，公司上市时进一步增持。但是后来因为跟携程竞争，去哪儿进行战略性亏损时，高瓴在二级市场对其进行了可转债投资。在线旅游领域的这两家公司合并后，高瓴向携程注资10亿美元。

张磊说，这种打法可以走得更远，而不是骑驴找马，总在寻找下一个投资机会。

一位PE从业者承认，高瓴资本的这种超长期基金配置的确有一定的优势。对于PE阶段的投资而言，一级市场可供选择标的本来就不多，头部项目争夺激烈，一个项目失手还好，只要数量上升到两个，当期基金基本万劫不复。

而如果投资上市公司，不仅要通过重重审批，承担时间成本风险，而且也很难说服投资人。“LP会想，既然去买股票，为什么我自己不去买？通过你们还要付管理费成本。”上述人士称。

如果不是因为第二季度，高瓴部分卖出京东买入阿里，可能很多人都不会仔细研究张磊和他的团队到底投了哪些公司。

高瓴在A股最经典的一笔投资是股灾后重仓格力与美的20亿元，入手后因熔断股价回撤20%左右，他们没有做出任何举动。至今，高瓴仍是两家公司前十大股东。二级市场投资人对张磊投资风格的评价是，“赚的时候大赚，亏的时候少亏”。

张磊还曾经爱买酒股。2014年，因反腐、塑化剂事件，洋河股份股价大跌，高瓴资本在Q1买入10亿元，第二年牛市末期清仓，大赚。

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被挑战的投资策略

亚马逊创始人贝佐斯曾有个著名的论调。大意是，接下来的10年内，不会改变的比发生改变的那些东西更重要。因为从未来的不确定性中找到某种确定性，商业战略才不会随着时间流逝而失效。

曾执掌腾讯投资并购部，后创立元生资本的彭志坚从业以来，几乎每天都如履薄冰。因为投资是根据少量信息做重大决策，且不能反悔。大环境本身艰难，还有很多聪明人挖坑，太多坑躲之不及。

张磊推崇，思考升维，决策降维。更多的研究是为了更少的决策。

他的原话是，投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个体认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。正是这样，长期关注“可预期、可展望、可想象”的有限关键变量，进而回归研究本质——大胆假设、小心求证，找到企业创新发展的“护城河”，从而做出最佳决策。

一位与高瓴合作紧密的投资人，如此剖析他们的研究策略，“高瓴每形成一个投资判断，都是通过演绎法创建一些假设。检验假设是否成立，取决于前期研究的归纳法是否扎实。当然，他们希望那些假设十年后依然成立。”

张磊有一套自成体系的投资策略，寻找伟大格局观践行者是他的口头禅。简而言之，人的因素更重要。

这有点强调创始人血统纯正的味道。“当周黑鸭的创始人周富裕和我说，他的生意本质不是卖鸭脖，而是娱乐公司时，我在他身上看到了格局观。”

那些想拿高瓴钱的人都说自己符合条件。张磊说，伟大格局观践行者和疯子，有的时候只差一步之遥。

如果从二级市场发现理想模型，高瓴就买入股票长期持有；如果没有，就从一级市场寻找。实在找不到，自己孵化。

这家基金内部经常被灌输的一种思想是，“把有质量的时间花在有质量的人与事上。”

纯赚钱，或者说回报率一眼看到底的那种项目，并不能让他们兴奋。很多项目被否定，并非因为不赚钱。