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净赚40亿！好想你把百草味卖给百事，“轻装上阵”后，巨额现金怎么花？| 添信团队案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2020-02-26 21:06

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2月23日，好想你（002582）公布重大资产出售报告书（草案），公司拟通过现金出售的方式，向百事饮料以7.05亿美元（约合人民币49亿元）出售上市公司持有的郝姆斯100%股权。

距离2016年好想你以9.6亿元收购郝姆斯已过去3年多时间，好想你一买一卖净赚40亿！

现在来看，好想你当年并购是蛮成功的，郝姆斯是知名休闲零食品牌“百草味”的运营主体，那么 百草味估值3年翻4倍是什么原因导致的？

而且这几年百草味超额完成业绩承诺，累计实现净利润2.5211亿元，累计贡献超91%净利润，已经成为好想你的核心资产。 好想你为何要卖掉“摇钱树”？

截至2020年2月25日，好想你市值为56.52亿元。 本次将价值最大的资产出售后，好想你几乎变成“壳”公司。 好想你下一步如何发展？交易获得巨额 现金如何利用？

接下来，添信并购团队就和大家一起分析本次交易，同时回顾好想你2016年的并购。

1、交易概况

2、休闲零食三强之一：百草味

2.1 回顾2016年并购

2.2 百草味成为好想你业绩支柱

2.3 四年估值翻4倍

2.4 曾经参与并购的投资者收益

3、好想你

3.1 剩余业务

3.2 出售目的？40亿现金怎么花？

4、百事意欲何为？

4.1 收购主体：百事饮料

4.2 百事加强中国零食布局

5、点评

交易概况

好想你拟通过现金出售的方式，向百事饮料（香港）有限公司出售其所持有的杭州郝姆斯食品有限公司（简称“郝姆斯”）100%股权。

双方协商确定的企业价值为7.05亿美元（约合人民币49.18亿元）。 购买价款应等于基本金额加上调整金额，基本金额等于企业价值减去预估交割净债务再加上预估交割净营运资金调整。

郝姆斯的产权控制结构如下图所示：

根据《股权转让协议》，本次交易标的范围不包括新疆百草味。 郝姆斯拟于交割前将新疆百草味100%股权转让至好想你，转让价为6,662.62 万元。 另外郝姆斯所拥有的南通勋铭中的合伙权益在交易前也将转让至好想你。 目前转让尚未完成。

公告显示，本次交易在上市公司合并报表层面体现的投资收益为35.90亿元，对净利润的贡献为26.62亿元； 本次交易后，2019年末上市公司在偿还全部短期借款及长期借款的情况下，账面货币资金余额为35.46亿元。

假设本次交易于2020年6月30日交割，交割前标的公司向上市公司支付现金股利1.16亿元，交易对方支付现金对价48.01亿元，2021年6月30日支付剩余暂扣款项6976.20万元，同时考虑标的公司历史分红的因素，则上市公司前次对标的公司投资及本次转让交易整体的所得税前的 内部收益率达到46.28% 。

休闲零食三强之一：百草味

百草味创立于2003年，总部位于杭州，从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务，主要通过天猫、京东、自营手机 APP等互联网平台以及团购、线下体验店等多元化渠道开展自有品牌休闲食品的销售。 目前公司已形成覆盖坚果炒货、肉类海鲜、糖果糕点、果干果脯、礼盒等多个品类、1,000 余种 SKU 的产品组合。

2016年，好想你并购郝姆斯后，百草味成为国内最早登陆资本市场的互联网休闲食品品牌。

2.1

回顾2016年并购

2016年，好想你向杭州浩红投资管理有限公司（简称“杭州浩红”）、杭州越群投资咨询合伙企业（有限合伙）（简称“杭州越群”）、中国-比利时直接股权投资基金、高志刚发行股份及支付现金，向朱伟海、何航发行股份，购买各交易对象合计所持有的郝姆斯100%股权。

交易对价为9.6亿元，其中1.44亿元以现金方式支付，8.16亿元以发行股份的方式支付。

同时好想你通过锁价方式向石聚彬、好想你第一期员工持股计划、嘉实基金、安赐成长、杭州聚远、中文安赐、广西德炫、沈淋涛、秉鸿创投、北信瑞丰非公开发行股份募集配套资金9.6亿元。

上述以资产和现金认购的股份，发行价格均为 16.11 元/股。 当时看好这比交易的投资者是否获得理想的回报了？ 这个问题我们后文会继续分析。

杭州浩红及杭州越群承诺： 郝姆斯2016年度、2017年度及2018年度承诺净利润分别为人民币5,500万元、人民币 8,500 万元和人民币 11,000 万元。

15年静态PE倍数:70.07。

16、17、18年动态PE倍数:17.45、11.29、8.27。

交易完成后，好想你股权结构变化如下：

2.2

百草味成为好想你业绩支柱

好想你自一家果品加工车间起步，经过20多年的发展，形成了完善的红枣产业经济链条，从品种选育、标准化种植管理、科学储藏，到产品研发、加工管理、专卖销售、观光旅游，体系已经比较成熟，将红枣加工由农贸市场的分散销售提升为集群化发展的特色产业。 “好想你”也成为枣类知名品牌，在中高端礼品市场上占有一席之地，并于2011年5月20日登陆深圳中小板。

但是受2012年国家出台八项规定政策等影响，好想你的礼品市场面临巨大挑战。 此后好想你也尝试推出更多价格更亲民的产品，并且发力商超渠道，但未能改变利润下滑的局面，2015年甚至出现了300万的亏损。

2011年-2018年好想你营业收入和净利润如下：

收购百草味，挽救了好想你持续下滑的业绩。 2015-2019年好想你、百草味营业收入和净利润如下：

（*2016年百草味数据为9-12月数据。 ）

根据好想你年报数据，百草味每年贡献收入和利润逐渐增长。 2018年，好想你总营业收入49.49亿元，同比上涨21.59%，净利润1.29亿元，同比上涨21.21%，其中百草味贡献的净利润占比已经超过100%。

2.3

四年估值翻4倍

好想你业绩超乎预期，再次出售，价值当然要重新评估。

双方协商确定的企业价值为7.05亿美元（约合人民币49.53亿元）。 购买价款应等于基本金额加上调整金额，基本金额等于企业价值减去预估交割净债务再加上预估交割净营运资金调整。

本次交易企业估值以“无现金、无负债” （企业价值=股权价值+负债-（现金和现金等价物））为前提，采用EBITDA倍数市场法和未来收益折现法进行估值，得出目标企业的价值区间。 交易各方在价值区间内确定目标企业的估值并在并购协议中约定为“基本价格”，这个基本价格就是标的在评估基准日的估值。

但该基础购买价格不是目标企业在交割日的股权价值，因为从评估基准日到交割日期间，企业的价值始终处于变化之中，为了使交易最终价格如实反映目标企业在交割日股权价值及实际财务状况，双方会在并购协议中设定价格调整机制。

由于在交割日，标的公司的现金和负债仍由标的自身实际保留和承担，因此并购实际交易价格还应在基础购买价格上减去标的交割日的净负债。

另外，买方通常要求目标企业在交割日拥有一定数量的净运营资本（净运营资本=流动资产-流动负债)，方能满足交割后目标企业经营需要。 如果实际交割日净运营资本少于预估净运营资本，则意味着买方除支付上述减去净负债的股权购买价格外，还需要进一步向目标企业补充运营资本，相当于收购价格增加。 因此，并购基础购买价格在减去净负债后，还应加上交割日净运营资本与预估净运营资本的差额，即交割净营运资金调整金额。

我们暂不考虑交割日净负债和净营运资金的调整金额，并且假设基本金额是目前确定的49.18亿元，对本次交易的PE倍数做个简单测算，与2019年1.71亿元净利润相比，PE倍数约为28.76。

按照估算的结果，百草味这次出售的估值倍数相比三只松鼠、良品铺子的发行市盈率22.99倍略高一些。 不过与16年被收购时70倍的静态PE相比，估值倍数算是回归行业正常水平。

所以这次估值的大幅提升主要来源于百草味自身近几年的飞速发展，2015-2019年间百草味的净利润年复合增长率达到了88%。

2.4

曾经参与并购的投资者收益

上市公司赚钱了，那当时参与交易的投资者赚钱了吗？

2016年收购时，每股发行价格确定为 16.11 元/股，交易对方至少锁定12个月（业绩承诺方在12个月的基础上分期解锁），认购配融的投资方锁定期为36个月。

按照股份上市日期来看，认购配融的投资方于2019年10月14日解除锁定。 解禁时股权情况如下：

我们以好想你目前股价10.96元/股来计算这些投资者的持有股权的价值，约为13亿元，在不考虑分红的情况下，上面这些投资者获得的股份浮盈约38%，年复合收益率约为11%。

需要注意的是，这部分投资者持有目前还没有出现集中减持，未来也许有套现的需求，可能对好想你的股价形成一定冲击。

而通过资产认购好想你股份的各个股东，所持股份也已经全部解锁，部分股东已经开始减持。 比如截至目前，杭州浩红已累计减持803.98万股股份，参考市值约8,860.51万元； 杭州越群已累计减持268.74万股股份，参考市值约2,349.68万元。

好想你

3.1

剩余业务

如果本次交易成功实施，那么好想你体内只剩大家熟知的红枣业务。

根据好想你2018年年报数据，红枣业务营收8.68亿元，毛利率为39.12%。 与百草味旗下坚果、肉脯等品类相比营收规模较小，但是毛利率较高。

2019年我国的红枣市场规模约为700亿元左右，规模虽大，但市场集中度不高。而且对于好想你来说红枣业务很难做出附加值，中高端红枣市场也并没有那么多消费者买账，想要获得高增长难度很大。

3.2

出售目的？40亿现金怎么花？

我们认为，好想你本次出售百草味，可能是出于两点原因，一是百草味增速放缓，外部竞争激烈，现在是卖出的好时机； 二是出售百草味后，公司获得大量现金，无论是发展业务还是回报股东都是不错的选择。

2016年-2018年，杭州郝姆斯的扣非净利润分别为5,567.57万元、8,668.05万元、1.23亿元和1.39亿元，同比增幅分别为306.16%、55.7%、41.38%，增速略有下滑。

随着三只松鼠、良品铺子的陆续上市，百草味过去几年独有的资本市场的优势将会消失，同时线上零售的红利逐渐减少，加上零食行业不断有新的玩家加入，竞争将会日益激烈。

比如百草味2018、2019年销售费用分别为7.39亿元、10.16亿元，占营业收入比重约20%，2019年相比2018年增长37%。

在三大零食巨头中，百草味的线下渠道不是最强的，为了维护市场地位，拓展线下渠道已是重要战略之一，所以百草味未来可能需要更多的销售费用支出。 好想你为其寻找一个资金实力强的买家对于百草味来说也许能获得更好的发展。

根据披露信息，通过本次交易，好想你在支付相关税费后，预计可以获得 398,878.06 万元现金（交割日 12 个月后会再收到 6,976.20 万元暂扣款项），可用于支持主业发展、偿还债务改善财务状况以及通过回购强化股东回报。

除了偿还债务和未来的回购计划，好想你在这次交易中，提到最多的就是“回归主业”。

虽然红枣市场每年增长速度超过10%，但是从好想你近年红枣业务的发展情况来看，这部分业务每年营收增长率在4%左右，增长速度不快，而且并没有带来相应的利润，想要靠红枣业务站稳脚跟是有一定困难的。

更有可能的是，好想你通过并购新的业务提升业绩。 从好想你目前的战略推测，健康食品相关的投资和产业布局将是后续的发展机会。

百事意欲何为？

4.1

收购主体：百事饮料

这次百草味的实际收购方相比它自己以及好想你来说，知名度和实力都要高出一截。

买方百事饮料全名为百事饮料（香港）有限公司，成立于1993年，截至 2019 年 12 月 31 日，百事饮料的控股股东为 Thomond Group Holdings Limited，实际控制人为 PepsiCo, Inc.。

百事饮料过去三年的主要业务为在香港及澳门销售、经销及营销百事燕麦和零食类产品，包括 Quaker、Lays、Doritos、Cheetos、Ruffles、Munchies 等品牌，同时百事饮料通过特许经营模式销售、经销及营销百事饮料产品，包括 Pepsi、7up、Mirinda、Mountain Dew、Gatorade、Evervess 等品牌。

4.2

百事加强中国零食布局

百事公司为何来中国收购零食公司，其实不难理解。 百事拥有零食和饮料两大模块，从其2018年年报数据看，北美市场的饮料贡献了该市场三分之一的营收，却只带来 22%的营业利润，而零食业务占该市场 29%的营收，但却贡献了一半的营业利润。 可见零食业务已经是百事新的利润增长引擎。

而且百事公司排除汇率、收购或剥离业务影响后的增长率，亚洲市场显著高于北美市场，达到7%，而后者仅为3%。

对于百事来说，亚洲的零食市场还有较大的增长空间，而中国人均零食消费还不到韩国日本一半，潜力大。

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交易概况

休闲零食三强之一： 百草味

好想你

百事意欲何为？

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