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2020年，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出推动上市公司做优做强。国资委要求，通过推动上市公司内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率。
随着固定资产投资增速放缓及资金成本提升，行业竞争越发激烈，基建行业已整体进入缓增长和存量时代，并逐步由粗放式高速发展逐步转入高质量发展阶段。上市建筑央企如何优化国有资本配置、增强国有企业活力，以管好资本布局和资本运作进而提高上市公司质量，对于实现中央企业高质量发展、助力资本市场健康发展都具有重要意义。
上市建筑央企基本面情况
“一带一路”倡议的提出，国内企业积极“走出去”，有力推动了海外基建业务迅速发展，2017年PPP项目模式将基建行业整体规模推到高峰。其后，随着国内外基建需求逐步下降以及金融去杠杆力度加大，基建行业迎来漫长调整，成为低预期、低估值、低配置的“三低”行业。2019年基建投资虽有回暖，受落地项目及资金不足影响，增速仍处低位。2020年以来，基建投资增速同比大幅下滑。后随全球制造业向国内集中，复工复产有序进行，行业产值增速有较明显回升。
▌1.
市值呈下降趋势
根据Wind数据，至2022年9月末，证监会行业分类建筑业项下上市公司108家，市值总计1.5万亿元。中央国有企业所属上市公司19家，总市值近万亿元。市值规模较大的上市建筑央企，市值合计达8100亿元。
基本与外部环境变化趋同，2017年前，各家市值均呈上升趋势。中国交建A股股价居8家建筑央企之首，受海外业绩支撑和盈利能力释放等因素影响，经营效益稳步提升，股价涨幅较大。随着国家政策调控及行业周期变化，自2017年起，相关公司市值规模有所下降。
▌2.
估值处于低位
市盈率
方面。2016-2017年8家公司PE倍数均明显升高。但2017年起持续走低，至2022年9月末，规模较大的公司PE平均仅8倍；
市净率
方面，与股价走势趋同，自2017年开始下行。2020年末PB平均0.73倍，各家均处于破净状态。2021年末，各家PB倍数均有所升高，PB平均1.01倍，但仍有一半公司处于破净状态。
▌3.
规模增速较快，盈利水平有限
营业收入
方面，2021年末中国建筑以近1.9万亿元居首，中国中铁和中国铁建均达万亿规模，中国交建约6900亿元处于同业中上游水平。从营业收入增速来看，中国电建和中国中冶近年均稳定保持两位数的增长率。
归母净利润
方面，中国建筑自2016年以来逐年攀升，2021年末归母净利润514亿元，较2016年增幅超70%。中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国化学近五年归母净利润逐年提升。规模较大的公司近五年平均净资产收益率ROE(加权)约11%。中国建筑连续保持15.50%以上远高于其他企业，中国铁建和中国能建长期保持10%以上水平。
但行业差异化竞争难度大，
整体毛利率水平偏低，
近五年规模较大的公司毛利率平均12%左右。2021年，中国电建、中国能建和中国交建毛利率保持在13%-14%。净利率方面，近五年规模较大的公司净利率平均约3.2%，近年中国建筑净利率均在4.4%以上，持续高于其他公司。
上市建筑央企资本运作情况
随着注册制改革推行、北交所设立、境内分拆上市政策落地、再融资新规出台以及基础设施公募REITs试点推出，国内资本市场多层次体系愈加丰富，融资渠道和金融产品日益多样。近年来，上市建筑央企资本运作加速，通过股票回购、股权激励、分拆上市、并购重组、发行公募REITs、交叉持股等方式，提升可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本，助力建设有活力、有韧性的资本市场。
▌1.
中国建筑
2015年，子公司中海物业（2669.HK）于香港联交所上市；先后增持中国海外发展（0688.HK）和中国建筑国际（3311.HK）股权；中国建筑国际非公开发行股票融资。
2018年，所属企业中建启明协议收购环能科技股份有限公司（300425.SZ）控股权。
至2021年末，中国建筑已公告进行四期股份回购与股权激励，激发员工积极性与创新性以助于释放公司增长潜力。
▌2.
中国中铁
2016年，中铁二局与中国中铁资产置换以解决同业竞争问题，中铁二局更名为中铁工业（600528.SH），成为旗下装备制造专业上市公司。
2018年，在证监会限制涉房企业进行股权融资后，中国中铁通过市场化债转股方式降杠杆并缓解资金压力。
2019年，中国中铁以发行股份购买资产方式实现投资者股权上翻，系首家实施股权上翻型债转股的建筑央企。
2020年，中国中铁以兼并收购方式实现新兴产业跨越式发展和上市。通过协议转让方式获得恒通科技26.51%股权，同时原第一大股东放弃剩余股份表决权，中国中铁获得恒通科技控制权。恒通科技更名为中铁装配（300374.SZ），成为旗下高科技创新型装配式建筑业务平台。
2021年，中国中铁将其从事电气化铁路和城市轨道交通供电装备制造企业高铁电气（688285.SH）分拆至科创板上市，促成旗下优质资产的价值实现，进而改善整体资产质量并提升资本市场影响力。
▌3.
中国铁建
中国铁建作为A+H两地上市公司积极开展股权融资。
2015年，中国铁建分拆铁建装备（1786.HK）于香港联交所上市，为国内首家A+H股境外分拆上市的央企。
涉房企业再融资受限后，于2019年为4家子公司中铁十一局、中铁建设、铁建投资和昆仑投资引入太平人寿、中国诚通等债转股资金。
2021年，中国铁建将其从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备制造企业铁建重工（688425.SH）分拆至科创板上市，为分拆新规出台后公布境内分拆上市预案的首家公司。
▌4.
中国交建
2020年，中国交建回购公司H股股票以优化股权结构，2021年以来，基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心，控股股东中交集团制定中国交建H股增持计划并实施增持。
2022年4月，华夏中国交建高速公路基础设施REITs在上交所挂牌上市，为市场上规模最大、首单央企高速公路类公募REITs项目，进一步拓宽融资渠道并有效盘活高速公路基础设施资产。
2022年5月，中国交建公告拟分拆所属公规院、一公院和二公院，通过与祁连山（600720.SH）进行重组并实现上市，推动设计板块聚焦主业，进一步提高设计业务核心竞争力、资本实力和市场影响力。
▌5.
中国中冶
2015年，中国冶金科工集团有限公司整体并入五矿集团公司。
2017年，中国中冶非公开发行股票融资。
2020年，中冶集团将持有的公司12.28亿股A股股份（总股本5.92%）无偿划
转
至中国石油集团，推进股权多元化改革，加强央企间整体战略协同。
▌6.
中国电建
2015年，中国电建非公开增发及承接债务购买电建集团持有的8家公司100%股权；所属公司武汉南国置业股份有限公司（002305.SZ）非公开发行股票融资。
2016年，中国电建非公开发行股票融资。
2019年，以集中竞价交易方式首次回购公司股份（总股本1%）。
2021年，拟将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换。
2022年，完成所属31家涉房业务参控股子公司的股权转让，并通过注销或撤销、经营范围变更、转自持等方式完成涉房业务清理。
随后，中国电建公
告非公
开发行A股股票
预案，并开展基础设施公募REITs申报发行工作。
▌7.
中国能建
2021年，中国能建以发行A股股份换股吸收合并葛洲坝,实现A+H两地上市。
2022年，中国能建公告预案，拟由南岭民爆向易普力部分股东发行股份购买其所持易普力股份，分拆子公司易普力重组上市，打造民用爆炸物品的研发、生产、销售及工程爆破一体化服务的独立上市平台，借助资本市场强化民爆业务领域的领先地位及竞争优势。
▌8.
中国化学
2018年，基于对中国化学未来发展的信心和对长期投资价值合理判断，控股股东中国化学工程全资子公司北京建投通过集中竞价增持公司股份约1.06%。
2021年，中国化学非公开发行股票融资。
2022年，回购股票并实施股权激励，增强公司中高层管理人员及核心骨干人员对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，进一步促进公司的持续发展。
上市建筑央企资本运作制约因素分析
▌1.
基本面改善仍需时间，价值创造能力有待增强
建筑央企在资质、品牌、资金等方面优势明显，中长期工程业务份额在整体市场中仍具较强竞争力，但也存在产业发展重利润、轻现金流，资本获取重债务融资、轻股权融资等现象。部分建筑央企应收账款逐年攀升、资产负债率居于高位、营业收入增速放缓、三费管控较弱、净资产收益率下行，债务结构、盈利质量和造血功能仍待优化。
▌2.
同业竞争较为普遍，业务划分存在困难
建筑央企内部上市公司与上市公司之间、上市公司与集团其他公司之间、拟上市主体与集团各公司间，多存在同业竞争问题。因长期业务积累，各主体间主营业务界定较为复杂，业务划分及剥离存在较大困难，也给各板块独立分拆、再融资等资本运作实施造成较大障碍。
▌3.
重资产业务占比较高，资本市场关注度较低
建筑央企重资产业务占比较大，存在依赖大规模资金投入、受限于国家和地方投资周期等特点。一方面，较重的债务负担会拖累公司盈利能力、限制公司未来业务发展潜力。另一方面，主业多集中在传统领域，在未形成新的科技和创新属性利润增长极时，资本市场关注度和投资者偏好较低。
▌4.
股权融资能力薄弱，市值管理尚需加强
受涉房、破净等多种制约，建筑央企股权融资能力薄弱。因存在增长前景缺乏想象空间、带息负债规模大、周转速度较低、自由现金流有限等情况，上市建筑央企估值偏低，市值管理工具较为单一。
上市建筑央企资本运作建议
▌1.
重视价值创造效率，提高上市公司质量
上市建筑央企需着力补好经营层面的短板弱项，聚焦主业增强核心竞争力，提升资产质量和运营效率，做优上市公司基本面。
一是稳产增收、降本节支，提高盈利能力。
加强成本管控，推进低效无效机构治理，落实治亏减亏工作。
二是产融结合、以融促产，发挥金融服务实体作用。
由集团统筹资本公司、财务公司、基金公司及融资租赁等平台，系统、高效、持续发挥金融板块对集团产业的支撑、推动、放大作用。
三是创新融资、盘活资产，加快现金流回流速度。
根据不同项目类型，运用并表权益型类REITs、出表型类REITs、公募REITs试点、运营收益权ABS等产品工具，提高投资效益和运营效率，助推公司主业高质量发展。
▌2.
促进存量资本有序流动，提升资本配置效率水平
一是充分利用现有上市平台，强化金融造血功能。
通过定增、配股等直接融资形式，降低负债比例、优化资本结构；探索上市公司混合所有制改革，引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者作为积极股东，完善上市公司治理结构。
二是通过资产重组和业务整合，理顺业务架构、明确业务界面、减少业务重叠，有序解决内部同业竞争问题。
集中资源形成市场合力，推动产业集聚和转型升级。
三是孵化打造新的上市平台，助力专业板块做强做优做大。
A股分拆上市制度已落地，为加速国企混改开启新通道，研究旗下资产较轻、估值较高的业务板块分拆上市，促进从资源、资产向资金、资本的流动和升级，释放更多存量资本到更有价值的领域，实现国有资本合理流动和保值增值。
▌3.
引导增量资本战略布局，发挥支撑引领放大作用
一是针对资产较重的高速公路、工程施工、房地产等业务，积极利用多层次资本市场，研究资产盘活和资本运作方案，降低重资产业务比重。
二是通过并购注入，拓展主业、强链补链，对战略新兴产业进行投资布局。以股权直投、产业基金等形式，进入发展潜力大、成长性强的行业和具有核心竞争力的优势企业，放大国有资本功能，提升公司整体业绩增长空间。
▌4.
强化市值管理意识，完善市值管理机制
一是强化市值管理意识，研究探索市值管理举措。
加强投资者关系工作，持续提高信息披露质量。重视市场反馈，合理引导预期，传递公司价值，加深投资者对公司的认知和了解。
二是科学高效规范地开展中长期激励，
建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研
技术人员的激励机制，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性。
三是合理确定旗下上市公司持股比例，建立健全国有资本流动和进退机制。
基于对上市公司价值判断，在股价被低估时，控股股东可通过增持上市公司股权、上市公司可通过回购公司股票，优化股权结构、提振投资者信心。
本文来自《财经界》杂志，作者李昕子，文章所列内容仅代表作者观点，不代表攀成德立场。
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