中国之运 ：恰逢第四次工业革命

“我是做宏观研究的，我30年前就做宏观研究，和现在差不多，一直没有转型。”

李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，曾多次参加总理座谈会、博鳌论坛等高级别会议。

李迅雷一贯强调基于事实、深入研究后的谨慎判断，和对市场“共识”的再思考。

■ 谈及资本市场，他表示：“股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。 股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强、持续增长时间有多久，决定了股市的表现。 我们能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，进而影响了整个A股市场的表现。”

■ 对于扩大消费，他说：“‘狗马最难，鬼魅最易’。 消费、出口的数据改善不改变有效需求不足的长期问题，对于提振消费的难点要高度重视，聚焦于有效需求、最终需求。”

■ 对于中日的经济比较，他认为：“中国不太可能走日本的老路。 日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。 日本的通缩持续了30年，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为我们有着眼于未来的战略部署和强大的政府支持。”

■ 对于中国的未来发展，他说：“中国现在非常幸运，在我们进入房地产、人口下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势非常明显，既有举国体制的优势，又有民营企业的强大优势。”

研究之外，在过去30多年里，李迅雷笔耕不辍，从未停止过对于独立观点的坚守。站在当前的时间点向前回溯，多数观点已经得到了时间的验证。

正如他所说：“我很多预测结论可能没在当年立竿见影兑现，但拉长时间基本都可以成立，因为结论是基于经得起考验的逻辑。”

以下是李迅雷分享实录精选：

从资本市场透视宏观经济：

分化时代强者恒强，优胜劣汰

咱们先不讲宏观，先分享一些我对股市的认识和理解。

目前，A股市场的估值水平整体而言比较合理，风险偏好也有所上升。

但实际上，我们现在正经历的是一个系统性风险，正如中央经济工作会议曾提到的三大风险：房地产、地方债、中小金融机构风险。

日本当年房地产一进入下行周期，整个系统性风险释放得淋漓尽致。但因为我们是一个大政府，仍然有很强的调控能力和调控手段，有效控制了风险。

不过，我们确实经历了一个大拐点，这个拐点出现在2021年。

这张图是我一个校友梅建平博士的研究成果，他专门做艺术品指数的研究，发现中华艺术品指数在2021年见顶后，至今下跌了48%。这一跌幅和土地出让金收入或整体房价的平均跌幅差不多。当然，上海的房价跌幅相对较小。

2021年，也是上市公司盈利的转折点。

如果把沪深两地A股上市公司利润加总，则2021年达到历史最高点，接下来三年都是下降的，希望2025年能够止跌回升。

图4. A股公司平均盈利(剔除当年新上市公司，亿元）

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

在2006到2016年期间，连续五年盈利增速在20%以上的上市公司占比1.2%；而从2017年到2024年这七年间，这一比例降到了0.8%。“百里挑一”都没有，现实比我们想象的要更加严峻。

上市公司的盈利能力一方面受周期影响，另一方面也跟新兴经济体的企业发展模式有关系。

我们的很多企业目前还处于价格竞争阶段，品牌效应没能获得溢价。像国外的一些大牌，如LV、爱马仕，甚至包括Mag 7*，它们的毛利率非常高，ROE（净资产收益率）自然会比较高。另外，很多企业商业化、金融加杠杆方面的能力相对较弱，对财务杠杆的运用不够有效。中国工业化进程之所以能如此顺畅，与低成本经营策略有关。

泉果视点注：Magnificent 7，指标普500的前七大成分股，包含苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。

我为什么特别强调2021年这个拐点呢？因为我认为我们现在还在经历这个大拐点的下行阶段。

上山路上有下坡段，下山路上也会有上坡段。我们不能因为在下山路上看到了上坡段，就认为已经见底了，还是要保持谨慎的态度；反之亦然。

接下来我们尝试着通过自下而上分析上市公司的现状，去观察宏观经济的状态。

对比美股来看，首先，我们的证券化率水平还比较低。不过这是资本市场发展阶段的差异，我们仍然是一个新兴市场，未来还有很长的发展进程。

市场结构方面，A股市场的交易主要集中在市值300亿以下的中小市值公司，占总交易额的63%，而美股的交易则主要集中在市值1000亿以上的公司，占总交易额的80%以上。 虽然A股市值300亿以下的公司数量较多，但它们的盈利额占比非常低，只有13.2%。

特朗普2.0的全球冲击：

外部环境的变数加剧

特朗普2.0对中国的影响，我觉得很难一概而论，因为他的套路有些难以预判。

与其说特朗普是在针对中国，倒不如说他有时做事动作太多，显得有点杂乱无章。如果他真的把中国当作唯一对手的话，那么他的策略不应该是现在这样的方式。

但我认为他出招至今，整体感觉算我们可以承受的，从目前来看，A股市场也经受住了特朗普2.0的考验，股价指数已经高于他大选获胜后的那一周。

无论是限制移民，还是加征关税，这些政策都对通胀带来了不利影响，都会导致全球供应链的扭曲，甚至导致全球经济衰退。

但美国的降息次数肯定会减少，2025年最多还有1-2次降息。因为毕竟美联储不是被特朗普所左右的。如果通胀没有得到有效控制，那么降息的次数可能会继续减少。

图14. 特朗普政府内阁成员

特朗普的内阁成员确实很强大，亿万富翁占比很高，这些人相对来说比较纯粹。但我一直在想，当特朗普一意孤行、出招杂乱无章的背景下，这样的内阁团队能维持多久？是否会存在争斗？如马斯克力推的联邦政府简政裁员，撤销各个部门，会否导致内乱？我觉得这种改革名义下的人性弱点很难完全避免。

目前，马斯克显然是特朗普最得力的助手，推动着政府机构改革，让美国政坛变得“鸡飞狗跳”。

我认为，内阁中值得重点关注的是美国财政部长——贝森特，他是一个很有头脑的人，而且很可能会参与到美国与中国的谈判中。

图15. 美国财政部长贝森特

我觉得他具有很强的系统思考能力。 他之前管理的对冲基金是宏观对冲基金，宏观研究为什么难？因为它是一个大系统，你做了一个举措后，很难预测它带来的正反馈或负反馈，这需要你具备系统思考的习惯。传统辩证逻辑讲究的是“既要又要还要”，但经济学里有“三个不可能定理”，你不可能同时得到所有的条件。

贝森特有对“大系统”的实操能力，在当时的索罗斯基金里，成功遏制英镑，冲击日元，故系统思考能力一定比特朗普更强大。

特朗普是一个商人，他认为所有东西都可以作为谈判筹码——比如关税可以换领土，可是这种价值观不可能被人接受，不是所有问题都可以通过贸易谈判和交易能解决的。 他的逻辑问题是，他特别注重贸易平衡，认为人民币应该升值或美元保持弱势。

但贝森特的看法更为清醒，认为美国应该坚持强势美元。虽然强势美元对出口不太有利，但可以通过铸币税来维持美元的霸权地位。一旦美元的地位稳固，这对美国来说是大利好。

总体来看，我认为当前世界经济的格局能否保持平稳，还得靠中国和美国这两大巨头。

欧元区的经济增速预计在2025年会有所回升，但受制于人口老龄化的问题，增长潜力受限。 虽然德国在企业实力方面很强，但就经济总量和人才吸引力，以及发展战略而言，和中国相比还是有差距。

至于日本，虽然假期时日本成为旅游热门地，但日本面临的挑战仍然很大。 它没有新兴产业作为依托，靠房地产回暖走出通缩，但其他问题也没有得到有效解决，而中国的综合优势依然比较明显。

当然，对于全球经济的分析，现在仍然充满变数，存在许多不确定性因素。俄乌冲突若是停战，如何影响中国？世界局势的变化，特别是中美之间的关系，涉及中国、欧盟、美国以及东亚等多个地区，很难用几句话来概括这样的局势。

对准经济问题的靶心：

消费增长和科技创新双轮驱动

当下行周期遇到结构性问题，我们要做的是找准核心，对症下药。 中央经济工作会议也专门提到，实践中，我们不断深化对经济工作的规律性认识。

而现实中，射中经济问题的靶心并不容易，比萨斜塔的例子很适合说明这个问题。

比萨斜塔在建到第三层时就开始歪了，因为地基不够深。当时的土木工程技术还没有达到今天的水平，地质勘测只有三米深，而比萨的地下土质松散，地下水较多，导致了地基不稳，塔体开始倾斜。虽然后期请了很多顶尖的专家、采取了很多措施来防止它倒塌，但每次的尝试都弄巧成拙，问题仍然没有得到彻底解决。这就像宏观经济问题一样，虽然看起来简单，但在实际操作中往往很难做。

以日本为例，日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。日本的通缩持续了30年。

当然，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为我们有强大的政府支持。

具体到2025年的中国经济，中央经济工作会议对2025年经济工作作出系统部署，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在了九项重点任务之首。

我们要对提振消费的难点高度重视。

图16. 主要经济体资本形成对GDP的贡献

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

回顾过去30年来写的文章，我发现我的总体判断还是得到了印证，所用的逻辑还是靠得住的。

次贷危机之后，中国经济还能够快速增长，主要是“欠账式增长”，但高增速需要依靠投资拉动，其背后是债务高增长。

当我们的债务水平已经很高时，如果还要实现高增长，就必须进一步举债。但随着投资回报率的下降，意味着我们需要借更多的钱来实现增长目标，即从“欠账式增长”到“举债式增长”。

内需包括投资和消费，投资拉动有其历史阶段的必然性，而不可避免的带来产能相对过剩的问题。当前经济面临的主要压力是供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足。

提振消费应该聚焦在最终需求上。

中国的制造业非常强大，制造业增加值每年增长1个百分点，2024年占全球的32%。

图17. 中国制造业增加值在全球占比

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

为什么说这让人喜忧参半？相比之下，美国的服务业贡献占GDP的80%。美国的服务行业，交易价格可以非常高；比如在美国打官司或者去医院动个手术，产生的附加值是巨大的。而在中国，这些服务的成本相对较低。

中国的制造业走向高端化也是一个必然趋势，因为劳动力成本上升了。美国目前想要再进行再工业化是不太可能了，因为劳动力成本太高。所以，国际分工一定程度上是由收入水平决定的。

图18. 亚洲诸国制造业人均薪酬（美元/年）比较

来源：TRADING ECONOMICS、WIND，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

中国现在正从中低端向中高端发展，这与中国制造业的劳动成本密切相关。

我们的有效需求不足，与居民收入结构也有着密切的关系，这个尖锐的问题是无法回避的。 比如，目前中国的居民可支配收入占GDP的比重较低，只有43%，而全球平均水平是60%。现在1.7亿农村老人的月养老金只有200元。

这就意味着，即使制造业发展了，消费问题依然难以解决，关键是要依赖居民收入结构的改善。所有这些因素都影响了中国经济的长期结构性问题。

图19. 2022年中国居民家庭个人净财富结构

来源：世界不平等数据库，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

我认为房地产仍处于“均值回归”的阶段，且会比较反复，这一过程会持续一段时间。

但中国TMT行业的总产出对经济整体产出的拉动，已经超过了房地产。这一点也让我对中国未来持乐观态度，相比日本，我们更有优势 。

日本的主要经济支柱一直是房地产，在房地产下行周期中，大量产业转移到海外，导致日本的产业空心化。美国也有类似情况，许多制造业转移到国外，但与日本不同的是，美国主要发展服务业和高科技产业，硅谷便是典型的例子。

相比之下，中国的产业政策做得不错，2000年以来我国在互联网、电商、汽车、新能源、大飞机、人工智能等产业的崛起中没有错失一次机会，而且新三样在全球的份额也是遥遥领先。如TMT产业链发展迅猛，这是中国成功的一个方面，也是我们未来的希望之一。中国人勤奋、努力、拥有创业和拓展的巨大动力，这都是我们的优势。

政策预期：

中央政府仍有加杠杆的空间

去年11月，我在《经济收缩的乘数效应如何应对？》中提到，经济收缩的负面影响不能小觑，建议用中央财政逐步替代地方财政加杠杆，以应对可能长期存在的“有效需求不足”问题。

对于接下来的政策预期，我认为中央政府仍有加杠杆的空间。

图20. 2021年至今广义财政赤字率呈现下降趋势

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

这张图展示的是广义财政赤字规模，最高点居然在2020年。从2021年至今，广义财政赤字率水平其实是一个下行趋势。

为什么财政部的赤字水平在提高，但广义财政赤字率水平却在下降呢？

因为广义财政支出是多渠道的，是广义财政的整体情况。它不仅包括财政部发的债，还包括地方政府的城投债、国开行的金融债、铁道债、PSL（抵押补充贷款）等，在化债的要求下，这些领域支出规模这几年在下降。

所以，如果考虑到广义财政赤字的缩减，应该多增加中央财政的举债力度。

中央政府加杠杆是完全有空间的。

我觉得刘尚希委员讲得非常好，他在财政科学研究所工作了30多年，观点非常清晰。

第一，中央财政应该加大支出。 目前来看，我们中央财政的杠杆水平只有25%左右，而美国联邦政府杠杆水平是120%多，所以中央政府加杠杆是完全有空间的。中央财政更多的宏观调控，也可以减轻地方政府的债务压力。

图21. 政府杠杆率的国别比较

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

此外，中央财政要多承担事权，因为地方政府的事权过多常常会导致重复建设。 例如，很多地方政府都在搞芯片产业，搞新能源。中央政府如果财政支出更多，就可以通过考核指标优化来引导地方发展各自的优势产业，统一协调，从而避免这种重复建设。

至于货币政策，依然存在空间，财税改革也有待于进一步推进。

总体来说，2025年，政策乘数效应会比2024年有正面的提升，但整体策略依然是稳中求进，改革的牵引作用需要进一步发挥。

AI带来了新的想象空间

任何行业都不能被轻视

最近我看了王坚院士的一段话，感触很深，他提到，AI不仅仅是工具的革命，更是科学革命的工具。

*王坚：中国工程院院士，云计算技术专家，阿里云创始人。

AI作为第四次工业革命的一部分，将对各个领域都产生深远的影响。

中国现在非常幸运，在我们进入房地产下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势非常明显，既有举国体制的优势，又有科创类民营企业的强大优势。

以DeepSeek为例，诞生自一位金融量化操盘手，这也证明了作为虚拟经济的领域同样能够创造出新质生产力。

人工智能的影响将是深远的，对各行各业都会带来革命性的变化。

我也认为中国制造业经过多年积淀，正逐步步入爆发的阶段。一直有质疑的声音说，我们的研发投入那么大，为什么没有出现具有原创性的成果？没有带来生产力的提升?

这个过程需要时间，我们并不知道爆发的具体时间，但一旦爆发，带来的影响将会是巨大的。我们过去的积累和努力，正在为未来的爆发做准备，这些努力终于开始得到回报。

我不久前的文章《再论观念总是被用来打破的》提到了这个观点：很多看似一直正确的发展模式，到了一定阶段就不再适用，曾经被否定的东西，随着时间推移，又会得到肯定。2016年，我也写过一篇文章，标题是《观念总是被用来打破的》。

世界一直在变化和进行角色切换，中国现在制造业和人工智能等领域确实在崛起，像《哪吒2》和DeepSeek这样的对中国的A股市场产生了巨大的影响，增强了市场的信心。股市中的信心非常关键，它提升了我们对未来的信心，也让我们相信，原来我们也可以做到全球领先。

《哪吒2》我也去看了，原来动画片也可以做得像大片一样，场面宏大，制作精良。导演付出了大量时间和精力精雕细琢。 这个现象说明了，当经济水平和收入水平发展到一定阶段时，我们的品位在不断提高，普通的东西已经无法打动人心了，更加精美的才行。所以，我觉得未来属于年轻人。

我相信未来会有更多类似的案例。比如医药生物行业，过去一直是靠模仿。但随着DeepSeek技术的应用，原创药品是否也会崛起呢？

所以，任何行业都不能轻视，都有崛起的机会。