专栏名称: 李迅雷金融与投资

经济-金融-投资

中国之运：恰逢第四次工业革命

李迅雷金融与投资 · 公众号 · 金融 · 2025-03-15 17:14

正文

近日，中泰国际首席经济学家李迅雷做客【泉果无限对话】，从资本市场、宏观经济、产业政策、企业战略等方面，追本溯源，剖析当下经济问题的症结所在，并提出了短期维度的预测和长期维度的思考。

“我是做宏观研究的，我30年前就做宏观研究，和现在差不多，一直没有转型。”

李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，曾多次参加总理座谈会、博鳌论坛等高级别会议。

李迅雷一贯强调基于事实、深入研究后的谨慎判断，和对市场“共识”的再思考。

■ 谈及资本市场，他表示：“股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。 股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强、持续增长时间有多久，决定了股市的表现。 我们能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，进而影响了整个A股市场的表现。”

■ 对于扩大消费，他说：“‘狗马最难，鬼魅最易’。 消费、出口的数据改善不改变有效需求不足的长期问题，对于提振消费的难点要高度重视，聚焦于有效需求、最终需求。”

■ 对于中日的经济比较，他认为：“中国不太可能走日本的老路。 日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。 日本的通缩持续了30年，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为我们有着眼于未来的战略部署和强大的政府支持。”

■ 对于中国的未来发展，他说：“中国现在非常幸运，在我们进入房地产、人口下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势非常明显，既有举国体制的优势，又有民营企业的强大优势。”

研究之外，在过去30多年里，李迅雷笔耕不辍，从未停止过对于独立观点的坚守。站在当前的时间点向前回溯，多数观点已经得到了时间的验证。

正如他所说：“我很多预测结论可能没在当年立竿见影兑现，但拉长时间基本都可以成立，因为结论是基于经得起考验的逻辑。”

以下是李迅雷分享实录精选：

从资本市场透视宏观经济：

分化时代强者恒强，优胜劣汰

咱们先不讲宏观，先分享一些我对股市的认识和理解。

目前，A股市场的估值水平整体而言比较合理，风险偏好也有所上升。

图1. 全球主流市场的市盈率与股息率

来源： Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

但实际上，我们现在正经历的是一个系统性风险，正如中央经济工作会议曾提到的三大风险：房地产、地方债、中小金融机构风险。

日本当年房地产一进入下行周期，整个系统性风险释放得淋漓尽致。但因为我们是一个大政府，仍然有很强的调控能力和调控手段，有效控制了风险。

不过，我们确实经历了一个大拐点，这个拐点出现在2021年。

这张图是我一个校友梅建平博士的研究成果，他专门做艺术品指数的研究，发现中华艺术品指数在2021年见顶后，至今下跌了48%。这一跌幅和土地出让金收入或整体房价的平均跌幅差不多。当然，上海的房价跌幅相对较小。

图2. 中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较

来源： 长江商学院金融学教授梅建平发布；李迅雷泉果无限对话内部分享

图3. 历年国有土地出让金收入（亿元）

来源： Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

2021年，也是上市公司盈利的转折点。

如果把沪深两地A股上市公司利润加总，则2021年达到历史最高点，接下来三年都是下降的，希望2025年能够止跌回升。

图4. A股公司平均盈利(剔除当年新上市公司，亿元）

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

在2006到2016年期间，连续五年盈利增速在20%以上的上市公司占比1.2%；而从2017年到2024年这七年间，这一比例降到了0.8%。“百里挑一”都没有，现实比我们想象的要更加严峻。

上市公司的盈利能力一方面受周期影响，另一方面也跟新兴经济体的企业发展模式有关系。

我们的很多企业目前还处于价格竞争阶段，品牌效应没能获得溢价。像国外的一些大牌，如LV、爱马仕，甚至包括Mag 7*，它们的毛利率非常高，ROE（净资产收益率）自然会比较高。另外，很多企业商业化、金融加杠杆方面的能力相对较弱，对财务杠杆的运用不够有效。中国工业化进程之所以能如此顺畅，与低成本经营策略有关。

泉果视点注：Magnificent 7，指标普500的前七大成分股，包含苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。

我为什么特别强调2021年这个拐点呢？因为我认为我们现在还在经历这个大拐点的下行阶段。

上山路上有下坡段，下山路上也会有上坡段。我们不能因为在下山路上看到了上坡段，就认为已经见底了，还是要保持谨慎的态度；反之亦然。

接下来我们尝试着通过自下而上分析上市公司的现状，去观察宏观经济的状态。

对比美股来看，首先，我们的证券化率水平还比较低。不过这是资本市场发展阶段的差异，我们仍然是一个新兴市场，未来还有很长的发展进程。

图5. 2024年10月25日A股各市值区间数量分布（亿人民币）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

图6. 2024年10月25日美股各市值区间数量分布（亿人民币）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

市场结构方面，A股市场的交易主要集中在市值300亿以下的中小市值公司，占总交易额的63%，而美股的交易则主要集中在市值1000亿以上的公司，占总交易额的80%以上。虽然A股市值300亿以下的公司数量较多，但它们的盈利额占比非常低，只有13.2%。

图7. A股 交易额结构（人民币）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

图8. 美股 交易额结构（人民币计价）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

另外，去年我写了篇文章分析了A股市场的估值情况，总体来看，A股的中小市值公司的估值并不便宜。

图9. 美股与A股的不同市值对应上市公司数量

来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

从估值角度来看，去年7月份一亿美元市值以下的公司在A股有103家，如今只剩下3家；而同样的市值区间，美国去年有1468家公司，如今又增加了100多家。

美国的指数在上涨，而这些一亿美元以下市值的公司反而在增加。 这意味着市场正在分化，强者更强，弱者的估值水平更低。

A股的头部效应还不明显，头部公司对股指的拉动作用，跟美股相比，仍然是有限的。虽然比起30年前已经进步了很多，但中国企业的规模整体还是比较小。

但以美股为例，创造价值的公司仍然是少数的。资本市场发展到一定阶段时，肯定会进入分化的过程。

从2010年到2024年7月，美股中占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美金的净财富。剩余87.5%的公司合计则没有创造财富，所以仍然是少数公司在创造价值，这也是我们常说的“二八现象”。

图10. 美股 2010年以来全部累计收益(亿美元）

来源：Bloomberg，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

在这个过程中，企业要做大做强，离不开并购。

证监会和国资委都非常强调并购。然而，在这方面国内上市公司做得还很弱。

我做了个对比，美国大公司的并购次数基本上都是三位数，而我们基本上是个位数。

图11. 中美公司并购次数对比

来源：Wind，各企业官网；李迅雷泉果无限对话内部分享

从客观上来看，我们确实缺乏并购的动力。

很多民营企业还是家族式管理，主张“宁为鸡首，不为凤尾”，不愿意去做别人的“附庸”。相较而言，西方的企业治理体系相对完善，职业经理人和股权激励等机制分开运作，使得并购变得相对容易一些；

对于国企A股来说，并购案例也不多，大部分或缺乏股权激励等机制，并购的动力往往靠自上而下来推动。就现有的情况看，国有企业的市值规模比较大的，如果想在这个基础上做到既大又强，那就需要按照二十届三中全会指明的方向，在体制机制上的进一步推进改革。

但并购不是简单的考虑规模。

我在三、四年前写过一篇文章，讲到“一加一可能小于一”。大家当然希望并购能实现“一加一大于二”的效果，但现实情况可能并非如此。我们必须清楚地思考，哪些并购具有实际效果，哪些没有效果，甚至可能带来负面效应？

在新国九条的背景下，市值管理、并购重组、分红回购等，依然是政策倡导的方向和投资主题。随着资金流入市场，活跃度增加，选股显得尤为重要。

从市场结构的变迁来看，市场总是不断迭代、更新，永恒的东西并不存在。

像当年道琼斯30指数的成分股，现在一个股票都没有留下，最后一个退出的是通用电气；虽然指数一直在上涨，但成分股在不断更替，传统企业在指数中的比重已经逐渐减少。

图12. 美股 市值前十的龙头变迁

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

在A股市场，在我们拥抱新科技、享受科技浪潮的同时，也必须清晰地认识到，市场中仍然有很多传统周期性行业，市值占比依然很高。所以，在追逐高科技的同时，我们也要保持谨慎，平衡好变化的进程。

下图展示了过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布。我将过去的30年分成了3个10年，在这3个10年里， 我们见证了中国新旧动能的转换，也看到了新兴行业的崛起。

图13. 过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

这些变化不完全是政府引导的结果，而是市场的自然选择。 就像我们的出口一样，随着劳动力成本的上升，传统行业如服装、鞋帽等逐渐转移到其他发展中的国家。

但我们看到我国的产业政策还是非常具有前瞻性，从2000年前的互联网起步以来，我们把握住了几乎所有的全球性新兴产业崛起的机会，这是非常难得的优势。

股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。

股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强，决定了股市的表现。我们能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，未来很大程度上影响了整个A股市场的表现。

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