【光大纺服|中报点评】健盛集团：越南产能释放+客户订单增长，袜业龙头收入高增长

纺服婕报 · 公众号 · · 2017-07-18 23:37

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健盛集团

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核心观点

◆17H1收入增54%，扣非净利增45%，营业外收入下降拖累净利降14%。收入在16年低基数基础上实现高增长。

◆17H1出口增51%，受益于越南产能释放，新老客户订单回流及增长；内销增约35%，新开11家自有品牌门店。

◆订单转移使得16年毛利率降幅较大至26%，17H1产能利用率提高促毛利率回升至30%，费用率持续提升。

◆产能释放+订单增长促业绩提升，收购俏尔婷婷获证监会审核通过，维持17-19年EPS为0.36/0.43/0.59元，17/18年PE为44/37倍。

报告正文

一

17H1收入增54%，扣非净利增45%，

收入呈恢复性高增长

2017H1公司实现营收4.60亿元，同增54.36%，归母净利6509.74万元，同降14.25%，扣非归母净利5233.15万元，同增45.18%，EPS0.18元。扣非净利增速低于收入主要由于管理费用率提升，归母净利出现下降主要原因是16H1收到工厂搬迁收益导致17H1营业外收入降72.84%。

分季度看，16Q1-17Q2收入增速-3.19%、

-31.62%、-0.84%、13.75%、28.36%、82.16%，归母净利增速137.87%、-29.70%、3.01%、

-108.29%、-31.03%、14.47%。16Q2受第一大客户迪卡侬订单转移至土耳其影响，公司业绩显著下滑，16Q4后迪卡侬订单逐步回流，收入呈现恢复性增长。17Q2公司越南工厂投产增加，新老客户订单量增速较快，在去年低基数基础上收入实现恢复性增长，17Q2营业外收入降57.45%导致归母净利增速低于收入。

二

越南产能释放、新老客户开拓带动出口增长，

内销市场稳定增长

出口方面，产能释放叠加客户订单量增加，17H1公司出口收入5461万美元，同增51%。1）公司2013年起在越南投资三个生产项目，总投资超过1.2亿美元，建设2.3亿双棉袜生产及产业链配套项目。目前越南三个生产项目均已开始运营，并依托当地低劳动力成本、税收政策优惠及降低客户进口关税成本等优势获得下游客户订单。17H1越南工厂共投放产能超3000万双，实现净利润1900余万元，开始实现盈利。

2）17H1迪卡侬订单回流，PUMA、冈本等老客户订单保持较快增速，且公司16年开发的H&M、UA等新客户开始贡献业绩，客户订单增长保障新增产能转化为销量。

内销方面，17H1公司实现内销收入超过8000万元，同增约35%。一方面公司加大对国内B端客户的开发，内销贴牌收入保持增长。另一方面自有品牌收入提升，目前公司JASAN HOME自有品牌拥有门店39家，较期初增加11家，产品覆盖袜类、家居服、巾类、内裤、文胸及运动系列等六大品类，SKU达1200余款。

三

17H1产能利用率提高带动毛利率回升，

期间费用率持续提升

17H1公司毛利率同降0.09PCT至30.20%。16Q1-17Q2毛利率为32.27%（+2.70 PCT）、28.17%（-5.13PCT）、28.50%（-1.86PCT）、15.74%（-12.64PCT）、30.75%（-1.52PCT）、29.78%（+1.61 PCT）。

订单转移导致16年毛利率降幅较大，16Q2后下游客户订单转移导致产能利用率较低，而成本相对刚性，拖累16年毛利率下降4.85PCT至25.75%，17Q1公司订单回流，产能利用率提高，带动毛利率环比回升，17Q2收入大幅增长而部分成本较为刚性，毛利率同比提高。

内销市场开拓、研发费用增加促13-16年费用率持续提升，17H1期间费用率维持提升态势，同增0.26PCT至14.94%。其中管理费用率同增0.46PCT至10.42%，主要由于新增土地使用权、摊销费用增加，以及新品研发投入增加；销售费用率同降0.35PCT至4.03%；财务费用率同增0.15PCT至0.48%，主要由于人民币汇率升值造成汇兑损失。

四

投资建议：产能持续释放，客户订单增长促业绩增长，收购俏尔婷婷获证监会批准

我们认为：1）越南二工厂部分生产线仍在建设中，预计18年上半年将陆续投产，国内杭州智能工厂、江山健盛产业园同样在建设期，预计18年下半年开始投产。国内外产能将逐步释放，预计2017-19年公司袜类产能分别为2.40/3.50/5.60亿双。

2）老客户订单恢复增长，新客户开始贡献业绩，公司客户结构持续改善，对单一客户的依赖度下降。客户订单放量将保障公司产能释放带来销售增长。

3）随着销量快速增长，产能利用率回升，公司毛利率将逐步改善。此外公司国内外印染配套项目已顺利投产，延伸贴身衣物产业链，提高盈利能力。

4）2017.6.8公司收购俏尔婷婷项目获中国证监会审核通过。2016年俏尔婷婷实现收入4.05亿元，同增6.58%，归母净利润7294.70万元，同降3.41%，业绩下滑主要受第一大客户优衣库产品结构调整、常规内衣订单减少影响。俏尔婷婷2017-19年承诺净利润为6500/8000/9500万元，同增-10.89%

/23.08%/18.75%。未来终端消费升级，高附加值运动内衣销售有望增长，预计优衣库、迪卡侬等主要客户订单量快速增长，同时俏尔婷婷将加强费用管控、2018年后净利有望回升，均有望对公司业绩形成正贡献。

公司进入产能释放期，新老客户开拓带动订单大幅增长，不考虑俏尔婷婷并表，维持2017-19年EPS预测为0.36/0.43/0.59元，假设俏尔婷婷于2017.8并表，将增厚17-19年EPS0.04/0.16/0.19元。公司股价从前期高位26元左右调整至最低14.62元，目前15.63元，对应17年44倍PE。目前估值仍较高，但考虑到公司未来三年业绩增长较快，且收购俏尔婷婷将增厚业绩， “增持“评级。

◆风险提示：产能释放不达预期、新客户开拓不达预期、人民币汇率波动等。

附录

特别声明

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