刘煜辉解读财政部发布会

独角兽情报 · 公众号 · · 2024-10-13 22:25

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Q：今天上午财政部发布会发布了一揽子增量政策，您认为其中有哪些亮点？

A：财政部着眼的未来一揽子反通缩的计划，这中间最核心的，实际上是财政这个环节怎样化解通货紧缩的压力。它要解决的问题，实际上背后底层逻辑的焦点，显然就在于地方财政。这一次，蓝部长所介绍的一系列措施的重点，通篇看下来，我觉得这个重点抓得很准——这是全局的“急所”、全局的“腰眼”，那就是地方财政。比方说，我们强调，化债是当前眼前工作抓手中间的重中之重。因为地方政府现在债务链条的危机，直接牵扯到地方正常事权的运行，包括产生的一系列衍生效果，对企业部门和家庭部门连锁的收缩行为，这需要要解除；它的根子，实际上就是地方债务危机链条的化解。所以，这是重中之重。蓝部长没说具体的数字，但是我们从他的用词上面，应该说能够想象得到，这个规划一定是一个庞大的、整体解决问题的方案。他讲，这一次化债，从规模上讲，是历史上最大的一次。所以你可以推想一下，从规模上讲的话，这个数字应该是比较庞大的。当然，相应的，后面需要人大走流程，数字才会进一步向社会具体公开。所以你可以看到，这个工作的焦点在于地方政府：一个是地方政府的化债；再一个，目前来看，地方政府财政的税基，还是依托于土地财政，所以这一块一定要稳住。所以，也有相应的一些措施。比方说安排专项债里面，有一部分资金直接对接的，就是地方的土地储备——收储。因为，地方城投用这个钱来收储，才能把当地下行压力很大的地价拖住。地价拖住以后，预期拖住以后，房地产，特别是房价，从逻辑上来讲，才有可能出现一个止跌企稳的状态。收储实际上是稳定当地土地的市场，稳定当地的地价。这是房价预期出现止跌企稳的一个最前提的基础，所以这一步很重要。特别国债中间，有一部分直接对接六大行一级资本的补充，这个从背后底层逻辑的指向来讲，可能也是去帮助化解地方财政困局。如果要有力地支撑地方财政、地方债务体系，这背后，国有商业银行的系统是不是稳健？它的资本状况是不是稳健？这是至关重要的。所以，特别国债专门划出一部分，具体数字部长没有说，市场有一些信息的传闻，大概是1万亿，集中补充六大行的一级资本。这实际上就是给地方财政，特别是地方平台的这一块资产，一个很大的风控支撑。你看到，今天讲的所有的安排的重心，都是围绕解决全局系统性风险、地方财政这个焦点来展开的。只有这个问题解决，整个全局——中国目前面临的经济通缩的困局，才可能盘活。所以我觉得，今天上午的新闻发布会整个听下来，财政部工作安排的考虑，专业性非常强。应该说，一针见血地直击问题的靶点，抓住了整个全局的“急所和腰眼”。

Q：这些政策会如何影响到中国的资产价格？

A：要解决中国目前的经济困境，它不在于出一个很大的数字，多少多少万亿，不是这个数字越大越好，关键是精准——能不能直击靶心？能不能找到整个全局的“急所和腰眼”？如果你出台了一个很大的、天文的数字，但是你找不到问题的焦点，一击而不中，靶向不准的话，一把撒下去，大水漫灌，效果出不来。最近，9月26的会议定了基调以后，我们要对经济进行全面的振兴，要反击通货紧缩的压力。所以，看这一次工作安排，我认为可能是一个统筹的考虑。当然，这个数字我想可能也是一个天文数字，也是一个庞大的规模。我们看到部长也有相应的表述，虽然没说数字——蓝部长讲，中央财政加杠杆，它的债务率和赤字率的提高，都是有较大空间的。我们回到专业的分析中间，我们可以想象，实际上这个空间现实是存在的。因为中国的中央财政负债率，在主要国家中间，我们是最低的。我们占 GDP 的比例只有60%，这在G20的主要国家中间是非常低的，像美国是130%以上.所谓“较大的空间”，我想，从 60% 上升到 70%, 也是一个很正常的状态。我们算 10 个点，对于中国这么一个庞大的经济体来讲，就是 10 万亿以上的规模。这个可能性是存在的。另外，中国的赤字率，一直谨慎保持3%这个水平。而西方国家，近些年，次贷危机、欧债危机、疫情以后，我们看到，美西方事实上早就已经把这个 3% 的规则抛弃了。像美国的财政赤字率，危机的时候，可以放大到15%，甚至更高，欧洲也是这样，现在普遍每年都维持在 6%、7% 的水平，已经这么高了。部长讲财政赤字率有较大的提升空间，这个也是现实的。在这样一个背景下，把预算财政赤字率提高两个点，甚至提高一倍，我觉得也不是问题。因为现在，全球主要国家的赤字率都在6%以上，极端的年份甚至临时到15%、16%都有，中枢水平也稳定在6%以上。如果提2个点的话，那就差不多是 2.5 万亿的预算赤字。而中国还有一条，就是我们的特别国债，它从规则上是不计入赤字，所以，特别国债是可以在赤字以外运行的、这样一个所谓“广义财政赤字”的范畴。这个空间、这个弹性是非常大的，这个弹性不会束缚我们财政预算的空间。而且中国还有一个特殊的体制，美西方所没有的，就是中国有一套特殊的政策性金融系统。在资产负债表的超级周期中间，它完全可以发挥财政和货币合体的SPV（特殊目的机构）这么一个功能。所以，我们面对资产负债表的超级风险，可以去应对的政策空间和框架，它的现实条件是完全具备的。

Q：预期管理也是非常重要的，投资者该如何去保持一个好的心态进入到这轮行情呢？有一种说法是说，牛市更容易亏钱。

A：我认为，很明显经过前面9月 24 号以来的暴涨暴跌模式以后，逐渐进入了我之前讲过的“第二阶段”。第一阶段，就是新老韭菜像铁头撞墙一样的“疯牛”；第一个阶段叫动物性阶段，动物精神；第二个阶段，逐渐进入理性逻辑阶段。而真正的牛市，实际上真正赚钱、最肥美的阶段，是理性逻辑的这个阶段。在第二个阶段，市场指数不一定有很大的涨幅，指数更大概率体现为是宽幅区间的运动。这个时间，我个人认为，可能会持续比较长的时间，甚至不排除半年的时间都有可能。你要给一个区间，我个人认为，这个区间，如果上证指数的话，大概可能是3100多点、 3200 点，到 3500中间，大概有300 点，10% 这个范围内。如果是沪深 300 的话，大概可能就是 3800 到 4200，400 点的范围，也就是 10% 的范围内。但这个区间，从结构上讲，就会从第一阶段的以券商、以互联网金融这些高动量的群体为主，逐渐过度到机构的白马蓝筹为中枢。在这个宽幅震荡过程中间，主题的投资应该是非常丰富的，也就是大家开始讲逻辑性，讲理性逻辑。大家看宏观的政策、宏观经济运行状态、宏观数据的验证，看国家产业的趋势、技术进步的路径，看个股的基本面。我觉得这个时候，真正基本面投资的参与者，这个阶段可能是他们最擅长的、最理想的。而且，这可能也是赚钱效应最肥美的一个阶段。在牛市中亏钱的概率，我觉得，在第二阶段会逐渐降低，让大家真真切切地能够感受到股票的牛市，真正能够体会到获得感，就是在这个阶段。第三个阶段，我们要再看，毕竟中国的一系列宏观政策下去以后，是不是靶向精准？是不是产生良好的底层逻辑效果？它需要有一个验证。验证以后，再决定这个市场是往上走，还是往下走。如果这一切、所有一揽子增量的振兴经济的政策，靶向精准、效果良好，产生预期的效果，宏观经济通货紧缩压力减轻，宏观总需求提振，得到验证的话，中国股市，A股会进一步地向上抬升，上一个新的台阶。这个时间，大概可能需要半年时间，因为从当下、从现在这个位置，到明年两会期间，都是一系列政策密集不断出台的阶段。如果效果得到验证，我想A股市场它的风险偏好，可能有一个向上的新的高度的突破。

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