金融去杠杆，究竟是啥？

Bank资管 · 公众号 · 财经 · 2017-05-02 11:45

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原标题：金融降杠杆探析

来源：厦门农商银行理财事业部苏建森（本文仅代表本人观点，与所在机构无关。）

2017年中国金融市场的主线之一是降杠杆，何为金融杠杆，如何测算金融杠杆，金融降杠杆进度如何，本文试图对此进行分析。限于本人学识，文中可能存在谬误，请不吝指正。

一、什么是金融杠杆

杠杆指的是利用负债来撬动资产，金融杠杆指的是金融部门的杠杆情况。加杠杆的过程是信用扩张的过程，体现为资产负债表的扩张。信用扩张中常常伴随着拆短放长，因此期限错配也是加杠杆的主要特征。

我们将金融部门区分为商业银行和非银金融机构进行分析。

1、商业银行加杠杆

（1）作为整体的商业银行

商业银行的负债来源主要为中央银行和实体部门，向中央银行的负债主要由中央银行主导，作为中央银行货币政策的一个组成部分进行控制，商业银行向中央银行主动负债加杠杆的能力较弱。因此这里我们主要讨论商业银行向实体部门负债加杠杆。

商业银行对实体部门的杠杆主要由货币乘数派生，商业银行与实体部门共同进行信用扩张，通过“存贷相互创生”机制共同加杠杆，我们通过货币乘数的变化来看实体/商业银行杠杆的变化。

2011年下半年开始货币乘数大幅扩张，反映的是实体/商业银行杠杆的大幅扩张，可能的原因包括：

1）2011年6月央行开始调降法定存款准备金率，大型银行/中小型银行从21.5%/18%调降至2016年3月份的16.5%/13%；

2）通过同业存单、同业理财等方式，超储从大型银行向中小型银行转移，超储利用率大幅提高；

3）第三方支付的发展，使得现金比率呈长期下降趋势；

4）财富管理产品迅速发展，存款搬家现象使得货币乘数变相扩张（非银存款无需缴准）；

5）商业银行购买企业债券，企业将发债资金用于购买银行理财，通过这种金融机构和实体共同加杠杆的方式创造出了大量的需求，扩大了货币乘数。

（2）结构角度看商业银行：大型商业银行和中小型商业银行加杠杆

2016年大型商业银行超储率总体呈下降趋势，反映了大型商业银行通过逆回购、同业拆借、同业存款、购买中小银行同业存单等方式，将超储拆借给中小型商业银行。超储转移的过程中，超储利用率大幅提高（原本闲置的超储被用于资产配置），但是超储的质量降低，体现在：资金链条拉长，稳定性下降，沉淀的超储增加（每一个环节都可能沉淀一部分备付金）。

中小型商业银行的超储率波动性较大，2016年12月份之后大幅下降，对应的是中小银行同业存单、同业理财发行价格的飙升。

2、非银金融机构加杠杆

非银金融机构主要从商业银行获取流动性，我们从商业银行对非银金融机构净债权的变化来观察非银金融机构的杠杆变化：

2015年7月份之后商业银行对非银金融机构的净债权迅速扩张，对应的是股灾之后金融市场资产荒，商业银行通过大量购买同业理财、委外等方式投资债券市场。2016年全年该净债权增加了8.74万亿，其中2016年上半年增长2.64万亿，对应的是2016年上半年全国商业银行同业理财规模增加1.02万亿。

非银金融机构向商业银行拆借了大量的短期流动性，通过拆短放长的方式投资债券市场，一方面使得非银机构杠杆率大幅攀升，另一方面使得非银机构的流动性极度脆弱（央行一般不直接拆借流动性给非银机构，商业银行对非银拆出流动性受月末风险资产限制、季末MPA考核等限制；非银机构可通过交易所的竞价交易系统向实体部门拆借流动性，目前日成交量在7000~9000亿量级，虽然稳定性较好，但在银行间市场资金紧张时也难以起到额外的补充作用）。

非银机构加杠杆体现为两方面：一是产品层面，商业银行购买的非银产品期限多为1年，而非银机构投资的债券久期多为3年，存在期限错配；二是债市层面，2016年新增的非银产品的杠杆率多在150%~200%。

二、如何测算金融杠杆

金融杠杆可分为场内杠杆和场外杠杆。场内杠杆是指通过银行间、交易所融资加杠杆，场外杠杆包括通过产品分级，发行优先份额的方式加杠杆，也包括权益资金（资管产品的权益资金往往设固定期限、收益率或业绩比较基准）和资产的期限错配加杠杆。

1、场内财务杠杆=待购回债券余额/初始自有资金=待购回债券余额/（债券托管量-待购回债券余额）

该指标从财务杠杆的概念出发，衡量负债/权益的比值。

2016年下半年以来，该指标运行于9%~12%的区间，说明场内财务杠杆总体不高，但呈上升趋势，2017年3月份该指标为12.1%，高于2012~2014年9.37%的均值。

该指标的分母是进入场内的初始资金，是经过场外杠杆放大的，因此该指标不高无法说明总体的金融杠杆不高。

2、场内期限错配杠杆=银行间回购成交量(月)/待购回债券余额

该指标衡量场内债券投资的期限错配问题，杠杆倍数越大表明金融机构用越短期的资金匹配债券资产，期限错配越严重，期限错配杠杆越大。

2012~2014年场内期限错配杠杆的平均倍数为6.86，2015年杠杆倍数加速上升，2016年8月达到最高点17.52，此后开始下跌（央行拉长融出资金期限），2017年3月份倍数为10.97，与2012~2014年的平均倍数仍有差距。

3、金融杠杆=超储合计转移金额/商业银行超储

金融去杠杆，究竟是啥？

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