2017
年8月24日，人民币兑美元中间价报6.6525，创近一年来的新高。
而自央行5月底调整人民币汇率中间价形成机制，引入“逆周期因子”以来，人民币兑美元汇率持续升值，引发市场关注。对此，我们点评如下。
近期人民币持续升值引发市场关注，尤其是考虑到年初市场普遍存在看空人民币汇率预期。
客观来说，年初以来我们一直认为2017年人民币汇率保持相对稳定，但也没有料到人民币汇率自年中以来会如此走强。而通过分析这轮人民币升值，我们发现其很重要的一个背景是央行汇率形成机制的改变；而在新的中间价形成机制下，人民币对美元汇率中间价在走势上很可能受美元名义有效汇率主导。
2017
年人民币汇率形成机制的一个重大转变，是在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，这一新的机制自5月底开始实施。
对市场而言，在人民币中间价引入“逆周期因子”后，短期内预测人民币中间价的难度有所加大。这是因为在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制下，市场只需根据前一日的收盘价和美元汇率的变化就可以预测当日的中间价；当然这也容易诱发外汇市场的羊群效应，即央行所指出的单边预期强化带来的汇率超调风险。而“逆周期因子”的产生正是为了熨平这种风险，然而，由于“逆周期因子”由报价行自行确定，因此其本身并不能直接观测。
虽然“逆周期因子”的引入加大了事前预测人民币汇率的难度，但从事后来看，我们发现人民币中间价的走势并非无迹可寻。
如图1所示，在“逆周期因子”引入后，无论从方向还是幅度来看，人民币汇率中间价与美元名义有效汇率都是基本一致的，需注意的是，这里的美元汇率是美元贸易加权有效汇率，而并非美元指数，后者的幅度变化要远高于人民币中间价（图2）。由此可见，至少从目前来看，我们推断人民币中间价在引入“逆周期因子”后，很可能在走势上跟随美元名义有效汇率。
那么，应如何理解人民币中间价与美元名义有效汇率在走势上的一致性呢？
我们认为核心还是基本面因素，由于美元名义有效汇率是贸易加权汇率，因此相对于欧元占绝对权重（57.6%）的美元指数，更能反映出全球外汇市场上美元供需基本面变化；而“逆周期因子“的引入，本质上也是为了让人民币中间价的变化更能反映出境内市场美元供需的基本面变化，从这点来看，两者在走势上的一致并非偶然。
那么，在此轮人民币升值的背景下，未来人民币对美元的汇率又将如何？
基于上述分析，我们认为短期内美元名义有效汇率的走势还是关键。我们的一个看法是，今年以来美元名义有效汇率的走弱更多地是反映了全球经济的同步复苏，尤其是非美经济体相对美国更为强劲的复苏，即便是在美联储加息的背景下；而未来只要这种趋势延续，美元就不太可能立刻恢复强势。从这点来看，此轮人民币升值的态势短期内不太可能立刻被逆转。
此轮升值也伴随着资本流出压力的明显缓解。
在此前的人民币贬值过程中，中国国际收支表金融账户（非储备性质）下，其他投资项的资金净流出一直居于主导地位，这部分资本涵盖了外汇贷款和贸易信贷，与人民币汇率预期变化密切相关。而今年以来其他投资项已经首次出现了资金净流入，从而对汇率的升值起到了一定的支撑作用。
