港股周观点 | 交易的小歇脚期，配置的微调整期

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核心观点：红利宜高低切换，边际增配具景气&预期差的新经济龙头

当前港股/ADR中资股一季报市值披露率约97%，扣非口径下非金融地产部门利润增速（TTM，同比，下同）仍保持较高水位（1Q24 18.9% vs 4Q23 24.9%），且净利率自4.3%升至4.5%或彰显新经济龙头“降本增效”成色。美国银行体系准备金的边际变化或对海外流动性有一定扰动，海外流动性近期的“钟摆宽松”边际影响最大的阶段或已结束。上周南向流入收窄且主要流入银行业，被动外资明显扩张驱动整体外资转为净流入，恒指沽空比例维持在10%一线或指向空头回补效应边际效用递减，此外上周产业资本回购明显回升。配置：红利宜高低切换，边际增配具景气&预期差的新经济龙头。

港股/ADR中资股一季报指向新旧经济盈利增速剪刀差进一步扩张

当前港股/ADR中资股一季报市值披露率约97%，扣非口径下非金融地产部门利润增速（TTM，同比，下同）仍保持较高水位（1Q24 18.9% vs 4Q23 24.9%），且净利率自4.3%升至4.5%或彰显新经济龙头“降本增效”成色。结构视角，新旧经济盈利增速剪刀差进一步扩张。受商品价格影响，能源扣非盈利增速进一步下行（1Q24 -15.3% vs 4Q23 -11.3%）。一季报最大亮点在于新经济，其中零售业扣非盈利继续保持高增长（1Q24 83.4% vs 4Q23 187.2%），零售业或将进入“主动补库”阶段；软件与服务营收增速小幅回落（1Q24 5.4% vs 4Q23 8.2%），但扣非盈利增速在低基数下仍保持高增。

美国银行体系准备金的边际变化或对海外流动性有一定扰动

3月中旬至今美ONRRP规模整体持平，考虑下半年美国大选或约束美财政部TGA账户变动幅度，当前联储缩表对流动性的影响或由ONRRP消化转移至对美国银行体系准备金造成压力。上述变化亦或通过信贷乘数等多重渠道影响海外流动性。此外，近期公布的主要国家制造业PMI整体上行，美、日制造业PMI重回50，欧元区制造业PMI低位回升，或指向全球制造业复苏趋势继续维持、商品通胀压力或仍较高。综合考虑双因素影响，在美国居民部门实际收入（以薪资增速与核心通胀剪刀差衡量）仍有韧性的情况下，海外流动性近期的“钟摆宽松”边际影响最大的阶段或已结束。

南下增强对红利的配置，被动外资流入增强明显驱动整体外资转为流入

南向上周净买入约97亿元，较上上周171亿元边际回落明显，或因近期AH溢价已脱离低位区间致使港股性价比有所降低。结构上主要流入银行（约139亿元），流出消费者服务（约30亿元）与电子（约15亿元）。此外，从超配比例变动来看，南向对地产与非银的配置亦有明显上升。外资方面，据EPFR统计的海外共同基金数据，截至5/22海外主动资金继续延续流出态势、但幅度有缩窄；此外被动资金大幅流入驱动外资整体流入规模转正。上周恒指沽空比例仍保持约10%左右，空头回补效应边际影响最大阶段或已结束。上周港股回购约65.6亿港元，较上上周16亿港元提振明显。

适当调整港股红利配置，边际增配具有景气和基本面预期差的新经济龙头

对于红利：当前AH溢价已略高于我们认为的中性水位、港股红利较A股红利的估值吸引力或降低，可在A/港红利&港股红利内部高低切换，建议关注此前受海外流动性“钟摆回归”压制的能源/材料；对于新经济：1）财报与景气数据皆指向可选消费 / 互联网板块基本面向好趋势；2）出海、精细化管理与提升股东回报或支持港股/ADR中资股新经济龙头基本面持续走出对于地产周期的alpha（《 华泰策略 | 中国好公司：先相信，再看见 》24.5.22）；3）大势上，我们保持对恒生科技空间锚的判断：或看齐去年 7 月末高位（《 地产去库打开港股配置空间 》24.5.19），在此前对新经济皆可不必过度悲观。

风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。

港股/ADR中资股：一季报基本披露完毕

港股市场表现

资金面：内资流入港股，外资流出

港股市场表现

港股主要指数估值水平

AH 溢价情况

南向资金

外资动向

空头头寸

产业资本

风险提示

1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则港股下行风险加剧；

2）美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险。