【德邦·投研新声】减资清偿中转债的陷阱和机会；光伏中报总结及展望（20240927）

【德邦固收】 减资清偿中转债的陷阱和机会

核心观点：

回盛转债减资清偿兑付落地，对应转债规模大约在1.5亿。 9月6日回盛生物披露《关于减资涉及债权清偿事项的进展公告》，宣告本次减资清偿事项即将落地，持续时间接近4个月。根据9月9日转债余额变化推算，本次回盛转债申报注销规模约为1.48亿元，考虑到公司本期货币资金余额尚未完全覆盖短期借款及一年到期的非流动负债，本次偿付规模仍不是一个小数目。同时，申报结束后公司并未选择下修到底，回盛转债价格发生大幅调整，也为参与减资清偿下修的投资者提供借鉴经验。

减资清偿流程细节尚待明确，博弈机制下的风险与机遇共存。 一是减资清偿理论基础出于公司法层面，清偿时间、清偿范围等尚待摸索明确，较长的周期增加博弈机制不确定性，如美锦、塞力等“申报-等待清偿”的时间周期已超3个月；

二是博弈减值清偿的风险与机遇共存。当前市场对减资清偿两个主要套利方式分别为博弈下修规避、参与上市公司清偿兑付。前者机会在于公司通过下修规避减资清偿，转债价格得到修复，但下修不及预期案例的出现或减少平价抬升效用并削弱该策略的胜率。后者机会在于以低于面值的成本持仓叠加较长持仓周期，最终获得清偿价值的方式来进行套利，但需要研究上市公司的偿付意愿与偿付能力；

三是未来可能触发减资清偿事项的规模仍不小。若按《上市公司股份回购规则》中的规定倒推，过去3年内正股实施回购且并未注销的转债有266只，合计债券余额达3273亿元，如果按5%可能出现低价比例估算,后续或仍约有100亿以上规模的转债面临清偿事项。此外，当前仅福莱转债处在申报期并满足套利基本价格条件，但值得关注的是，此前公司关于H股回购注销事项成功规避过转债减资清偿。

为何转债市场从弹性择券逐步聚焦减资清偿博弈等信用类策略？ （1）近期关注提升，或主要来自于利率/信用品种触及高位，差异化配置要求倒逼关注度转向在低位的转债资产。8月短期纯债基和中长期纯债基复权单位净值增长率中位数分别较上月下行0.25和0.49个百分点，相比下二级债基、转债基金调整则较为明显；（2）从实际配置结果来看，与前两轮修复相比，本轮修复仅低价指数表现出较好弹性。主要原因或在于，正股承压、股性策略胜率偏低下的个券“缩圈”；（3）此外，负债端层面，固收+基金发行端仍相对缓慢，而边际增量资金仍偏好配置指数ETF，目前可转债ETF份额已达18.90亿份，较年初增长230.14%，而固收+基金发行节奏放缓，连续3个月弱于去年同期。简而言之，当前决定转债市场核心仍在正股偏弱，弹性博弈胜率偏弱，选择从债性角度获得稳健收益的思路之上。

展望后市，目前转债市场左侧空间充足，当政策端发力推升权益端的放量、钳制因素缓和后，对转债品种的态度或应重回均衡。 我们建议1）企业资质分析仍较为重要，对绩优品种可以乐观一点；2）重点跟踪投资者行为，关注边际增量资金流向的转债ETF；3）减资清偿等信用策略风险与机遇共存，警惕个券“挤兑”引发的连锁反应。 综上所述，我们关注或适当从信用分析转回业绩择优，但同时增量资金偏好的变化，潜在的品种信用风险等仍需持续跟踪。

风险提示： 转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。

【德邦电新】 光伏中报总结及展望：四季轮回是常态，百花盛开各有时

核心观点：

国内前七月光伏新增装机维持增长，国内光伏累计装机容量占比进一步上升。 根据CPIA，8月23日，国家能源局发布1-7月份全国电力工业统计数据。2024年1-7月，我国光伏新增装机123.53GW，同比增长27.1%，其中7月光伏新增装机21.05GW，同比增长12.3%。国内前七月光伏新增装机维持增长。相比于2023年国内全年光伏新增装机216.88GW，国内2024年前7月光伏装机完成率为56.96%。截止2024年7月，国内发电装机容量累计3103.20GW，其中光伏累计装机容量735.57GW，占全国累计发电装机容量比重为23.7%，而2023年末光伏累计发电装机容量为609.49GW，占全国累计发电装机容量比重为20.88%，光伏累计发电装机容量占比进一步上升。截止2024年7月，以风电、光伏为代表的新能源累计装机占比为38.87%，相较于2023年末的风电、光伏累计装机容量占比35.99%有所上升。

2024年上半年光伏新增装机中，分布式光伏新增装机略超集中式光伏新增装机。 从光伏装机结构构成看，24年上半年国内光伏集中式新增装机49.6GW，占比48.4%，分布式新增装机52.88GW，占比51.6%，其中户用光伏新增装机15.85GW，占比15.47%，工商业光伏新增装机37.03GW，占比36.13%。截止24H1，国内光伏累计并网712.93GW，其中集中式光伏累计并网403.42GW，占比56.59%，分布式光伏累计并网309.51GW，占比43.41%，其中户用光伏累计并网131.84GW，占比18.49%，工商业光伏累计并网177.67GW，占比24.92%。和2023年底光伏装机结构相比，分布式光伏装机占比有所增长。

24年上半年海外市场需求不减，国内光伏组件出口呈现量增价跌。 根据Infolink和海关总署数据，24年上半年中国共出口组件131.9GW，相较去年同期106.1GW上升24%，但出口金额163.2亿美元，同比2023年同期的237亿美元下降31%。2024年1-6月，中国光伏组件出口金额同比降幅较大，主要原因是光伏组件价格较去年同期大幅下降。根据Infolink，欧洲市场今年上半年拉货量约为 54.2 GW，同比去年的 62.4 GW 下降 13%；亚太市场今年上半年拉货量约为 40.5 GW，同比去年的 18.6 GW 上升 118%；美洲市场，今年上半年拉货量约为 16.8 GW，同比去年的 14.4 GW 上升 17%；中东市场今年上半年拉货量约为 15.5 GW，同比去年的 5.9 GW 上升 163%；非洲市场今年上半年拉货量约为 5 GW，同比去年的 4.8 GW 上升 4%。

产业链各环节产能依然保持增长状态，产业链价格逐步下降。 24H1国内多晶硅产量约106万吨，同比增长约60.6%，硅片产量约402GW，同比增长约58.9%，电池片产量约310GW，同比增长约37.8%，组件产量约271GW，同比增长约32.2%。各主要环节产能依然保持增长趋势。2024年上半年产业链价格震荡走低，我们以2023/12/27-2024/8/28日为统计区间，多晶硅价格均价从65元/kg下降至39.5元/kg,跌幅为39.23%；单晶P型硅片-182mm从2元/片下跌至1.25元/片，跌幅为37.5%；单晶P型硅片-210mm从3元/片下跌至1.7元/片，跌幅为43.33%；单晶N型硅片182mm从2.2元/片下跌至1.08元/片，跌幅为50.91%；单晶N型硅片210mm从3.25元/片下跌至1.5元/片，跌幅为53.85%；单晶perc电池片182mm从0.36元/W下跌至0.29元/W，跌幅为19.44%；单晶perc电池片210mm从0.37元/W下跌至0.29元/W，跌幅为21.62%；TOPCon电池片182mm从0.47元/W下跌至0.28元/W，跌幅为40.43%；光伏玻璃3.2mm镀膜从26.5元/平米下跌至22.5元/平米，跌幅为15.09%；光伏玻璃2.0mm镀膜从17.5元/平米下跌至13.5元/平米，跌幅为22.86%。

光伏板块经过近两年调整，目前PB估值属于近十年底部区间。 截止2024年9月19日，Wind光伏指数（884045）从最高点回撤达64.21%，PB当前为1.59，从十年维度看，处于2.35%分位点，处于近十年底部区域。经过近两年调整，悲观预期得到较为充分反应，当前板块安全边际较高。

风险提示： 原材料价格波动风险、行业政策变化风险、行业竞争加剧风险。