【国君固收】“换届周期”如何影响实体经济和资产价格？

债市行情胶着，整体情绪仍弱。上周，债市增量信息相对“清淡”，市场行情显得较为胶着。周一，在监管层发声强化“通道业务”监管以及人民日报“鹰派”撰文（提醒金融机构勿存侥幸心理，“猫冬”过关行不通）等因素催化下，市场对政策预期的不确定性进一步增加，出现较大幅度的下跌；但随后几个交易日，市场跌势趋缓，出现弱势反弹。全周累计看来，十债T1709下跌0.32%，五债TF1709与前一周基本持平。人民币汇率大幅升值，USD/CNH回落至6.82一线，USD/CNY也跌破6.86；资金面出现缓解，1YFR007IRS利率回落近10个bp。一级市场供给缩量，需求尚可；二级市场收益率曲线变动不大，短端有所回落，长端10Y国债、国开债上行2bp左右。

6月份“抢跑行情”难再现。短期来看，资金面的压力开始缓和，债市下跌的动能也有些放缓，随着美联储6月加息这一“确定性”利空即将落地，部分投资者开始期待一轮类似于3月美联储加息前后的“抢跑反弹”行情。不过我们认为，类似3月的“抢跑行情”可能难以复制。原因在于：

①当前中美利差（10Y国债）在140bp附近，基本处于“安全区间”，也就是说，近期债市下跌过程中，外部力量的贡献并不算大，即使海外风险进一步落地，从前段时间川普“泄密门”美债大涨后的情况看，对国内债市也难以产生进一步的提振。

②债市的核心矛盾还是在国内，近期央行层面的政策信号虽然有所缓和，但是本轮监管本身不是总量层面的矛盾驱动的（区别于2013年），央行不释放过于明确的信号也可以理解，但不能简单理解成“政策拐点”。从银监、证监等机构的动作看，安抚往往“务虚”，而收紧的措施往往“务实”，离“党代会”召开还有半年时间，按照“击鼓传花”的逻辑，监管推出也要占据先机，6-7月份可能是大部分政策落地的“窗口期”。6月12号商业银行将自查报告报告监管部门后，不排除银监会后续可能会有进一步“动作”。

③一些投资者还寄希望于经济下行压力进一步显现能够成为债市企稳的“救命稻草”；而事实上从商品市场和国债期限利差看，当前投资者对于经济下行的“Price-in”程度已经不低，甚至是有些过分。如果经济数据仅仅是“阴跌”，对债市的支撑将十分有限。螺纹钢期货贴水已经启动修复，不排除带动期限利差走扩的可能。

④代表金融机构融资成本的Shibor 1Y利率超过最优贷款基准利率LPR，银行负债与资产收益倒挂，经营压力之下，不少银行内部FTP转移定价的负债成本已大幅上调，在信贷额度紧张和成本上行压力下，预计贷款利率面临加速上行风险，导致债券的性价比下降。

⑤据媒体报道，6月上旬央行将开展MLF操作以及28天逆回购，从存量情况看，6月16日之前本身有4300亿MLF到期，央行很可能只是续作，投资者不必过分解读。央行层面虽然未必会像2013年一样释放极其明确的收缩信号，但在货币供给层面“稳量加价”的思路预计不会调整。

债券熊市还在下半场。从同业存单缩量、回购余额下降、理财发行降速等信号看，金融机构已经开始进入“实质去杠杆”阶段。杠杆的形成非一朝一夕，对应的是“历史最长牛市”，同样，杠杆去化过程也不会短暂。本轮缩表涉及的资产规模异常庞大：债券委外规模5-8万亿、表内投资类资产15万亿左右，券商定向资管和基金子公司超过25万亿（未考虑重合），负债端还有同业存单7万亿、同业理财6万亿，即使假设仅压缩10-20%，也达上万亿体量。金融实质缩表的周期才缓慢开启，对资产尤其信用定价的影响仍将逐步显现。债券熊市还处于下半场，建议投资者保持谨慎，静观其变。

在此前的报告中我们曾经分析过，当前债市环境与2013年颇为相似（详见“往事并不如烟，一切无法随风——16年债灾与13年钱荒后债市异同_20170514”），监管政策阶段性地取代了经济基本面，成为市场最核心的驱动因素。“政策市”之中，研判“政治周期”以及其对资本市场的影响跃升为一个重要的课题。中国的“政治周期”在很大程度上是“会议周期”，诸多会议之中，每5年举行一次的“党代会”（自1977年以来，党代会“逢2逢7”召开）由于涉及到大规模人事变动（统计显示，50%的省级官员变更发生在党代会及其后的一年里），可以称得上是重中之重。下文尝试从数据角度入手，捕捉“政府换届”前后经济与市场变化的规律。

2.1.经济波动中的“换届周期”

经济政策的“活-乱循环”。中国经济素来有“短起短落”的特征，这种现象在传统的周期理论框架下不太容易得到解释。考虑到政府在中国经济资源配置中扮演的“独特”角色，部分学者将这种短周期波动解释为政策“活-乱循环”效应的结果；即政策沿着“一活就乱，一乱就收，一收就死，一死就放”的路径周而复始，导致经济相应地出现波峰和波谷。换个角度看，这说明政策取向并不完全是在被动地跟随经济环境的需求，很多时候甚至是前者在决定后者。相应地，政策周期会出现剥离于经济周期，而取决于监管者主观行为模式情况。监管者的行为模式显然会受到“考核周期”的影响，从而使政策“活-乱循环”的节奏与党代会出现了密切的联系。

固定资产投资的“三八现象”。三大需求之中，固定资产投资最直接地受到政府行为扰动，如果观察投资的变化，可以发现一个有趣的“三八现象”，即投资高峰几乎全部出现在尾数是“3”或“8”的年份（2008年受国际金融危机影响，推后至2009年）。这种现象的出现并不是“巧合”，很大程度上就是“政治周期”作用的结果。前文提到过，1977年以来党代会“逢2逢7”召开，也就是说，“投资井喷”几乎全部出现在党代会后的第一年。

党代会后第一年，投资一般会出现“井喷”。为了更严谨地进行验证，我们将固定资产投资增速拆分为“趋势项”和“波动项”（H-P Filter），去除“趋势”因素后，考察其中“波动项”的变化规律，可以发现投资增速在一个完整的5年“换届周期”（以党代会为时间节点划分）中呈现明显的“前高后低”特征，即投资增速在党代会当年开始回暖，会后第一年会大幅上升，随后进入相对低谷。

增长与通胀的“换届周期”。资本形成在中国经济增长中贡献了近一半的力量，因此投资行为伴随“政治因素”的周期性变化也带动了整个经济在“政治周期”中相应起落。我们用与前文所述相同的方法处理增长和通胀指标，可以看到：①整个经济（GDP）增长速度与投资类似，在党代会后的第一年达到波峰，而在会后第3年陷入波谷。②通胀的变化滞后于实际增长的变化，在党代会当年，一般通胀压力最为温和，随后开始逐渐抬头，并在会后第3年达到峰值，不过这与我们感受到的真实通胀情况有一定出入，显示通胀的“换届周期”并没有那么明显。

货币环境的“换届周期”。我们观察到，在5年“换届周期”中呈现“前松后紧”的特征，党代会当年，货币供应量和基础货币供给均处于较高水平，换届后第一年货币环境仍然偏宽松，但随后两年会出现明显的边际收紧。与通胀类似，通过计量统计得出的货币环境“换届周期”似乎与近几年的货币政策背离，可能的原因在于08年后全球央行“大放水”与商品大熊市并存，通胀低迷的背景下，传统的货币周期不再明显。

2.2.资产价格中的“换届周期”

资产价格中的“换届周期”效应相对偏弱。尽管“政治周期”对经济增长的影响非常明显，但进一步传导到资产价格层面，由于后者影响因素众多，时常与基本面步调相左，规律性已经被大大削弱了。例如，党代会后第一年一般经济表现会比较好，但股市多数时候却是下跌的；即使是考察股债的相对比价，在党代会后的第一年也往往是边际回落的。

相比于股市，债券和楼市的表现似乎更加“理性”，与经济基本面联动性相对强一些，统计层面，我们可以看到以下几个规律。

第一，债市在“换届周期”前半段表现一般欠佳。如前所述，党代会人事落地后政府投资意愿会出现显著上行，带动经济走向阶段性“过热”，从而在一段时间内压制债市的表现。除了2008年国际金融危机外部冲击过大，扰乱了该节奏外，党代会后的2年内债市表现一般比较低迷。

第二，各地楼市在“换届周期”前半段表现一般较好。各地房价变化与地方政府换届之间存在比较明显的联系。我们将各省房价对GDP和“政治周期”变量进行回归分析，剔除掉GDP因素对房价的影响后，可以发现：新一届地方政府主政前三年中，房价多数会实现上涨；而在主政的最后一年，房价涨幅会趋缓甚至下跌。下图以北京、上海为例，展示了这一规律。

第三，市场“维稳效应”似乎并不明显。不少投资者认为，党代会期间政策层维稳意愿上升，会对市场形成支撑，至少不会大幅波动。不过这一结论在数据上似乎得不到支持。可以看到：①年度之间比较，党代会当年股、债两市波动率不会出现明显的下降，股市波动率甚至比其他年份更高。②从月度层面看，比较党代会召开当月与前后5个月的行情，股市波动率不仅不会降低，反而会上升；债市波动率会出现一定程度的下降。

2.3.“换届周期”对政策节奏的影响

“换届周期”与政策“择时”。理论上监管层在选择政策推进时间点的过程中，也会考虑到自身的“考核周期”问题，也就是说，政策节奏在一定程度上也会受到“换届周期”的影响。我们以发文数量来度量“政策强度”，可以发现以下几个比较明显的规律：①从年度看，在每届中央领导人第一轮任期和第二轮任期起承（前后三年）的时间段里，政策强度会达到高峰。②从月度看，在党代会召开月份前后，似乎的确会出现发文数量减少的情况。

“三次汇改”，人民币中间价再现异动。2015年8月和2016年年初，美元对人民币中间价形成机制先后经历了两次“闯关式”的改革，确立了“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”的规则（详见《人民币汇率分析手册（2016版）》。新机制下，中间价的“可预测”性大大提升，从2016年二季度以来，我们基于新机制的预测模型与实际公布的中间价基本吻合，很少出现持续的偏离。不过，自5月中旬以来，我们观察到实际中间价与“预测价”之间出现了明显的裂口，中间价持续高于（升值方向）预测价。市场层面，我们也观察到比较重的抛压，每天中间价调升的贡献基本上会在日盘交易时段被尽数吐回，“日间交易”冲击幅度出现了异常走扩。

如何理解“逆周期调节因子”？市场异动在上周五得到了“解释”，报道称，央行将再次调整中间价形成机制，在原有公式中加入“逆周期调节因子”，新公式调整为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这一变动催化了人民币对美元汇率大涨。前文提到的中间价与原模型“偏强”的部分，事实上就是“逆周期调节因子”作用的结果。逆周期调节因子具体如何计算，可能还有待进一步确认（目前只能倒推），这一变化的结果是：①中间价的“透明度”事实上回过头来略有降低；②在出现贬值的情况下，央行又多了一项“工具”来减缓贬值的势头。

外汇市场的变化释放了何种信号？央行为何选择在目前的时点上推出“汇率新政”，逻辑上讲，可能有以下几种解释：①为了应对美联储6月加息以及售汇压力季节性走高（6月有比较刚性的分红购汇需求），央行在汇率相对稳定的窗口期提前布局；②随着“党代会”等政治事件临近，资产价格维稳需求上升；③内、外矛盾同时释放风险过大，暂时“退一步”稳定汇率风险，为国内“去杠杆”腾挪空间。

我们倾向于认为，恐怕不能将“汇率维稳”理解成“全面维稳”的信号。外部美元走弱的背景下，汇率压力本身并不算大（与2016年相比更是如此），短期看干预市场的必要性不高，央行传递出的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加一道“保险”以推进国内“去杠杆”更坚定地推进。

4.1.宏观经济基本面：工业企业利润增速维持小幅回落态势

4.1.1.重要数据更新

工业企业收入、利润同比增速双双回落：1-4月份工业企业营业收入、利润总额累计同比增速分别为13.5%、24.4%，较前值分别回落0.5、3.9个百分点。4月份单月利润总额同比增速回落至14%，企业主营收入利润率出现反季节性，环比下滑0.09个百分点至6.04%。整体来看，随着下半年基数增高与利润回落，工业企业利润增速将会逐步回落，收入增速见顶后主动补库将逐步转为被动补库。

4.1.2.高频数据跟踪

发电耗煤小幅回落，各产业链开工率小幅回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）小幅回回升，单周同比同样小幅回升，日均耗煤仍显著高于去年同期。产能利用率方面，高炉、焦化开工率小幅回升。虽然4月PMI见顶回落，目前的生产面高频数据显示经济动能仍然不弱。

地产销售同比跌幅小幅收窄。本周的30城地产销售数据显示，单周销售面积跌幅收窄，一二三线城市的地产销售跌幅均较前一周小幅收窄。从百城供应土地规划建筑面积来看，供地的建筑面积下降，但一线城市增长较快，整体上土地供应保持平稳。虽然地产销售下跌，但土地成交相对平稳，我们维持对于未来地产投资不必过分悲观的判断。

蔬菜大跌，食品价格环比跌幅收窄，生产资料环比回升。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-1.0%，跌幅较上周显著扩大0.19百分点，猪肉价格仍在下降，蔬菜价格环比大跌。生产资料价格环比上涨0.3%。高频数据显示，5月CPI数据回升幅度可能加大。而PPI同比高点过后，5月PPI同比继续下滑，估计约为5.7%。

4.2.美债收益率追踪：10年美债收益率上行

上周美债收益率上行。上周，美国短端利率上涨，3M美元Libor利率收于1.20039%，较前期上行1bp。长端10Y国债收益率呈倒“V”型走势，10Y国债收益率为2.25%，较前期上行2bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①4月新屋销售总数年化56.9万户，低于前期（62.1）和预期（61.5）；②5月里士满联储制造业指数1，大幅低于前值（20）和预期（15）③一季度实际GDP年化季环比修正值1.20%，高于前值（0.70%）和预期（0.90%）④4月耐用品订单环比初值-0.70%，低于前值（0.70%），高于预期（-1.80%）⑤5月密歇根大学消费者信心指数终值97.1，低于前值（97.7）和预期（97.5）⑥5月20日当周首申失业救济人数23.4万人，高于前值（23.2），低于预期（23.8）。

上周美国政策层面的增量信息包括：①2017年FOMC票委、费城联储主席哈克认为2017年美联储加息3次是合适的，且有可能今年开始缩表②美国白宫等政府部门警告称，美国政府触及债务上限的时间可能会提前至夏末，早于预期③特朗普的“美国优先”原则导致与其他G7国家领导人在气候变化、贸易和食品安全等方面产生较大分歧，未来G7合作遭到质疑。

4.3.全球大类资产：美元指数回升，大宗商品走弱

全球股市多数走强。上周，除中国、俄罗斯、意大利、德国股市分别下跌2.31%、1.35%、1.27%、0.29%，其余各国股市上涨。韩国、巴西、香港股市分别上涨2.92%、2.31%、1.84%，涨幅较大，美国、英国、日本股市分别上涨1.43%、1.03%、0.49%。

全球债市走势分化。上周，法国、中国、美国、日本10年国债分别上行4bp、3bp、2bp、1bp；澳大利亚、意大利、德国、英国10年国债分别下行4bp、2bp、2bp、1bp。

美元指数回升。上周，美元指数止跌回升，涨幅0.31%。除人民币兑美元上升0.46%，其他非美货币汇率均走弱，英镑、欧元、瑞郎、澳元、日元兑美元分别下跌1.77%、0.23%、0.17%、0.13%、0.07%。

大宗商品普遍下跌。上周，除黄金连续两周上涨，涨幅1.15%，较前期收窄，其余大宗商品多数下跌，黑色系全线回调。铁矿石、大豆、布油分别下跌7.16%、2.86%、2.58%，跌幅较大，动力煤、天然气、螺纹钢分别下跌1.50%、1.35%、0.12%。

4.4.流动性：人民币汇率大幅升值，资金利率走势分化

人民币汇率大幅升值。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8610，离岸人民币即期汇率收于6.8224，周四人民币兑美元汇率出现大幅下降，在岸离岸汇率持续倒挂。央行于上周修改了人民币对美元中间价的形成机制公式，上周五，日间交易、夜盘交易冲击明显减弱。人民币对“一篮子”货币持续走弱，上周即期询价成交量与前期基本持平。

跨月资金利率上涨。上周，在岸市场利率多数下行，但期限1周的跨月资金利率上升，期限1周的银行间质押利率、银存间质押利率较前期分别上升31bp、15bp，为3.3988%、3.0857%。离岸市场利率全线上升，短期资金利率大幅上涨，期限2周及以下品种利率较前期上升逾220bp。截至上周六，Shibor除隔夜回落，其他期限品种均上涨。

4.5.利率债及衍生品：利率债发行量下降，一级市场需求强劲

一级市场：利率债发行量大幅下降，需求强劲。上周，利率债发行648亿，发行量不足前期一半。国债、国开债、口行债、农发债分别发行100亿、278亿、90亿、180亿，国债到期300亿，政策金融债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率均较前一日二级市场收益率更低，5Y、10Y国开债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率3bp、2bp，1Y、5Y、10Y口行债分别低18bp、7bp、8bp，1Y、5Y、10Y农发债分别低15bp、6bp、5bp。

二级市场：收益率与前期基本持平，国债、金融债成交量持平。上周国债成交量为2801.40亿，金融债成交量为6179.78亿，总量与前期基本持平。上周国债、国开债收益率变动幅度较小，3Y、7Y国债收益率均下行5bp，1Y、5Y国债收益率分别下行1bp、3bp，10国债上行3bp。1Y国开债收益率下行3bp，5Y、10Y国开债收益率分别上行5bp、4bp。

国债期货下跌，IRS利率持续下行。上周，国债期货波动下行，小幅收跌。国债期货主力合约TF1706收于96.9500，累计变动-0.05%，T1706收于94.3900，累计变动-0.36%。上周，IRS利率持续下行，FR007IRS1年期收3.6487%，较前期下行5bp。