专栏名称: 申万宏源电子研究

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【A股模型系列 | 14】精测电子(300567) ——大陆面板检测设备龙头，国产化渗透加速

申万宏源电子研究 · 公众号 · · 2017-10-13 16:03

正文

投资要点

1、在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。

2、1H17公司收入同比增39.1%，归母净利润增77.6%，公司人均效益无明显改善，客户账期变长。公司收入季节性较为明显，受客户采购和验收影响，公司大部分订单确认收入分布在每年第2、4季度。公司于2014年引进宏濑光电和台湾光达在光学检测方面的核心IP，积极投入研发资源，受益于AOI光学检测产品的市场突破，公司2015~1H17营收和业绩增速提升明显。另外，公司业绩成长亦受益于2016~2017大陆和海外面板厂商积极投建新的TFT-LCD面板产线和AMOLED面板产线。公司三费占比保持稳定，人均效益未见明显提升，3Q16~2Q17公司应收账款周转天数相对变长。

3、从产品角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力为AOI光学检测系统。公司以信号发生器起家（PG），围绕PG开发的模组段设备产品为公司2011~2014年收入成长的主要动力。2014年公司收购台湾宏濑科技后，光学检测系统成为公司继续开拓更多客户和市场的核心。我们认为2017~2019年公司将重点围绕光学检测系统，整合PG设备和自动化设备，进一步开拓新市场和客户。

4、首次覆盖，给予“中性”评级。预计精测电子2017-2019年收入为8.67、13.36和19.2亿元，归母净利润为1.40、1.99和2.86亿元，每股收益为1.70、2.44和3.49元，当前股价对应2017-2019年PE为64x、45x和31x。参考A股可比设备类上市公司联得装备、北方华创和智云股份，其2018年PE均值为36.6x，PB均值为5.0x。我们预计精测电子2018年EPS为2.44元，对应PE为44.7x，PB为7.9x，首次覆盖，给予“中性”评级。

风险提示：Macro、In Line Open Cell AMT等设备订单不及预期；

1. 精测电子：大陆面板检测设备龙头，国产化渗透加速

1.1 基于AOI光学检测技术的设备产品成为新动力

1.2 扩充模组自动化检测、面板自动化检测和OLED检测系统产能

2. 精测电子模型拆分和产业假设

2.1 业务拆分和核心假设

3. 首次覆盖，给予“中性”评级

投资案件

投资评级与估值

预计精测电子2017-2019年收入为8.67、13.36和19.2亿元，归母净利润为1.40、1.99和2.86亿元，每股收益为1.70、2.44和3.49元，当前股价对应2017-2019年PE为64x、45x和31x。

参考A股可比设备类上市公司联得装备、北方华创和智云股份，其2018年PE均值为36.6x，PB均值为5.0x。我们预计精测电子2018年EPS为2.44元，对应PE为44.7x，PB为7.9x，首次覆盖，给予“中性”评级。

关键假设点

从产品角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力为AOI光学检测系统。从制程角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力来自于Cell段和Array段。从下游市场角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力包括TFT-LCD市场和AMOLED市场。

假设1：预计公司模组检测设备2017~2019年增速维持15%，毛利率维持在66.6%左右；

假设2：预计基于AOI光学检测的检测系统设备2017~2019年增速为97%、80%和60%，毛利率为43%、43%和43%；

假设2：预计包括自动化设备、面板检测设备、OLED检测设备在内的其他设备收入2017~2019年增速为149%、50%和30%，毛利率为44%、44%和44%；

有别于大众的认识

我们对精测电子盈利的预测判断与市场大众相比，有以下区别：

1、基于丰富的海内外各领域的研究经验，以及对全球供应链景气的长期跟踪，我们对产业核心需求和趋势的假设和逻辑更值得参考。

2、产业和公司盈利预测基于详尽的全球数据，包括IDC、Dramexchage、ihs等，方便投资者进一步分析和判断。例如，我们对精测电子的核心假设基于申万宏源全球面板数据库。

3、提供标的公司的季度盈利跟踪，便于投资者判断预期差。我们能能够提供精测电子市场少有的季度盈利预测。

股价表现的催化剂

Macro、In Line Open Cell AMT等设备订单超预期；

核心假设风险

Macro、In Line Open Cell AMT等设备订单不及预期；

1. 精测电子：大陆面板检测设备龙头，国产化渗透加速

精测电子成立于2006年，2013年变更为股份公司，2016年在创业板上市。公司主营业务和产品是TFT-LCD液晶面板测试设备，产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED检测系统、AOI光学检测系统、Touch Panel检测系统等。公司在国内面板测试领域处于绝对领先地位，公司产品已在京东方、三星、夏普、友达光电等面板大厂批量应用，且大量应用于iPhone和iPad产品面板测试。

1.1 基于AOI光学检测技术的设备产品成为新动力

公司控股股东和实际控制人为董事长彭骞，其直接持有公司29.88%的股份。公司成立于2006年，2010年子公司昆山精讯电子成立，2013年子公司苏州精濑光电成立、武汉精立电子成立，2014年韩国分公司成立，并投建武汉FPD检测系统研发基地，2015年投建苏州AOI检测设备研发基地。

公司主营业务和产品TFT-LCD和AMOLED面板测试设备，包括模组检测系统、AOI光学检测系统、OLED检测系统、面板检测系统、Touch Panel检测系统和平板显示自动化设备等。公司产品细分、下游应用明细如下：

精测电子通过外延逐步加强自动化设备和光学检测领域竞争力，进一步加快公司战略布局。2010年精测电子为避免同业竞争，收购了实际控制人控股的昆山精讯；2014年昆山精讯收购台湾光达，增强了公司在面板自动化设备领域的竞争优势；2013年公司子公司精濑光电通过台湾子公司宏濑光电收购台湾宏濑科技，加快了公司在光学检测系统领域的布局。

1H17公司营收中AOI光学检测系统占比48%，模组检测系统占比约31%，毛利率相对稳定。1H17公司主营产品AOI光学检测系统、模组检测系统收入分别占比48.1%、31.0%，公司已逐步将AOI光学检测作为产品体系的核心，2017年年AOI光学检测设备收入已经超过模组检测系统成为公司收入占比最大的产品。不同客户、不同订单对产品定制有别，因此公司主营产品毛利率有波动，单季度产品毛利率不能较好的反映公司全年平均情况。

1H17公司收入同比增39.1%，归母净利润增77.6%，公司人均效益无明显改善，客户账期变长。公司收入季节性较为明显，受客户采购和验收影响，公司大部分订单确认收入分布在每年第2、4季度。公司于2014年引进宏濑光电和台湾光达在光学检测方面的核心IP，积极投入研发资源，受益于AOI光学检测产品的市场突破，公司2015~1H17营收和业绩增速提升明显。另外，公司业绩成长亦受益于2016~2017大陆和海外面板厂商积极投建新的TFT-LCD面板产线和AMOLED面板产线。公司三费占比保持稳定，人均效益未见明显提升，3Q16~2Q17公司应收账款周转天数相对变长。

1.2 扩充模组自动化检测、面板自动化检测和OLED检测系统产能

公司目前的在投项目为“武汉FPD检测系统生产研发基地建设项目”。2016年11月22日，公司通过在创业板上市，共募集资金3.984亿元，其中2.1亿元用于投资武汉FPD检测系统生产基地建设项目。项目选址位于湖北省武汉市东湖新技术开发区，建设期18个月，拟投入募集资金21,067万元，目前投资进度已完成15.1%。项目建成后预计能生产各类平板显示检测系统5,220套（其中液晶模组自动化检测系统3,620套、液晶面板自动化检测系统600套、OLED检测系统1000套。

2. 精测电子模型拆分和产业假设

2.1 业务拆分和核心假设

从产品角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力为AOI光学检测系统。公司以信号发生器起家（PG），围绕PG开发的模组段设备产品为公司2011~2014年收入成长的主要动力。2014年公司收购台湾宏濑科技后，光学检测系统成为公司继续开拓更多客户和市场的核心。我们认为2017~2019年公司将重点围绕光学检测系统，整合PG设备和自动化设备，进一步开拓新市场和客户。

从制程角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力来自于Cell段和Array段。根据申万宏源调研，以大陆面板龙头为例，其模组段约60%~70%的设备采购自精测电子，公司Module段制程检测系统已大陆领先，是2011~2015年营收成长的主要来源。未来公司模组段检测设备的动力主要来自于自动化更新，2014年公司收购台湾光达即是为自动化设备布局。Cell段制程检测设备主要被日本、韩国和台湾企业占据，截止2016年底，精测电子来自于Cell制程的收入仍然有限。Array段制程检测设备主要倍日本企业占据，精测电子通过AOI光学检测系统布局该类产品，但目前仍处市场开拓初期阶段。

从下游市场角度来看，我们认为公司预测期内主要驱动力包括TFT-LCD市场和AMOLED市场。考虑到大陆企业在Cell和Array段制程加测产品渗透率仍然很低，未来TFT-LCD检测设备市场的国产化空间仍大，公司作为大陆面板检测设备龙头，动力仍足。更长期来看，AMOLED将成为公司成长的主要驱动市场。根据申万宏源调研，TFT-LCD制程较为成熟，目前所需检测仅有5段，但是对于良率仍不成熟的AMOLED面板制造而言，为保证良品率，检测工作量较大，目前至少需要10段。预测期内，AMOLED面板制造对检测设备需求将远大于TFT-LCD面板制造。

基于以上假设，我们对公司2017~2019年预测期内主营产品的成长估计如下：

假设1：预计公司模组检测设备2017~ 2019年增速维持15%，毛利率维持在66.6%左右；

基于申万宏源面板全球数据库，我们认为公司模组段检测设备主要客户京东方、友达光电2017~2019年产能复合增速约为5%。考虑到公司在友达光电、三星、夏普等客户中的供应比例尚低，未来仍有渗透空间，以及新客户的扩展，我们预计2017~2019年公司模组检测设备收入增速为15%、15%和15%。考虑到公司模组检测设备的竞争已相对成熟，我们

假设2：预计基于AOI光学检测的检测系统设备2017~2019年增速为97%、80%和60%，毛利率为43%、43%和43%；

基于以上假设，我们认为公司预测期内主要动力来自于基于AOI光学检测的设备，应用于Module、Cell和Array段。我们认为，未来3年AOI模组段检测设备出货将以In Line Open Cell AMT为主。该设备出货的动力来自于模组自动化升级的需求，主要客户京东方、友达将在未来3年分阶段逐步采购该类设备替代原人工或半自动化设备，一般而言1条TFT-LCD产线需要该类设备约10余条。未来3年AOI Array/Cell段检测设备出货将以宏观检查机（Macro）和微观检查机（Micro）为主。该设备出货的动力40%来自于存量设备的更新升级，60%来自于新增市场和客户的需求，公司主要客户京东方、友达对Macro设备的需求旺盛。

假设3：预计包括自动化设备、面板检测设备、OLED检测设备在内的其他设备收入2017~2019年增速为124%、50%和30%，毛利率为44%、44%和44%；

基于以上的讨论，预测期内以及未来来源于AMOLED面板检测设备的需求将成为公司成长的主要动力。考虑到大陆AMOLED面板生产尚未成熟，大部分产能最早在2H18规模量产，因此预测期内AMOLED面板设备需求对公司收入和业绩不如其他产品。

3、首次覆盖，给予“中性”评级