王胜，申万宏源研究所副总经理、研究总监、策略首席分析师，同济大学技术经济及管理博士，曾获2016年《新财富》策略研究最佳分析师第三名，2016第一财经最佳分析师第二名。2015年《中国证券报》策略研究金牛分析师第一名。
本文为王胜在进门财经APP路演直播纪要。
熊市早已结束
根据我们之前提出的“牛熊市换手率对称假说”，A股熊市可能在2017年6月结束。目前来看，熊市已然结束。
尽管今年选股成功率并不高，但指数呈现缓慢上移姿态，结构性机会已经出现。整个市场成交额尤其是香港市场都在逐步上升。
再加上，现在的市场是由上交所、深交所、港交所，包括中国台湾，还有在美股上市的中概股组成，在这个市场中，如阿里巴巴、腾讯等股都涨的特别好，我们从整个大中华区的权益市场角度来看，熊市更是已经结束。
目前市场缓慢往上，并且波动性比较低。从下图整个波动率，全球基本都是在历史10%分位数以下的，不仅仅是A股。
“新时代”的创新战略如何体现？
十九大报告和十八大总体相似，区别在于多了一个主要矛盾变化，随之公平和效率位置发生了切换，公平摆到了效率之前，影响到整个报告的方方面面。
十八大报告中两个“加快”分别是经济和国防，十九大报告中一个“加快”主要是生态文明，经济已经没有加上“加快”二字，而生态是偏公平的，现在赋予“加快”二字，这就是风向的最大变化。
十九大提出的目标是分三步走，第一步就是三年奔小康。从现在到2020年，是全面建成小康社会决胜期，是完成建设小康社会指标最紧张的两年。达到什么量化指标，才算是实现小康社会呢？
一是GDP，现在实现小康社会总量，只要6.4%GDP增速就可以达到了，但这显然不是领导最强调的。二是民生相关指标。三是与创新、IT技术相关的指标。还有一些环保指标。所以创新、民生和环保都是我们需要关注的。
创新、安全、环保、三农和思想等领域在19大报告中出现频率相对较多，供给侧、创新和环保、三农将是经济建设领域长期重要内容，安全和思想领域仍是长期工作重点。而在所有的方向当中，我们最重视的是创新，创新在19大报告中出现次数达59次。
如果创新是19大报告的重中之重，那会如何反映到股市上呢？
一是，补先进制造业短板
央行行长周小川在十九大之前接受采访提到明年工作重心，把补短板放在了去杠杆之前，由此我们猜想，明年先进制造可能是补短板中重要的一块。
我们的报告中认为的制造业不是传统的制造业，而是有引领性技术、颠覆性技术的新科技。从需求侧来看，三季报最新数据显示，在建工程同比增收已经开始缓慢上移，资本开支同比增速也是不断提升，上市公司资本支出继续回暖。这说明，2018年制造业订单不会差。从成本端来看，上游成本涨价，整个制造业上市公司毛利率环比下降，但三费率的规模效应下降抵消了毛利率下行的负面影响，机械和电气设备ROE环比提升。
而如何寻找制造业龙头？工信部主导的《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》里就有我们要找的龙头。制造业单项冠军入选门槛高，公司必须在该细分市场全球市占率达到前三，从事相关领域业务10年以上。而从中，我们筛选出了一批估值不贵，基本面良好的标的。当然，还有很多思路，比如进口替代、走出去的“中国名片”、中国制造2025方向、事件驱动自下而上筛选等。
二是，创业板1641=上证2638
大家都知道360借壳，很多人都在讨论借壳本身到底合不合规，但没有注意到这件事的标志性意义。这样的借壳方案在历史上是很难通过的，但这次能马上在十九大之后公布出来，在这周末证监会答记者问中提到，“为贯彻落实党的“十九大”精神，更好的支持供给侧结构性改革和创新型国家建设，增强金融服务实体经济能力……我会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组”。尽管还是要严格审批，但是要支持并购重组。
这个政策性意义市场并不够重视，所以我们提了一个很大胆的假说，创业板1641就是上证的2638。
也就是说创业板1641的低点，与上证的2638有如下几个相似之处：第一，在悲观绝望之下产生的低点不太会被轻易跌穿；第二，低点出现之后，逐级缓慢地上移；第三，最初的第一年内，选股成功率并不高，但又不妨碍指数逐级缓慢上移。我们看到上证指数在出现2638低点之后，整个2016年上半年只有两个方向涨得好，一个叫芯片，一个叫新能源汽车；到了下半年，只有一个板块涨得好，叫做高分红或者叫举牌。到了今年3月以前，军工股冲了一波又跌回，真正持续到3月底的就是茅台，3月以后消费全面扩张，二季度开始成为消费的天下，一直到6月份后，A股的赚钱效应才全面扩散，市场才感受到牛市的状态。
因此，上证指数在2016年1月初至2月末见底后，整整经历了超过1年的时间才进入到赚钱效应的全面扩散。那么创业板的1641也很类似，它的低点比上证低点整整晚了一年多才见到，发生在今年的5月底，所以我们说熊市在2017年6月前结束，而我们预计将在2018年的7月到8月期间迎来创业板（或其类似资产）的赚钱效应扩散期，但这并不妨碍在今年的5月之后创业板的结构性赚钱效应、成长股赚钱效应逐渐越来越突出的状态越来越突出。
决定风格的因素有？
相对业绩的增速差决定了风格，我们在《基本面的趋势投资》中已经予以阐述，至于反映经济增长预期的期限利差之类本质上都是在寻找周期成长的业绩增速差的变形指标。历史上，基本上沪深300和创业板的业绩增速差预示了两者之间的相对收益谁表现更好。今年非常典型，正如我们前面提到的，三季报全体上市公司扣除金融石油化后为37.7%的业绩增长速度，而创业板增速（剔除一年之内并购以及乐视、温氏股份）仅为20%多，显然周期的增速更高。但2018年如果PPI回落，全体上市公司扣除金融石油化后的增速可能就会回到15%甚至以下，如果这时候如果创业板增速能够维持15%及以上，加上未来外延式并购的回升，明年创业板中一定有一批公司的业绩增速是超越主板的。这就促使市场去其中寻找弹性。这是业绩角度的逻辑支撑。
此外，我们来考虑创业板一种最悲观的情景假设：创业板最怕出现的问题是商誉减值，为了完成业绩承诺以避免现金补偿或者商誉减值，上市公司将近两年的内生增长速度补贴给过去三年，相当于会计处理导致业绩提前透支，这就会导致一旦业绩承诺期过去，就会马上出现业绩大幅下滑，甚至断崖式下滑。
通过表格可以看到，在上述最悲观的情景假设下，2018年底外生利润总额基本可以见底。而剔除相关并购后的内生增速大概在10%-13%之间，考虑到外生+内生增速在明年可能见底，商誉减值的预计数值规模较小（商誉减值实际上由上市公司自己和会计师事务所决定，并没有一个绝对量化的减值条件），我们认为，2018年下半年创业板增速将逐渐企稳，业绩优势也会因此具备结构性的体现。
配置情况
公募基金在最近几个季度倾向于不断增配低估值，减配高估值。我们认为这样的情绪在四季度仍将延续。不过，到2018年上半年会逐渐淡化。这就是一个循环往复的过程。
外资的配置变化如何？
大家看下图，这是QFII持有的TTM PE在30倍到50倍之间的公司数量，部分因为重仓股票的上涨造成，更多可能是QFII正在逆向逐步买入一些成长股票。
最近有一只基金叫奥本海默基金，它当初在底部买了很多的茅台股票，但近期在三季报进行了减持。我们一直强调说茅台是这轮牛市的主线，是整个价值成长牛市的代表性股票。而之所以被减持的一个很重要的原因在于，它的PB已经达到9倍以上，这对外资来说，长期均衡ROE在30%左右，长期投资获得9倍PB是期望范围内的，但当你超过9倍以上，就无法确定股价是否能够持续上涨，因此就会逐渐开始减持一部分，因此奥本海默减持了一部分的茅台，这是一种战术再平衡的思维。
对金融、消费、周期等几个大板块怎么看？
2018年坚定看好金融的银行和保险，决定了指数稳重略有上行的过程。而保险国际会计准则9号文件下更加偏好低波动高分红的资产，所以最后银行会成为稀缺资产。保险是少有的存量经济下少有的收入高增长行业。
对于券商股保持相对谨慎，因为金融去杠杆下，ROE很难大幅提升，这和2012年的情况是相反的。
消费不会暴跌，但会进入一个状态就是茅台横盘2个季度，以及商贸零售、医药为代表的消费补涨行情。
周期的盈利波动性会下降，整体估值中枢有所上移，如果择时能力普通，参与价值可能不大。
风险
指向利率，去杠杆的压力比较大。我们反复强调不要存在侥幸的幻想。以后可能还会打破刚兑。这都是大方向，资金会保持紧平衡状态，这点毫无疑问。这其中最担心出现的是信用风险，无法借新还旧的情况下，信用风险可能最终体现为阶段性的利率脉冲向上。
特朗普税改，这是我们2016年9月就提出的观点，利率会上行；今年3月我们提出特朗普交易被证伪，美元要下行；以及不久前我们又提示四季度美元上行的趋势，都陆续被验证。因为特朗普的支持率和美元是同向波动的。只要税改顺利落地，结构性的投资机会就会出现，比如先进制造业中的高铁肯定是受益的。由此我们说特朗普访华会带来什么影响，中国中车，前阵子去美国建厂，同时拿到了来自波士顿的订单，尽管金额不是很大，那我们提出一个值得思考的问题，对于中国中车作为一个国企企业，这样的行为仅仅是商业行为吗？但是，特朗普做成一些事情，既是结构性机会，也可能酝酿着结构性风险，因为其支持率回升，意味着美元回升，意味着利率上行压力加大。
同时如果欧洲持续出现地缘政治风险，美元还将不断走强，这对我们来说也是坏消息。这是风险。
当前看，公募基金的整体仓位达到了历史高位，这也是四季度将发生回撤的原因。另外，保险公司在IFRS 9的推行下，会在年底实现一部分利润，具体细节这里不讨论。
如果你是做蓝筹股的基金经理，今年显然对你来说个牛市，但从指数上看，今年又是个平头震荡之市，如果你做高风险偏好的成长股，今年显然又是个熊市。
从全球视角看，消费是全球龙头股票上涨的缩影。而中国龙头中最受外资重视的也是消费龙头。消费股票是符合外资青睐的价值成长的重要方向，例如茅台，业绩不断超预期。同时它也是牛市的主线，预示着新的增量资金的进入，所以消费是整个市场的龙头。我们认为当前位置暂时不至于崩盘，但会进入两个季度的横盘修整。成长股到明年会缓慢回升。
宏观债券在准备，我们这边的债券初步预测的数据是，明年1月到5月的CPI分别是：1.8、2.9、2.66、2.5、2.4，6月及以后基本在2以上但是2.5以下，所以，明年上半年的CPI数据可能高位，尤其是2月和3月，稍有不慎，投资者线性外推的思维就会陷入担忧，这也会成为股市指数大幅上行的一个约束。但储备粮食的供给侧改革仍在继续，从粮价角度不需要对CPI的上行过度担忧，关键还是油价以及非食品价格因素。
从非食品的价格上涨角度，今年是大幅超预期的，这和PPI中的工业产成品挂钩，明年如果PPI总体可控，那么非食品的风险也不大；这其中最大的变数其实是油价，如果油价明年大幅上涨，传导到CPI，这将带来通胀的超预期。这对股市显然不是什么好消息。
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