专栏名称: 沧海一土狗
一名固定收益投资经理关于投资和研究的碎碎念
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关于央行的临时正回购和逆回购以及货币政策的转型

沧海一土狗  · 公众号  ·  · 2024-07-08 09:54

正文

文/沧海一土狗
ps:2600字


引子



2024年7月8日一早,央行发布公告,表示将开展 临时正回购或者临时逆回购操作
其中,操作的时间为工作日的16:00-16:20,期限为隔夜,锚定的利率为7天OMO利率, 在这个基础上减点20bp(正)和加点50bp(逆)
显而易见,这个机制的作用在于:
1、在资金松的时候,靠正回购,使得R007不至于过度向下偏离7天OMO利率;
2、在资金紧的时候,靠逆回购,使得R007不至于过度向上偏离7天OMO利率;
这个机制使得 政策利率 :7天OMO利率,有更为强大的影响力,成为真实的政策利率。
这个机制标志着央行的货币政策改革更进一步,进一步 从数量型货币政策向价格型货币政策转,跟国际接轨
但是,很多投资者的思维模式依然在【数量型货币政策】时代,脑子里天天想的是“降准、降息、mlf超量投放”,事实上,这是一些老掉牙的东西了。
这篇文章我们将带领大家回顾一下央行怎么改的,从而,帮大家更好地理解临时正回购和临时逆回购。



松弛短端的数量约束



最开始的改革发生在短端,以前央行的货币政策是 结构性流动性短缺的货币政策体系。

这个政策体系的特征是: 1、超额准备金是紧约束;2、央行的基础货币供给很重要
因此,货币政策研究的重点就是关注【基础货币投放】,投放有三大类: 1、降准;2、MLF净投放;3、OMO净投放。

很多投资者的直觉都是这套体系训练出来的,各种各样的经验都来自于这个体系。

后来 央行为了 【畅通利率的传导机制】 ,把这套体系废掉了,货币政策的根基 从结构性流动紧缺转为结构性流动性充裕
如上图所示,央行总是 提前、超量 提供基础货币,基础货币不再是紧约束,成为了松弛约束。
因此,降准和利率下行的关联性差了很多,本来就不缺基础货币,你多放一些,意义也不大。



新的约束——负债质量约束



央行改革的目的是 传导 ,“破”掉的约束跟传导的关联性不强, 新“立”的约束需要跟传导的关联性很强
那么,该怎么确立新的【约束】呢?我们可以借助税收上的改革来诱导直觉,一类是针对物品征税,土地税、人头税等等,这是很古老的税种, 一类是针对行为征税,譬如,增值税 。前者对行为的影响很迂回,后者对行为的影响十分直接。

直接影响行为,才能影响传导。

最终央行找到了一个约束,那就是, 商业银行的负债质量 ,我们可以简单粗暴地把它认定为 短端负债的加权平均期限
当设立好新的约束指标之后,央行就可以让它替代旧的约束,如上图所示,新的体系表现为以下几个特征:
1、随着经济发展,存款数量不断膨胀;
2、基础货币的数量也随着存款数量的膨胀而膨胀,但是,它始终是松弛约束;
3、负债质量成为紧约束;
这个约束切换告诉我们,只要找到新的紧约束,旧的约束会很轻易地被松弛掉。
正是因为这个原因,我才反复强调, 不要滥用经验主义 。有些经验规律来自于a为紧约束的体系,踏入b为紧约束的体系就失效了。



新的体系如何工作?



在新的体系中,商业银行需要努力提高其负债质量,其中,有一个十分讨巧的办法,那就是 和非银机构做资产负债置换
如上图所示,银行一面对非银发行存单,获得期限更长的负债;另一面出R007给非银,向他们提供资金支持。整个交换行为的本质在于, 银行支付息差,非银协助银行提高负债质量
央行如何构建传导呢?央行通过调剂这个交换行为来构建传导,具体方式有两个:
1、价格类,规定大行融出的下限,譬如,不得低于7天OMO利率;
2、禁止类,限制大行融出的规模,触及上限就不准出了,当然也可以定一个行业上限;
做资金的朋友体会会特别深,自从央行进行MPA改革之后,有两件事特别重要:
1、大行出钱不出钱;
2、大行以什么样的价格出钱;
那么,为什么这两个东西比“降准降息”还重要呢??因为紧约束是银行的负债质量。
到这一步央行就已经把短端的改革做了个七七八八了。



进一步加强掌控力



潘功胜行长在陆家嘴论坛上强调:
近年来我们持续推进利率市场化改革,已基本建立利率形成、调控和传导机制。从央行政策利率到市场基准利率,再到各种金融市场利率,总体上能够比较顺畅地传导。 未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率,目前看,7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能 。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,逐步理顺由短及长的传导关系。
之前,央行可以靠隐形的机制来维护市场利率对7天OMO利率的跟随:
1、大行的融出价格;
2、大行的融出量;
现在,它还可以靠显性的机制来维护这一点:
1、临时正回购;
2、临时逆回购;
总来说,央行对短端的掌控力更强了,事实上,央行+一级交易商已经完全做到 和美国同行接轨了



长端的改革



事实上,长端的改革也在进行中。
数量型货币政策的本质是 歧视性信贷政策 ,有些行业被压制,譬如,之前的产能过剩行业和地产行业;有些行业被支持,譬如,各种制造业。
对称的,价格型货币政策的本质是 非歧视性信贷政策






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