杰瑞股份 | 点评：看好行业回暖，全球油气设备龙头价值将重估

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2020年全球油气资本开支同比下滑19%，疫情结束需求恢复后将会导致供需紧张，我们判断油价将修复，中期稳定在成本中枢以上（50美元/桶左右），油价的断崖式下跌短期内不会再出现，这也将驱动2021年海外油气巨头资本开支筑底回升。与此同时，国内油气对外依存度逐年攀升，油价复苏背景下，国内保供政策强支撑逻辑仍然有效，三桶油盈利水平将恢复安全边际，有较强动力加大勘探开采资本支出。近期受新冠疫苗交付+OPEC减产协议延长利好，国际油价逐步回温至50美元/桶以上，带动北美压裂作业温和回暖，根据BAKER HUGHES INCORPORATED统计，全美活跃钻机数由7月底的251台已回升至12月中旬的346台。

复盘公司历史业绩，本轮周期公司业绩受油价下行影响趋弱。上一轮周期下行为2014年中至2015年底，国际油价由110美元/桶左右下跌至低点28.4美元/桶，叠加国内反腐因素，国内外油气公司资本开支大幅下行，致使2015年公司营业收入同比-36.6%，归母净利润同比-88%。本轮周期始于2018年，2020年受疫情影响油价由60美元/桶以上下滑至低点19.6美元/桶，但2020Q1-Q3公司实现收入同比+28%，归母净利润同比+23%，合同负债仍实现同比+10.5%；2020H1公司新增订单46.6亿元，同比+27.4%，其中钻完井设备订单增幅超过70%。

我们认为本轮周期弱化的原因主要有：1）周期驱动因素不同：上一轮周期主要由国际油价驱动，本轮周期主要由国内能源保供政策驱动，三桶油资本开支逆势上扬；2）国内能源保供将持续支撑景气度：国内原油产量距离2亿吨红线仍有差距，油价在40-50美元/桶时三桶油仍可维持盈利，国内保供政策将继续为勘探开采景气形成强支撑；3）页岩油气开采仍在发展初期，成长空间广：公司主营压裂设备目前更多地用于页岩油气开采，目前页岩气开发已迈过盈亏平衡点，具有一定经济性，未来降本增效仍将持续，将拉长页岩气产业链景气周期。页岩油开采仍处发展初期，常规石油增产乏力背景下，页岩油将成为重要补充，其开采提速与油价波动关联度较低。

公司通过自主研发，逐步拓展涡轮、电驱压裂设备等高端产品。公司2019年4月发布的全球首个电驱压裂成套设备，与2019年11月全球单机功率最大的涡轮压裂设备批量销售，展现出公司在新型压裂设备方面已处于全球领先地位。同时，公司是国内少数能自主研发大功率柱塞泵、高压管汇和控制系统的公司，电机在国内定制采购，从而实现了电驱压裂设备零部件的完全国产化，使得新产品毛利率水平显著高于传统压裂设备。

2019年11月，公司在美国获取首套自主研发的双燃料系统涡轮压裂设备订单；电驱压裂设备也已在北美市场进行试用，实现了产品和市场的双重高端化，产品已具备全球竞争力。北美市场空间更广，且降本需求大：1）据Spears统计，2018 年末北美在用压裂设备总功率达2478万水马力，为国内的15倍以上，存在大量更新需求。按照设备寿命10年估算，2020-2022年北美压裂设备年均更新需求量超250万水马力，年均市场空间超50亿元；2）北美页岩油气市场行业洗牌后存活下来的公司将更注重降本增效，驱动电驱、涡轮等新型设备加速迭代。公司大功率电驱和涡轮压力设备技术领先、性价比高，特点高度切合北美市场需求，伴随新型压裂设备渗透率提升，有望抢占北美市场份额。对标哈里伯顿、GE等海外竞争对手，公司目前收入体量较小，我们看好公司在北美市场的业绩释放潜力。

我们预计公司2020-2022年归母净利润为17.5/20.3/27.8亿元，当前股价对应PE为24倍、20倍、15倍，目前估值较低，行业迎来拐点叠加公司受油价波动影响弱化，有望迎接戴维斯双击。给予2021年目标估值30倍PE，对应市值609亿，目标价为63.6元，维持“买入”评级。

油价走势不及预期、中美贸易战对原油市场影响、国内三桶油资本开支力度不及预期。

图1： 2020年全球石油行业资本支出同比-19%

图2： 随着油价复苏，北美活跃钻机数出现反转

杰瑞股份三大财务预测表