【旋极信息】嵌入式为核心，军民领域双轮驱动快速发展【东吴军工陈显帆】

投资评级：买入（首次）

投资要点

 1   公司以嵌入式为核心，军民领域双轮驱动快速发展

    旋极信息成立于1997年，前期从事国防军工领域的嵌入式系统业务，目前主要贡献业绩的三大业务板块都处于快速发展阶段：

   ▷智慧防务业务：公司在嵌入式系统测试和元器件检测方面具有多年积累，自2016年起布局武器装备健康管理和无线宽带通信业务。中国产业信息网预测，2025年中国国防装备信息化开支将增长至2513亿元。我们认为，在武器装备信息化发展以及军民融合的大趋势下，公司智慧防务业务的增长点，一方面在于嵌入式系统检测和元器件检测业务的持续快速增长，另一方面根据目前装备健康管理体系产品和无线宽带通信产品业务的推进情况，预计这两项业务也将步入放量带来增量业绩，因此我们预计公司智慧防务业务能够在2018年实现跨越式增长，并且后续也将保持较快的增速。

    ▷信息安全业务：公司2015年抓住了“营改增”的机遇，实现税控业务的跨越式增长，成为国内税控领域第二大供应商，同时将业务向税务大数据服务方向延伸。随着我国“营改增”进入平稳阶段，传统的销售税控盘和收取服务费所带来业绩增速也将放缓，而基于税控盘大数据的服务所带来的附加值将逐渐凸显，根据智研数据中心统计资料显示，我国的税务信息化2013年市场规模已达到400亿元。我们认为，由于公司已经通过税控盘产品积累了大量用户，因此在推广相关大数据服务时具有极大的优势，能够受益于税务信息化的巨大市场，预计从2018年起，公司税务信息化服务的增长将带动信息安全业务重回快速增长轨道。

    ▷智慧城市业务：公司2016年收购泰豪智能进入智慧城市领域，我们认为公司在智慧城市领域主要的优势在于，同时具备工程设计实施以及提供信息化系统和数据服务的能力——子公司泰豪智能拥有多年设计和实施方案的经验和客户优势，同时公司本身在嵌入式系统、大数据应用方面具有优势。根据前瞻产业研究院的预测，到2022年，我国智慧城市市场规模将达32402亿元。我们认为公司凭借竞争优势能够受益于智慧城市的巨大市场需求，实现智慧城市业务持续快速增长。

 2   两期股权激励助力业绩快速增长

    公司共实施过两期限制性股权激励，第一期为2014年实施，第二期为2017年6月向核心骨干人员共402人授予2286万股限制性股票，锁定1年后分4年解锁，解锁条件为2017-2020年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润增长率分别不低于35%、70%、120%、185%。我们认为公司业务目前正处于高速发展期，同时股权激励到位，预计能够保持业绩的快速增长。

盈利预测与投资建议

    我们预测公司2018-2020年归母净利润为7.26亿元、9.46亿元、11.88亿元，EPS为0.62元、0.81元、1.01元，对应PE为27倍、21倍、16倍。根据可比公司平均估值水平，我们给予公司2018年38倍PE，对应股价为23.56元，给予“买入”评级。

风险提示

    军工产品放量节奏不及预期；智慧城市领域竞争日趋激烈。

目录

正文

 1   公司简介：嵌入式领域领先企业

    北京旋极信息技术股份有限公司（以下简称“公司”或“旋极信息”）由公司实际控制人陈江涛先生于1997年建立，2008年公司整体变更为股份有限公司，2012年公司在创业板上市。公司成立前期从事嵌入式系统业务，致力于提供面向国防军工的嵌入式系统测试产品及技术服务、嵌入式信息安全产品和嵌入式行业智能移动终端产品。近年来，公司依托自己在军工领域积累的技术优势，将业务进一步拓展到民用领域，2012年公司参与税务营改增，目前已成为国内主流税务信息化产品和服务提供商之一。为了进一步推进公司在民用嵌入式领域的服务能力，2012年公司收购了从事石油、天然气领域嵌入式系统业务的中软金卡100%股权；2015年公司收购了面向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选及可靠性保证相关服务的高新技术企业西安西谷100%股权，加强测试领域优势；2016年公司收购国内智慧城市设计、实施和运营的领先企业泰豪智能100%股权，切入智慧城市领域。公司目前实际控制人为公司董事长陈江涛先生。

图表 1 ：公司股权结构

    2017年公司实现营业收入32.97亿元，同比增长50.64%，实现归母净利润3.89亿元，同比增长3.18%。营业收入中智慧城市业务实现收入18.42亿元，同比增长224.02%；智慧防务业务实现收入4.24亿元，同比增长4.14%；信息安全业务实现收入10.30亿元，同比减少15.03%。智慧城市业务的大幅增长主要源自公司于2016年10月完成对北京泰豪智能工程有限公司的收购，业务整合顺利，2017 年比上年同期新增智慧城市顶层设计、实施和运营业务收入。

图表 2 ：2015-2017上市公司收入利润情况（亿元）

图表 3：2017年公司分行业收入构成 （亿元）

    公司凭借国内领先的嵌入式系统测试技术，深耕嵌入式测试领域，同时业务涵盖税务信息化、智慧城市等，随着武器装备和民用各领域信息化的发展和大数据的普及，我们认为公司业务具有良好的发展前景。

 2   嵌入式为核心，军民领域共同发展

    嵌入式系统是指以应用为中心，以计算机技术为基础，并且软硬件可裁剪，适用于应用环境中，对功能、实时性、可靠性、成本、体积、功耗有严格要求的专用计算机系统。它一般由嵌入式微处理器（类似于 CPU）、 外围硬件设备、嵌入式软件等三个部分组成，用于实现对其他设备的控制、监视或管理等功能。嵌入式系统一方面可作为产品独立存在，如手机、 PDA、USBKEY 等，另一方面可安装至传统的机械设备中（如汽车、冰箱、洗衣机等），使这些机械设备具备智能化功能，并形成一个嵌入式产品。

    公司所提供的产品和服务中，嵌入式技术是其中的核心。公司基于在嵌入式行业的深厚积累，发展出了三类相互关联的主营业务：嵌入式系统测试业务、嵌入式信息安全业务、嵌入式工业智能移动终端业务。

图表 4 ：公司以嵌入式技术为核心发展出的三类业务

    从下游应用领域来看，公司早期客户以军工类为主，2000年起公司逐渐与航天科技集团、总装备部（现装备发展部）、中船重工集团、中航工业集团等建立了合作关系，提供嵌入式系统开发工具、开发方案、测试工具、测试方案以及系统级测试平台；2006年起公司进入民用领域，税控盘产品通过国家税务总局的符合性验证，被国家税务总局指定为税控盘产品供应商，USBKEY 产品通过 CFCA（中国金融认证中心）的认证并通过国家密码管理局的测试并获得商用密码产品型号证书，并在农行USBKEY 项目中标；近年来公司通过收购西安西谷、泰豪智能等公司，进一步在军民用嵌入式领域拓展业务，目前公司业绩主要来源于三大业务板块：

   ▷智慧防务业务：面向国防军工的嵌入式系统测试产品及服务，电子元器件测试、筛选及可靠性保证服务，装备健康管理产品体系，末端无线宽带通信产品；

   ▷信息安全业务：面向税务和金融等行业的信息安全产品和服务；

   ▷智慧城市业务：新型智慧城市建设的顶层设计、实施以及配套的智能设备与信息服务平台；

    我们认为，公司以嵌入式技术为核心，各业务板块之间协同性强，并且都具有良好的成长性。

2.1智慧防务——嵌入式测试为基础，围绕国防信息化深入布局

    公司智慧防务业务板块包括4部分：嵌入式系统测试业务、电子元器件测试业务、装备健康管理体系产品和无线宽带通信产品。

    嵌入式系统测试业务方面，公司1997年成立之初的业务即为代理欧美嵌入式系统开发工具类产品，为国内大量的军工领域客户提供嵌入式软件和硬件开发工具，自1998年起，公司将先进的嵌入式系统测试技术和航电总线技术相结合，抓住国防军工领域测试系统国产化要求而产生的对嵌入式系统测试产品需求不断扩大的机遇，不断拓展在国防军工行业的市场份额。公司产品和服务包括嵌入式系统综合测试产品、嵌入式系故障注入产品、嵌入式系统测试技术服务等，客户主要为各军工集团下属单位。

图表 5 ：公司应用于国防军工领域的产品和服务

    2017年，公司的嵌入式系统测试业务取得了显著进展：发布了拥有完全自主知识产权的便携式综合测试平台（CoreLink），该产品集成了多项嵌入式系统测试和总线测试领域的尖端技术，引领了装备测试与装备保障领域中测试设备高集成度、小型化、便携化的新趋势，将更好的服务航空、航天、船舶、电子、兵器等用户；研发的陆军某型号作战试验鉴定项目通过验收，为切入装备作战试验鉴定、效能评估及在役考核领域打下坚实基础；为中国商用飞机有限责任公司提供的基于“MARS”系统搭建的电气试验厂房互联系统，助力大飞机C919成功首飞。

图表 6 ：MARS在C919联合调试厂房的应用

    十九大报告提出的军队建设目标是“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。我们认为，随着国防信息化建设的推进，武器装备的信息化程度快速提升，对嵌入式系统的需求将随之增加，从而也将带动嵌入式系统测试及服务需求的增加，公司作为嵌入式系统检测领域的领先企业，将受益于市场需求的持续提升。

    电子元器件测试业务方面，公司于2015年收购了西安西谷100%股权，西安西谷成立于2000年，是国内专业从事军用电子元器件可靠性保证的独立第三方检测机构，主营业务为向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选及元器件可靠性保证相关服务，客户包括各军工集团、高校等。

图表 7：西安西谷的下游客户主要为各军工集团、高校

    2013年以来，西安西谷的业绩持续增长，2017年西安西谷实现营业收入1.78亿元，同比增长30.88%，净利润0.92亿元，同比增长21.05%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.91亿元，超过业绩承诺0.89亿元。

图表 8：2013年以来西安西谷业绩持续增长

    通过收购西安西谷，公司的军工业务在原有的嵌入式产品和服务的基础上，新增了电子元器件测试、筛选及可靠性保证相关服务业务，同时可以整合西安西谷的客户资源，实现双方在军工行业的客户资源共享，亦可共同开发互补领域，为客户提供更为丰富的产品和服务及整体解决方案，增强客户粘性。

    我们认为，随着武器装备向信息化方向发展，现代各类武器装备中包含的通信、雷达、计算机等电子设备越来越多，直接带动对电子元器件的需求，从而带动对电子元器件检测服务的需求，西安西谷的业务成长性好，未来将继续为公司贡献业绩。

    装备健康管理体系产品和无线宽带通信产品是公司2016年布局的业务，2016年公司以自主知识产权的时空信息技术、可测试性技术、嵌入式信息安全技术、PHM技术等为核心，建设装备全生命周期的健康管理产品体系的技术平台和产品平台，能够针对车载、机载、舰载、大型复杂设备的不同型号装备，快速提供系列装备健康管理产品，基于装备健康管理产品的使用来构建包含时空信息的健康管理大数据服务平台，提供装备健康管理服务；同年，公司推出WaterKD无线宽带通信多媒体指挥系统，该系统基于时空编码技术、4G TDD-LTE技术和末端自组网技术，在大容量数据传输的基础上，重点解决行业区域性通信和宽带保障问题，提高了现场态势感知和决策的可靠性、准确性。

    2017年，公司继续积极布局新一代装备健康管理产品体系研制及服务平台建设工作，加大投入，同时大力推广WaterKD无线宽带通信多媒体指挥系统，该产品全程参与了多个重大任务的视频传输保障，得到客户的充分肯定。另外，公司积极布局特种通信设备的研发和生产，形成了包括移动小型基站、交换、接入、终端的全套自主可控的宽带自组网通信体系产品系列，力争在末端和特种通信领域争取更多的市场份额。

图表 9 ：公司的WaterKD无线宽带通信产品参加2017北京国际军民融合装备展览会

    整体上看，公司智慧防务的4项细分业务都是围绕国防信息化领域提供产品和服务，其中嵌入式系统检测和元器件检测是公司较为成熟的业务，已深耕多年与下游军供客户建立了长期稳定的合作关系，而装备健康管理体系产品和无线宽带通信产品是公司在原有的检测业务优势基础上的新业务布局。

    根据中国产业信息网的数据，2016年我国国防装备信息化开支约1013亿元，同比增长15.38%，同时中国产业信息网预测，2025年中国国防装备信息化开支将增长至2513亿元，年复合增长率11.6%，占2025年国防装备费用（6284亿元）比例达到40%。我们认为，在武器装备信息化发展以及军民融合的大趋势下，公司智慧防务业务的增长点，一方面在于嵌入式系统检测和元器件检测业务的持续快速增长，另一方面根据目前装备健康管理体系产品和无线宽带通信产品业务的推进情况，预计这两项业务也将步入放量带来增量业绩，因此我们预计公司智慧防务业务能够在2018年实现跨越式增长，并且后续也将保持较快的增速。

图表 10：中国产业信息网预测国防装备信息化投入持续增长（亿元）

2.2信息安全——由税控盘销售向大数据服务延伸

    目前公司的信息安全业务主要是税务信息化相关业务，公司在税务信息化领域深耕多年，2006年公司研发的税控盘产品被国家税务总局指定为税控盘产品供应商，至2012年公司上市时，税控盘产品已经成功应用在全国公路、内河货运发票系统、机动车销售发票系统以及吉林省全省的一机多票项目中；2012年公司增资控股了从事税控业务的北京百旺金赋科技有限公司；2014年公司控股子公司旋极百旺与河南百望九赋成立百望金赋，进一步加强税务信息化领域布局。目前公司是国内主要的税务信息化产品和服务提供商之一，在夯实税控“产品+基础服务+增值服务”运营模式的基础上，还积极拓展电子发票、企业金融服务等相关业务。

    从收入和增速情况来看，公司的嵌入式信息安全产品业务（主要是税务信息化业务）在2015年实现了爆发式增长，实现收入6.36亿元，同比增长357.74%，2016年税务信息化业务继续保持了高增速，实现收入12.13亿元，较2014年嵌入式信息安全产品业务同比增长90.52%。收入高速增长的原因在于，2014 年底，国税总局发布《关于推行增值税发票系统升级版有关问题的公告》，根据公告要求，自 2015 年 1 月 1 日起，新认定的增值税一般纳税人和新办的小规模纳税人应使用增值税发票系统升级版，企业在使用专用设备时自愿选择使用税控盘或金税盘产品，公司抓住了“营改增”及“互通互联”的机会，税控盘业务在2015年爆发式增长，2016年，“营改增”试点扩大至建筑业、房地产业、金融业、生活服务业范围，公司继续扩大营业网点及强化网点运营能力、提升服务，使税务信息化收入继续大幅增长。2017年，随着国家“营改增”项目进入平稳运行阶段，同时根据国家发改委相关政策，自2017 年8 月1 日起，下调了税控产品销售价格及服务费收取价格，因此公司收入有所回落。

图表 11：2009-2017公司信息安全业务（主要为税务信息化业务） 收入和增速（亿元） 

    目前我国的税控产品有两大体系，航天科工体系和总参体系，前者中航天信息一家独大，后者中旋极信息为最主要的参与者，市场份额最大。目前旋极信息的税务信息化业务不仅包括税控盘销售及收取后续服务费，还布局了电子发票领域、闪电开票项目、拓展增值服务领域，开发智能POS专用多功能终端、基于大数据的税务自动稽查平台、基于税务大数据的企业税务自查平台产品。根据百望金赋官网，公司建设“互联网+智慧国税”现代税收管理新格局，从纳税服务、综合管理、风险分析等6个方面构建基于“互联网+”的新型征纳关系。

图表 12 ：公司构建基于“互联网+”的新型征纳关系

    整体上看，公司是抓住了“营改增”的机遇，实现税控业务的跨越式增长，成为国内税控领域第二大供应商，同时将业务向税务大数据服务方向延伸。我们认为，随着“营改增”进入平稳阶段，传统的销售税控盘和收取服务费所带来业绩增速也将放缓，而基于税控盘大数据的服务所带来的附加值将逐渐凸显，根据智研数据中心统计资料显示，我国的税务信息化2013年市场规模已达到400亿元。我们认为，由于公司已经通过税控盘产品积累了大量用户，因此在推广相关大数据服务时具有极大的优势，能够受益于税务信息化的巨大市场，预计从2018年起，公司税务信息化服务业务将带动信息安全业务重回快速增长轨道。

2.3智慧城市——万亿市场处于起步阶段，公司业务顺利推进

    公司于2016年通过收购泰豪智能正式切入智慧城市业务。泰豪智能主营业务是为智慧城市建设提供技术咨询、顶层设计、工程实施及运维服务整体系统解决方案，运用大数据、物联网等新一代信息技术结合自身强大的集成能力，针对智慧城市不同领域（智慧园区/建筑、智慧能源、智慧交通、智慧水务及智慧城市顶层设计等）的客户关于各自领域的信息化、智能化及节能化等要求开展技术咨询、规划设计、工程实施、运营服务等业务。

图表 13 ：泰豪智能的主营业务

    近年来泰豪智能的业绩持续增长，根据业绩承诺2015年和2016年合计、2017年、2018年扣除非经常性损益（按照扣除前后孰低计算）后归属于母公司所有者的净利润分别为27,600万元、20,280万元、24,336万元，泰豪智能自被并购后，已中标10余个标杆项目，订单量大幅提升，2017年及之前的业绩承诺全部超额完成。

图表 14 ：泰豪智能业绩持续增长（亿元）

    根据年报，2017年公司智慧城市业务顺利开展。泰豪智能中标湖南湘潭PPP智慧城市建设项目完成合同签订，项目进展顺利；另外，公司全资子公司中软金卡完成多项加油系统新产品的研发。未来，公司将以物联网、云计算、大数据等新一代信息技术为依托，结合公司在智慧城市建设领域的丰富工程实践经验，实现对城市运行情况的全面感知，并通过大数据分析等技术手段挖掘数据在城市规划、建设和运营过程中的价值，打造新型智慧城市智能设备与信息服务平台系列产品。

图表 15 ：泰豪智能承接的湘潭市新型智慧城市建设PPP项目正式签约

    2017年12月，由国家信息中心主办的国家新型智慧城市创新发展论坛在北京举行，会上发布了《新型智慧城市发展报告2017》，报告显示我国新型智慧城市发展具有三个特点：一是整体势头良好；二是尚处于起步阶段；三是资源整合趋势逐步显现。发改委2018年3月发布的《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中提到：分级分类推进新型智慧城市建设，以新型智慧城市评价工作为抓手，引导各地区利用互联网、大数据、人工智能推进城市治理和公共服务智慧化，建设城市空间基础地理信息数据库，力争所有市县整合形成数字化城市管理平台。根据前瞻产业研究院的预测，到2022年，我国智慧城市市场规模将达32402亿元，市场结构中智能物流、智能建筑、智慧政务占比最大，分别为28.93%、24.36%、18.71%。

图表 16 ：2008-2022年我国智慧城市市场规模变化情况及预测(亿元) 

图表 17 ：智慧城市细分领域需求结构

    我们认为公司在智慧城市领域主要的优势在于，同时具备工程设计实施以及提供信息化系统和数据服务的能力，公司子公司泰豪智能是国内领先的智慧城市规划、建设、运营整体解决方案提供商，拥有多年智慧城市设计和实施方案的经验和客户优势，同时公司本身在嵌入式系统、大数据应用方面具有优势，因此公司在智慧城市领域同时具备工程设计实施以及提供信息化系统和数据服务的能力，具有非常大的竞争优势。因此我们认为，公司凭借竞争优势能够受益于智慧城市的市场需求，实现智慧城市业务持续快速增长。

 3  两期股权激励助力业绩快速增长

    公司共实施过两次限制性股权激励，第一次是2014年7月向公司高管、中层管理人员、核心业务、技术、管理骨干人员共计95人授予502.20万股限制性股票，占当时总股本的2.24%，授予价格8.615元/股。

图表 18：公司2014年股权激励授予情况

    首次授予的限制性股票自授予日起 12个月后分3年解锁，解锁比例为30%、30%、40%，解锁条件为2014-2016年的加权平均净资产收益率不低于7.5%、7.5%、8%，净利润不低于6362万元、9005万元、12097万元。目前公司首次股权激励所授予的股票已到期解锁。

图表 19 ：公司2014年股权激励解锁期和解锁条件

    公司的第二次股权激励是2017年6月实施了股权激励，向公司高管、中层管理人员及核心业务、技术、管理骨干人员共402人授予2286万股限制性股票，占当时总股本的1.99%，授予价格10.52元/股。

图表 20 ：公司2017年股权激励授予情况

    此次限制性股票锁定1年后分4年解锁，每年解锁比例为25%，解锁条件为以2016年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为基数，2017-2020年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润增长率分别不低于35%、70%、120%、185%。

    公司通过实施股权激励，一方面绑定了核心员工利益，激发其工作积极性，另一方面设置了明确的业绩增长目标。我们认为公司业务目前正处于高速发展期，同时股权激励到位，预计能够保持业绩的快速增长。

 4    盈利预测与投资建议

    我们对公司各项业务收入和毛利率假设如下：

    智慧防务方面，公司2017年及之前的收入主要来自于嵌入式系统检测和元器件检测，随着国防信息化建设持续推进，这部分业务预计将保持快速增长，同时公司的装备健康管理业务和无线宽带通信产品自2016年开始布局，预计将在2018年实现放量，从而带动智慧防务业务的大幅增长，预计智慧防务业务2018年收入达14-15亿元，2019、2020年增速30%；毛利率方面，假设2018-2020年与2017年保持平稳，为56.43%。

    信息安全方面，随着“营改增”进入平稳阶段，传统的销售税控盘和收取服务费所带来业绩增速也将放缓，而基于税控盘大数据的服务所带来的附加值将逐渐凸显，带动业绩增长，假设2018-2020年增速维持在20%；毛利率方面，随着公司业务向数据服务倾斜，预计毛利率能够逐渐提升，假设2018-2020年毛利率为71%、71.3%、71.5%。

    智慧城市方面，随着我国智慧城市建设推进，预计公司智慧城市业务将保持较快增长，随着大数据服务的增加毛利率也将逐渐提升，假设2018-2020年收入增速为18%、17%、16%，毛利率为22.9%、23%、23.10%。

图表 21 ：公司各项业务收入和毛利率假设

    我们预测公司2018-2020年归母净利润为7.26亿元、9.46亿元、11.88亿元，EPS为0.62元、0.81元、1.01元，对应PE为27倍、21倍、16倍。

    我们选取了航天信息、航新科技、中国长城、银江股份作为公司的可比公司，根据可比公司平均估值水平，我们给予公司2018年38倍PE，对应股价为23.56元，给予“买入”评级。

图表 22 ：可比公司及估值情况 

风险提示

    军工产品放量节奏不及预期。一般来说军工产品的研制周期较长，同时产品的放量还取决于下游客户的需求计划，若客户需求计划变动将对供应商的业绩造成影响；

    智慧城市领域竞争日趋激烈。随着智慧城市的兴起，该领域的市场参与者越来越多，竞争日趋激烈，公司未来是否能一直保持竞争优势，存在一定不确定性。

财务预测表

陈显帆  东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周佳莹 研究助理（航空装备、军用元器件、芯片）

四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。

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