枫叶VS博实乐VS睿见2018半年报大比拼！

“横向”看营收

注：三家上市公司半年的财务数据对比

轻资产扩张成效显著

看完三家公司的财报，不自觉流露一句：看枫叶教育的财报绝对是一种“享受”。不仅仅是业绩好，而且其轻资产模式扩张路线的收益已见成 效。去年11月，i-EDU 《枫叶新开14校，账面仍有16亿，看轻资产模式如何扩张？ 》 一文，也提到了其扩张路线，正好印证以上观点。

截至2018年2月28日，枫叶教育营收6.32亿元，同比增长30.7%；毛利2.95亿元，同比增长29.5%；毛利率轻微下降，主要原因是学校整体使用率略有下降所致。净利润2.4亿元，同比增长33.3%，三项关键指标很亮眼， 均实现了两位数的同比增长。

在营收构成比例中，学费仍然是大头，占比84.8%，共收入5.36亿元。其中，高中学费占4成，贡献2.64亿元，剩下分别为：小学、初中、幼儿园，以及外籍人员子女学校。

截至报告期内，枫叶教育的入读学生同比增长37.2%达28321名，也是因为学生入读人数整体增加，带动了学费总收入的增长。另外，财报中变化比较大的一项还有“递延收益”项目，今年公司的递延收益收入为5.69亿元，而去年这一数字为10亿元。

高营收、高SG&A

据博实乐的半年报数据显示，公司营收和净利润形成两大“极端”。半年营收7.88亿元，是三家里最高的，毛利率比去年（33.4%）略高，成本依然很高，净利润是三家公司里最低的，为1.03亿元，不到枫叶教育的一半水平。

另外， 公司SG&A （注：SG&A: Selling General and Administrative Expenses销售、管理及行政费用） 比2017年大幅增加， 增长58%，与营收、毛利出现不呈比例的增长，间接说明公司在营销或管理费用上投入了新增的大量成本。此前，博实乐相关负责人也曾公开表示，“报告期内公司SG&A增加，主要是由于IPO后公司的管理费用增加”。

在营收构成中，双语学校、补充教育的占比最高，分别为29.8%、25.8%，其余构成部分为国际学校和幼儿园。截至2月28日，学生总人数为35412人，新增11所学校，学校容量由去年的48091人增长到58671人。由于新开学校也使得整体利用率下降到60.4%。

净利润增幅明显，得益于税率降低

与以上两家公司相比，睿见教育的半年报要显得复杂的多。截至2018年2月28日，公司营收5.92亿元，同比增长18.8%；毛利为2.62亿元，同比增长13.4%，毛利率为44%，与2017年相比，小幅下降，但是，净利润却有3个点的提升。

看起来公司净利润提升明显，但却并不是因为主营业务带来的，主要受益于“其他收入”，即：第一、拿到政府1900多万的补助，与去年同期相比增长495%；第二、企业所得税减免了2500多万， 其实以上两项的收入均有一些不确定性。

具体在营收构成比例中，学费的占比为70.5%，这个占比与枫叶教育的区别比较大。在睿见教育的半年报中，比较亮眼的是招生人数增长，与去年同期相比，学生入读人数增长29.5%，由去年的31788人，直接增长为今年的41180人，增长了9300多人。

综合对比以上三家公司业绩来看，在营收方面，博实乐表现最突出，另外2家相差不大； 从毛利率增长来看， 枫叶教育表现最佳，博实乐次之，睿见教育的毛利增幅最小；从净利率上来看，最赚钱的公司是枫叶教育，而且期间费用最低，睿见教育要优于博实乐；从资产负债率来看，枫叶教育的这项指标变化十分明显，去杠杆明显，睿见教育轻微去杠杆；从流动比率来看，枫叶教育的提升明显，绝对值上看，也表现最佳。

“纵向”看经营

中西结合+布局全国+放眼世界

枫叶教育亮眼业绩主要原因是：入学人数的增长、学费的增长、扩建既有学校，开设新学校，以及收购中国及海外学校。单从学生入读人数上来看，截至2月28日，枫叶教育的在校学生共有28321人，加上收购海口学校的3000多人， 枫叶教育在校生数超3.3万人。 与博实乐的在校学生人数不相上下。

今年3月，在枫叶教育与澳大利亚南澳大学签署战略合作协议时，公司还提到修改“五五计划”，预计到2019-2020年， 公司目标在校生突破4.5万人， 同时，海外在校生将达5000-10000人（预计10-20所高中）。

事实上，这部分单个学生的盈利能力会比国内高中学生盈利高很多。而且，国外高中国内生源这一块，除了枫叶9年级孩子还会有大量非枫叶学校的初中生，预计这部分很大比例会成为增量部分。抓住了中国低龄化留学趋势和中国文化在海外华侨华人中的号召力。

在扩人的同时，为了衔接国内外，重点打通“高中”这一环，枫叶教育还计划在二三线城市建立更多大规模的“中小学学校”，向自己现有的学校源源不断的输送高中生，同时，持续保持中小学学生的入读比例。

今年，在扩张既有学校方面，完成对深圳、海口学校的收购；在海外扩张中，在澳大利亚开设首所枫叶大学学校，一方面，中国学生赴海外读高中，升大学； 盘活“一带一路”上很多华人、华侨、中资机构人员子女的学习需求； 还通过双语学校一整套教学体系，内外两个方向接收学生。让讲汉语的学生学英语，考英语国家学校，让讲英语的学生学汉语，进入中国留学，一举多得。

扩张圈地，等待质的飞跃

博实乐把业务划分为国际学校、双语学校、幼儿园为主，这与枫叶教育的划分方法略有不同。截至4月15日，博实乐下属共有62所学校，包括6所国际学校、16所双语学校和40所幼儿园。

入学总人数为35421人，其中，国际学校平均学生人数为7280人，占比最少为21.3%。双语学校平均学生人数为15463人，占比最高为45.1%，幼儿园平均学生人数为11508人，占比为33.8%。

据悉，公司三年内学校使用率比较低，直接影响了公司的盈利能力。目前，公司只有1所国际学校入学率超过90%，其余都在50%以下，基于此，招生变得异常关键。而且，双语中学低于市场预期，一方面是开新校，另一方面老校入学率低。

根据相关分析显示，博实乐5年校龄以上学校入学率：87.2% -> 94.8% -> 92.8%；3年校龄以内学校入学率：16.3% -> 29.7% -> 46.8%。但是5年校龄以内学校入学率：32.6% (2015) -> 33.2% (2017) ，确实有点停滞不前。由上可见，问题似乎出在4、5年校龄的学校，或大约是2013-2014 (更确切是 9/1/2012 - 9/1/2014) 期间开的学校，拖了后腿。

另外，从年报上列出的三所2013-2014建的国际、双语学校看，仅是宁夏学校明显弱、句容学校略低于平均，但这两个学校入学率去年也都在较快增长，也有可能是2013-2014建的幼儿园入学率不很理想。 另外，从本次财报中也发现，公司为了方便学生留学海外名校和扩大招生率，博实乐没有收购学校，而是选择控股了两个机构公司股权。

对于所有快速扩张的学校而言，一定程度上都会面临，入学率在提升，新学校成熟以后才能成为公司增长的主驱动力。但以后再新建的学校又会增支出，摊薄利润，如何控制增速也是个考验所有高成长公司的一条必经之路。

自建+并购组合

目前，睿见教育总人数为41180人，其中，高中部人数为9037人，占比为24.3%；初中部人数为18217，占比最多为44.2%；小学部人数为13619人，占比为33.1%；国际课程最少，仅为0.8%。

半年报中，睿见教育表现出几个比较明显的特点：第一、公司集团具有一定投资理财观念，比如，截至2018年2月28日，公司购买550百万元理财产品。这与枫叶教育差别还是比较大；第二，公司在扩张方面采取2+2+2的扩张模式，保持每年新开2所自建学校的扩张速度；第三，公司在报告期内新增借款12.34亿元，用于外延并购。

睿见教育也存在新开学校毛利率低于运营成熟学校的问题，因此，未来几年，公司在快速扩张的同时，毛利率会面临一些压力。不过，今年9月新学期东莞和惠州学校将有望实现学费上调，加上揭阳学校平均学费亦会逐年增长，公司整体毛利率有望保持在44%以上。 包括 公司也开始通过各种方式严控费用增长，保持净利率比较高的水准。未来，如果三年后盈利能达7亿港元，按25PE计算，市值有望达到180亿。

给你最优选

综合对比来看，枫叶教育与博实乐最有可比性，不仅定位高度一致，而且当前都处在扩张期。首先，博实乐与碧桂园有千丝万缕的联系，加上当前还把很多国际学校开到了二线城市周边的三四线城市，招生严重依赖碧桂园的楼盘销售情况，后续业绩发展也相对受到一定限制。

博实乐的收获期或许还需要积淀一段时间，才能升华。但是枫叶教育扩张有度，而且布局比较深远，所以也迎来了收获期。还有一点比较关键，它的财务杠杆去的非常多，依然能够保证ROE微弱下降，其实很不容易，从这一点上， 枫叶教育2018的业绩比2017还是要好很多。

而睿见教育的ROE同比增长是最多的，而且还有轻微去杠杆，按理说这两点都表明2018其表现不错。不过，有一个前提，它的净利润提升方面没有问题。

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