央行动态 | 通胀失控“民生”将伤不起！美联储由鸽转鹰事出有因

1. 央行：银行体系流动性基本稳定

每日经济新闻

央行5月12日晚间发布的2017年第一季度货币政策执行报告显示，一季度，银行体系流动性基本稳定，货币信贷和社会融资规模平稳较快增长，贷款结构继续改善，利率水平低位有所回升，人民币汇率运行平稳。此外，央行表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根。4月份，央行已重新转为“扩表”。

2. 欧央行超宽松货币政策或近尾声 机构看涨欧元资产

中国证券报

德国《明镜》周刊14日援引消息人士的话称，欧洲央行可能从7月份开始调整前瞻性指引，向外界释放退出超宽松货币政策的明确信号。市场人士指出，随着经济基本面向好、资金流入欧洲市场，欧央行持续的超宽松货币政策或逐步进入尾声。

欧央行政策或转向

《明镜》最新报道称，欧元区经济下行风险基本可控，通胀水平趋向低于但接近2%的政策目标，上述表述将在下半年成为欧洲央行与市场沟通的基调。在7月份开始调整前瞻性指引，向外界释放退出超宽松货币政策的明确信号后，欧洲央行可能在今年秋天公布渐进式退出量化宽松（QE）的方案。在目前每月600亿欧元购债计划的基础上，以一次缩减100亿欧元或200亿欧元的节奏逐步退出QE。此外，欧洲央行首次加息时间预计为2018年底。

去年3月，欧洲央行下调欧元区主导利率至零的历史最低水平。截至今年4月底，欧洲央行的量化宽松计划已累计购债逾1.8万亿欧元。

欧洲央行行长德拉吉上周发表讲话时也指出，欧元区经济明显改善，下行风险已经进一步消失。欧洲央行目前的政策显然利大于弊，但现在宣布政策取得成功还为时尚早，潜在通胀压力继续受到抑制，且尚未表现出令人信服的上行趋势。

欧盟在上周末公布的最新报告中上调了欧元区经济增速预测。预计欧元区2017年将增长1.7%，2018年将增长1.8%。去年冬季的预测为欧元区2017年将增长1.6%，2018年将增长1.8%。报告强调，在全球经济好转的背景下，欧元区经济复苏动力仍持续增强。

机构看涨欧元资产

鉴于马克龙赢得法国总统大选，加之欧元区经济改善，分析机构普遍预测欧洲央行可能缩减经济刺激政策，不少机构对欧元和欧洲经济前景更加乐观。在法国总统选举第二轮投票结束后，意大利裕信银行与荷兰国际集团上调了对欧元的预测，而此前美银美林和法国农业信贷银行就已经调高了欧元汇率预测。

荷兰国际集团外汇策略研究报告认为，马克龙胜选法国总统后，法国大选相关风险消退，市场参与者们的焦点不约而同地转向下个汇市主题，即欧洲央行削减量化宽松(QE)预期。这种背景将利好欧元，提振其从当前水平实现跳涨，9月目标上看欧元兑美元汇率为1.15。如2013年美国削减购债时一样，欧元区长债收益率料大幅上涨，以对市场预计欧洲央行放缓购债步伐做出反应，从而令欧元直接受益。因此三季度及年内剩余时间欧元兑美元料于1.15附近企稳。不过到了年底，市场参与者们可能开始担忧存在意大利大选相关的风险。展望未来，该行预计2018年年中左右欧元兑美元将涨至1.20，届时市场焦点将再度重返欧洲央行逐步正常化货币政策。

美银美林分析师也指出，期权市场对欧元的信心已从2011年以来的最悲观水平反弹，欧元区4月份经济信心跃升至10年来的最高水平，欧洲央行可能最早会于下月暗示其打算退出量化宽松政策（QE）。

3. 通胀失控“民生”将伤不起！美联储由鸽转鹰事出有因

汇通网

过去一连许多年，美联储一直都在为“当前需要暂缓加息”这个政策决定不断地找理由，其最重要的撒手锏便是声称就业状况仍不理想，“民生”依旧吃紧，因此宽松政策仍需要延续下去……只不过，3年河东，3年河西，眼下，美联储又在为“需要继续加息”这一行动预期寻找理由，而其所抬出的理由则居然又是“民生”！

美联储官员已忧心通胀失控后果

上月，堪萨斯城联储主席乔治(Esther George)就在一次讲话中表示，她本人对于通胀率正在走高的状况已经感到忧心忡忡，远没有一般的市场人士那么乐观。她就此解释成：“通胀就是变相的税收，而没有规避渠道底层民众面对通胀走高的状况，则往往受伤最深。”乔治特别指出，她最担心的状况是通胀过程中房租价格的上涨，而她表示，如果美联储不尽快采取措施收紧货币政策，那么楼市泡沫将令房价和租房价格进一步上涨，并对社会中下层阶级伤害最深……

虽然，通胀是隐形税收，并且对穷人伤害最深，这样的言辞若在持古典自由主义观点的经济学家嘴里，基本就是千年不变的趁老生常谈，但是从美联储官员出说出来，却仍然会令大家吃上一惊。因为，甚至在去年时，美联储还在极力打消外界的质疑和问责，极力强调其继续维持宽松政策的必要性。

之前，同样在拿“民生”作为给自己的政策辩护的挡箭牌时，美联储曾一再强调，可以在一定程度上容忍通胀率升至略高于2%的水平，来确保“最大化就业”目标的实现，但现在，在失业率降至10年低位，美联储几乎可以宣布就业政策目标已经胜利实现之时，其另一政策调控目标，也就是“价格稳定”的重要性便随即大幅上升。

如今，在美联储内部，不光是乔治对通胀前景感到忧心忡忡，其同僚费城联储主席哈克也发表了相同的看法，认为美联储需要对通胀压力加以更多关注，来避免贫穷群体遭遇物价过快上涨的伤害。

“价格稳定”重入美联储法眼

其实，关于通胀的警惕，本来就是经济学界的一大共识。很早之前，学界有识之士就指出：诚然，扩张性的宽松货币政策确实能够短时提振经济增速，并减少贫困率的效果，但长远来看，只有把通胀率长期维持在低而稳定的水平，才真正有助于提高经济的整体效率，并惠及更多的社会群体。只不过，在2008年金融海啸之后的全球“大通缩”时代，这一共识就暂时被人抛到了脑后。

在之前的数年中，美联储的研究结论曾认为，对于多数美国家庭而言，以提振就业为中心点的货币政策所带来的益处，都足以抵消更高且波动更大的通胀率水平所引发的伤害。而这也得到了一些凯恩斯主义经济学家的背书，这些专家认为，过度紧缩的货币政策反而会导致收入差距扩大，社会不公加剧的后果。

但无论如何，在“金融海啸”已经过去近十年的今天，美联储重新进入加息周期也已经有一年半的时间，而美联储主席耶伦本人对于通胀的看法相比此前也已悄然发生变化，开始关注核心通胀率可能升至2%控制目标以上的这一前景。

政治压力难扛，人在屋檐下必须低头

事实上，过去几十年来，经济学界对于美联储的第一职责是否在于维持价格稳定这一议题一直存在争议。但对于美联储自身而言，至少能够成功地长期维持低而稳定的通胀率的状况，将非常有助于其应对来自外界政治压力。尤其，在去年大选后共和党同时掌握了白宫和国会参众两院之后，美联储所面临的外部施压就已经更加沉重。此时，借坡下驴强调控制通胀令其不失控的重要意义，才能避免自身在日后沦为为通胀问题背黑锅的替罪之羊。

原因在于，国会保守派共和党人一直对此前美联储连续多年维持利率在近零水平的做法指责有加，并正在一而再再而三尝试立法来“审计美联储”，对其政策措施和决定加以加大的监控力度。虽然美联储主席耶伦已多次驳斥这一行动“荒谬”，但她在现实中却不得不开始悄悄地做出调整和让步

对此，经济学者指出，通常，坐拥更多现金财富的有钱人，才往往会对通胀这个议题更加敏感，而共和党人也因而更倾向于敦促美联储继续加息。只不过，这时候，把加息的目的说成是为了“民生”，为了低层民众着想，才能够占据道德高地，以强化美联储的政策信誉，正如之前美联储不加息的理由也是为了“民生”起见一样。

4. 重要峰会前夕东北亚局势再掀波澜，现货黄金远离苦海

汇通网

周一(5月15日)，现货黄金价格小幅上升，因美国经济数据逊于预期及东北亚地缘关系重新趋紧令美元承压。

截止发稿，现货黄金交投于1231.84美元/盎司，上涨0.33%；美元指数运行于99.10，下跌0.09%.

朝鲜周一表示，在领导人金正恩监督下，已于上周日(5月14日)成功进行中长程导弹试射，此次试射旨在证实搭载“大型重装核弹头”的能力。

“朝鲜试射导弹巩固了对黄金的支撑，但目前显然还没升级至投资者变得过度担忧的程度，”澳新银行(ANZ)分析师Daniel Hynes称。

朝鲜此举正值“一带一路”峰会开幕之际，时间点的选择上看起来颇费心机。

美国上周五(5月12日)公布的4月零售销售较前月增长0.4%，低于分析师预期增幅0.6%，而令人失望的消费者物价数据引发对零售业以及整体经济的担忧。

“该数据似乎指向美国经济走软趋势。基于当前已知情况，除非有更多更强劲数据，否则升息两次以上不是很有可能，”Argonaut Securities分析师刘晓慧称。

芝加哥商业交易所(CME)的FedWatch显示，交易商目前预计美联储6月升息概率接近100%。

据路透技术分析师王涛，现货金或将结束当前在每盎司1229-1236.60美元窄幅区间内的反弹，并在随后重新跌至5月9日低位1214美元。

这一区间由5月8日高位、以及始于2016年12月15日低点1122.35美元至2017年4月17日高点1295.42美元上行趋势的38.2%费波纳奇回档位所构成。

当前这波始自5月9日低点1214美元的反弹，是朝向始自1122.35美元的趋势线的拉回。金价在短暂升破1229美元之后，似乎已在一定程度上失去了多头动能。这种情况预示这波反弹或将结束。

根据美国商品期货交易委员会(CFTC)数据，截至5月9日当周，对冲基金和其他货币基金削减了纽约商品期货交易所(COMEX)黄金净多仓至六周低点。

汇通财经易汇通软件显示，北京时间14:56，现货黄金报1231.86美元/盎司。

5.高层及央媒安抚市场后，中国金融市场周一迎来“开门红”

华尔街见闻

在上周国内金融市场屡现“杀跌”行情，国务院总理李克强、央行、银监会及新华社纷纷出面表态之后，周一，中国债市、股市及内盘商品市场开盘走高。

中国10年期国债期货价格高开，涨幅很快扩大至0.54%，早盘上涨0.62%。10年期国债现券（票面利率3.52%）成交收益率下行至3.61%，上日加权收益率3.63%。10年国开债活跃券170210收益率盘中一度下行近6bp，报4.305%。

A股方面，沪深两市双双高开后全天缩量震荡，4月工业增加值等关键经济指标的回落似乎并未对A股构成太多负面影响。沪指收报3090.23点，涨0.22%，成交额1583亿。深成指收报9845.60点，涨0.59%，成交额1913亿。创业板收报1778.64点，涨0.23%，成交额543亿。

盘面上，沪深两市掀起涨停潮，近60只个股涨停。地产股、网络安全板块领涨两市，华远地产、蓝盾股份等涨停。中央政务区概念午后崛起，媒体称北京东西城将成“政治中心”。

内盘商品市场，多数商品期货开盘走高。郑棉收涨3.9%，塑料涨3.1%，玻璃、锰硅、焦煤、橡胶、沪铝、沪银、热卷涨超1%，铁矿石、沪铜、硅铁、白糖、沪金、沪镍、郑煤收涨。沪铅跌超1%，焦炭、沪锡、螺纹钢、沪锌收跌。

香港恒生指数盘中涨0.73%，刷新近22个月高位，收盘涨0.9%，报25371.59点。恒生国企指数涨幅一度扩大至1.51%。腾讯控股触及260港元，再创上市新高。

消息面上，中国央行今日公开市场零投放零回笼。中国央行称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，5月15日不开展公开市场操作。央行公开市场今日没有逆回购到期。

过去一周，在监管风暴之下，股债商“三杀”行情频频上演。沪指连续5周下跌，上周曾逼近3000点关口；10年期国债收益率持续走高，一度突破3.70%。

国务院总理李克强周日在会见IMF总裁拉加德时表示，中国有能力维护中国金融的市场稳定，守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

新华社也在周日发文称，过去一周，资本市场在调整，银监会、证监会、保监会等部门出台了不少政策。同时，一个理念渐渐明晰：防风险、治乱象是健康市场的需要，但不能因处置风险而发生新风险。

央行在一季度货币政策执行报告中表示，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏。稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”。

另外，央行还在周五开展4590亿元MLF操作，包括6个月和一年期，中标利率不变，分别为3.05%、3.2%。央行MLF资金将连续10个月净投放，为迄今最长的投放周期。

央行旗下媒体《金融时报》上周四援引监管人士称，央行近期正在召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。

6. 央行信号：不希望金融监管“擦枪走火”

财新网

5月12日，央行发布2017年一季度《中国货币政策执行报告》。总体上，未来一段时间货币政策仍将维持“稳健中性”的基调，既有意控制信贷投放和调节好“流动性闸门”，又配合金融监管政策的密集出台进行适度对冲。当前，在监管超调和监管叠加的风险日益引起关注之际，央行对年初以来货币信贷方面发生的若干新变化做出的回应与解释值得细加品味。

首先，近期广义货币M2增速回落与金融去杠杆的推进有关。央行指出，“在贷款增长较为强劲的情况下，M2增速却有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映”。我们认同这一观点：年初以来债券市场持续调整，企业部分融资需求转向表内和表外信贷，使得贷款增长在总体信用派生活动中表现得更为强劲；但金融去杠杆的持续推进，却导致今年3月和4月非银金融机构存款大幅减少，进而影响到广义货币的派生。这也意味着，只要金融去杠杆仍然“箭在弦上”，金融机构就会或主动或被动地收缩，从而企业投资也会或主动或被动地收紧，一段时间内M2增速料难明显回升。

其次，央行“缩表”主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，4月已重新转为“扩表”。近来有关美联储缩表，中国央行是否要亦步亦趋的讨论日益增多。对此，央行详细阐述了2月和3月资产负债表收缩的原因：2月小幅“缩表”，是央行春节前“扩表”春节后“缩表”这一季节性规律的一部分；3月相对明显的“缩表”，则是由于财政支出加快，同时央行相应减少流动性主动投放的结果。

在我们看来，央行的解释既有无可厚非的客观性，在一定程度上也蕴含着安抚市场情绪的意图。一方面，近年来央行资产负债表的变动确实呈现出在春节前大幅扩张、春节后显著收缩的季节性规律。只是今年由于采用了不会导致“扩表”的临时流动性便利（TLF）满足春节前的现金需求，这一季节性变动体现得不若往年明显而已。另一方面，尽管年初以来财政支出节奏加快，需要央行主动增加流动性投放来对冲，但央行“削峰填谷”维持偏紧的货币投放节奏，令这种对冲总给市场以“缺斤少两”之感。从这个角度来看，央行强调4月已从“缩表”转为“扩表”，事实上表露出了“紧监管”环境下，对“稳货币”的诉求有所提升的态度。

再次，央行认为信贷扩张压力持续较大，一季度票据融资牵引贷款利率出现明显上行。从央行对信贷投放规模的表述来看（总量依然较大、还原地方债置换后实际还要更多、信贷扩张表现出较强冲动等），后续央行仍有意控制信贷投放节奏，“紧信用”的格局或将对实体经济产生滞后的冲击。值得关注的是，3月金融机构贷款加权平均利率显著上升0.26个百分点至5.53%，达到近6个季度最高水平。其中，票据融资利率上行最为显著，达0.87个百分点。贷款利率的上行，符合我们一直以来的观点：货币市场上的“准加息”，虽“不宜与加息划上等号”（央行表述），但仍可通过票据和债券利率对实体经济形成渗透，而其中民间投资或许受伤最重。诚如一季度货币政策执行报告指出的，票据融资集中在制造业、批发和零售业，且由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。这些行业正是民间投资高度集中的行业，4月民间投资同比增速从上月的8.6%下滑至5.3%或许就是例证。

最后，一季度货币政策执行报告中的若干新声明，对于我们后续判断货币政策的指向，同样有着重要意义。

一是，央行正式将DR007作为“银行间市场最具代表性的7天回购利率”，基于此认为货币市场利率运行平稳。这与我们对金融体系中流动性是分层的，央行似乎倾向于“分而治之”的判断不谋而合。也就是说，对银行，特别是中小银行的流动性提供呵护，也许正是央行矢志推进温和“去杠杆”的底限所在。饶有趣味的是，央行马骏等人最近发表工作论文称，银行机构受到非银行金融机构的平均影响程度超过30%。这表明尽管银行业金融机构仍在中国金融体系中占主导地位，但非银行业金融机构已有不容忽视的影响力。近期R007利率大幅高于DR007利率，令市场担心央行已无意呵护非银金融机构的流动性。但从央行工作论文态度来看，非银金融机构流动性紧张，尽管可以有效倒逼其去杠杆，但央行对其利率飙升也有一定的容忍底线，只不过这个底线或许要高于存款类金融机构的底线。换言之，央行并不希望金融监管“擦枪走火”，“稳货币”的诉求实则较银监会监管风暴之前可能更高。从近期货币市场利率的表现来看，R007结束了此前持续高企态势，回落到利率走廊内部，央行“稳货币”对冲“紧监管”的意图得到彰显。

二是，央行指出为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种。近期，央行逆回购操作已较少采用14天和28天期品种，作此调整不难理解。此前央行推出14天和28天逆回购，主要是在未上调公开市场操作利率的情况下，“缩短放长”用以温和提升资金投放成本；随着今年央行两度全线上调公开市场操作利率，并就进一步上调的可能性与市场进行了沟通，拉长资金投放期限的必要性已经下降。

三是，近期人民币汇率走势平稳，不啻加强金融监管的“窗口期”。央行一季度货币政策执行报告的专栏2，题为“如何看待人民币在国际货币体系中的稳定强势地位”，其中对人民币汇率表露出更强的信心。央行认为，“2017年以来人民币汇率双向浮动，趋于均衡”、“未来美元走势还有不确定性，但国内影响人民币汇率的积极因素有望延续，经济基本面等因素将继续支持人民币在合理均衡水平上保持基本稳定”。这与我们一直以来的判断相符，即在美联储加息周期下，美元指数总体强势仍将不时施压人民币汇率；但人民币贬值压力已得到较为充分的释放，进一步大幅贬值的空间并不大。短期来看，随着特朗普刺激预期的“云淡风轻”，以及美国经济数据的交替反复，美元指数呈现弱势震荡的格局，这将为人民币汇率提供不折不扣的“蜜月期”，为加强金融监管提供机不可失的“窗口期”！

7. 渐进式缩表需三到四年 6月加息预期高涨