详解本轮增量政策的特征、效果与政策空间

FT中文网 · 公众号 · 商业 · 2025-01-03 17:40

正文

当前增量政策的最突出特征是“精准”而不是“刺激”，这是政策效果在短期内得以发挥的重要原因，也决定了政策效果具有较强可持续性。

文丨FT中文网专栏作家张林

今年以来中国经济增长持续稳定在预期增长目标附近，9月底以来一揽子增量政策密集出台，此后10月、11月的经济运行显著边际好转，中央经济工作会议对于增量政策的效果做出了高度的肯定。本轮增量政策的特征和效果，以及发挥作用的逻辑和路径，值得认真梳理和总结。本文认为，当前增量政策的最突出特征是“精准”，而不是简单的“刺激”，这是政策效果在短期内得以发挥的重要原因，也决定了政策效果具有较强的可持续性。与以往几轮逆周期调节发挥作用的路径不同，本轮增量政策是以“为微观主体减压”为起点，然后传导为微观主体的预期方向和行为模式出现改变，最终体现为相关经济统计指标的改善。明年宏观经济政策操作或将延续当前的逻辑思路，通过更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策推动经济高质量发展，兼顾短期与中长期，持续提高地方政府、企业与居民部门微观主体的获得感。从高质量发展与微观主体增长获得感的角度而言，4%的高质量增长可能比之5%的刺激性增长更优。

一、本轮增量政策的突出特征是“精准”，而不是简单的“刺激”

中央经济工作会议对于当前经济运行的风险与挑战做出了精准的判断，除了认为“当前外部环境变化带来的不利影响加深”之外，会议着重指出主要问题是“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。那么，针对当前内需不足的问题以及微观主体面临的压力，宏观经济政策该做出怎样的应对和调整？

（一）在现阶段出台“大水漫灌”式的经济刺激应当慎重

经过长达40余年的经济高速增长，中国经济在取得巨大成就的同时，也积累了一些结构性的矛盾和问题，比如宏观杠杆率上行速度较快，特别是企业部门与居民部门的杠杆率已经处于较高位置，再比如房价上行的速度持续快于GDP增速，资源配置更易于向房地产领域集中，财政体系和金融体系对于房地产的依赖程度过大。这些结构性的矛盾和问题显著加大了经济与金融运行的脆弱性，也使得原有增长动能的可持续性遭到侵蚀，亟需加快风险处置，这也是2020年出台“三道红线”以及“抓实化债”等政策举措的主要原因。在对传统增长动能进行调整的同时，近年来中国也在加快培育以新质生产力为代表的新动能，并且在数字经济、新能源、集成电路等领域取得了突出成绩。当然，在新旧动能的转换过程中会出现转型过程中的摩擦和阵痛，但是如果政策不进行积极的引导和干预，转型的成本和代价大概率会更大，比如房价在冲高到一个极端的位置后进行跳水式的回调，则有可能引发更大的经济与社会问题。

应对经济转型过程中的阵痛，“大水漫灌”式的简单刺激可能是低效的。一方面，短期内的大规模经济刺激往往会体现为债务的攀升以及资产泡沫的形成，比如在经历了大规模的量化宽松之后，美国的债务问题、通胀问题，以及高利率对于制造业投资的限制性问题，都成为制约美国经济运转的重要拖累因素，这也是美国政坛出现一定动荡的重要原因。另一方面，仅靠政策刺激并不能带来新质生产力的充分释放与全面突破，科创要素发挥更大的作用不仅需要“因地制宜”，还需要“内在动力”。以新能源汽车为例，在政策提供了普惠式发展环境的同时，市场的需求、行业的竞争，以及企业自身的创新精神，共同构成了新能源汽车得以突破发展的友好生态，这一生态的形成并不是仅靠简单“砸钱”就能构建完成的。

实际上，如果仅是通过经济刺激计划在短期拉动GDP增长，相信依靠中国的现有宏观政策操作空间也是可以做到的，但是这可能会偏离加快经济动能转型与结构调整的中长期目标。

图1：经过几轮加杠杆过程，中国的宏观杠杆率已经处于较高位置（单位，%）

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

（二）本轮增量政策的“精准性”远大于“刺激性”

无论是相比于1998年至1999年期间、2008年至2009年期间的逆周期调节政策，还是相比于2015年的债务置换规模与力度，本轮增量政策操作并没有在刺激强度上过多加码。比如从货币政策来看，1998年7月中长期贷款利率相较3月份一次性下调了225个BP，2008年11月则相较10月一次下调了108BP。比如从财政政策来看，2008年11月公布的4万亿新增投资计划达到当年GDP的12.5%。再比如2015年对于地方债务的置换规模达到12.2万亿，并且在同年新增的抵押补充贷款（PSL）规模也达到了7000亿。相比之下，2024年全年中国政策利率（7天逆回购利率）累计下调了30BP，5年期及以上LPR累计下调了60BP，财政预算安排的广义财政支出增量（相比2023年）为3.8万亿，10万亿的债务置换规模也并没有超过2015年。但是，由于中国经济社会发展所处的阶段以及外围环境相较1998年、2008年或者2015年已经出现了显著变化，经济政策调整所需要解决的问题也发生了转换，并不能以政策间的简单横向比较，特别是以政策所涉及的数字规模来衡量政策的优劣。

本轮一揽子增量政策充分回应了市场的诉求与关切，称得上是“大力度的经济缓释”。所谓经济缓释，就是要坚持经济中长期发展的方向，不走老路，同时又要尽量减轻经济调整过程中各个部门、各个主体所面临的阵痛与压力。对于居民部门来说，房地产市场的调整特别是房地产价格的调整带来了财富缩水效应，增量政策对此的应对思路是推动房地产市场尽快回到供需平衡，比如11月17日提出将利用专项债收储土地和收购存量商品房政策，而不是再简单通过刺激房地产投资来稳定市场，扩大房地产投资虽然会在短期内提振经济走势，但也带来更多的房产供给，反而将可能带来未来更大的房价下行压力。同时，增量政策推动存量房贷利率下调、降低换购住房税费负担，直接降低居民部门的负债成本。对于企业部门来说，本轮增量政策着眼于推动价格水平的改善以及企业主体的利润修复。无论是特别国债支持“两新”政策推动耐用消费品销售，还是9月26日政治局会议提出的“加大助企帮扶力度”，抑或是中央经济工作会议提出的“整治恶性内卷式竞争”，都是直接作用于缓解微观企业面临的内需不足压力、价格竞争压力以及盈利改善压力。对于地方政府部门来说，11月8日增量政策落地推出“6+4+2”化债方案，大大减轻了地方政府在化债过程中所形成的紧缩效应，为地方政府减负，推动地方政府可以将更多精力用于“增长”与“发展”。

表：几轮逆周期调节的政策规模与力度对比

资料来源：远东资信整理

图2：2015年的7天逆回购下调幅度较大（单位：%）

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

二、政策效果全面体现，但政策效果释放的逻辑和路径与以往不同

在一揽子增量政策落地之后，10月与11月的主要经济指标出现边际好转，那么这至少说明在稳定经济增长的层面，大力度的“经济缓释”也能带来与大规模的“经济刺激”类似的效果。从政策效果释放的逻辑上来看，本轮增量政策是以为微观主体减压为起点，然后传导为微观主体的预期方向和行为模式出现改善，最终体现为相关经济统计指标的改善，这与此前扩大基建投资或者房地产投资来直接拉动经济增长的政策传导逻辑是不同的。

（一）政策效果释放：信心提振、生产平稳、消费回升、融资改善、价格企稳

从信心提振方面来看，10月消费者信心指数在连续8个月走低后出现了边际回升，由9月的85.7上调至86.9。消费者信心的改善还体现为对于资本市场的预期出现了改善，特别是对于股指单边下行的预期被彻底打破，交投活跃度显著提升，10月及11月期间A股成交量、成交额均同比增长1.3倍左右，而股票市场的改善则通过财富效应进一步提振了居民部门的信心。从企业部门来看，10月及11月制造业PMI连续上升且处于扩张区间，11月制造业PMI中生产经营活动预期指数为54.7%，已连续两个月回升，表明多数制造业企业对未来市场信心有所增强。

从生产平稳方面来看，由于内需不足的因素拖累，自二季度以来终端消费需求的不足，特别是商品消费增速偏低开始逐步传导为生产和投资领域的压力，工业增加值的累计同比增速出现边际下调的趋势。在一揽子增量政策实施之后，工业生产重新回到平稳增长的路径上来，11月工业增加值当月同比相较前值上调了0.1个百分点。从服务业生产来看，10月、11月服务业生产指数当月同比回到6%以上，相较9月份上调超过1个百分点。

从消费回升方面来看，首先是以旧换新政策的效果依然在持续释放，9月至11月，家用电器和音像器材类商品零售同比增速分别为20.5%、39.2%、22.2%，汽车类商品零售同比增速分别为0.4%、3.7%、6.6%，政策效应支撑之下10月、11月的商品零售累计同比相较9月高出0.2个百分点。其次是市场对于消费将出现好转的预期在提升，从10月初至12月下旬，消费类股票整体表现良好，特别是消费者服务板块和泛消费类股票增幅较高，其中Wind消费者服务板块的涨幅超过4%。此外，十一国庆期间全国国内旅游出游人次按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%，国内游客出游总花费按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，旅游消费改善的意义在于说明居民部门对于生活水平的改善、对于美好生活的向往并没有改变，升级类及改善类消费的增长空间依然是巨大的。

从融资改善方面来看，在城市房地产融资协调机制（俗称“白名单”）扩围增效等增量政策的带动下，企业的融资状况改善显著，BCI企业融资环境指数由9月的41.9上行至10月、11月的46.3与49.6。从金融数据统计来看，11月社融存量同比增速止住了自1月以来的持续下行趋势，M1同比增速由9月、10月的-7.4%与-6.1%降幅收窄至-3.7%，M2同比增速相较9月也重新回升至7%以上。其中，M1同比连升两月或与化债措施带来的资金注入企业有关，居民中长期贷款连续两月同比多增与商品房销售面积的改善有关。

从价格企稳方面来看，中国制造业领域的供给能力在近年来持续强化，但是内需不足特别是消费需求不足的矛盾却难以在短期内根本扭转，供需失衡之下价格水平持续偏低，一揽子增量政策持续落地之后价格水平出现了一定改善的迹象。一方面是剔除食品和能源之后的核心CPI在10月与11月出现回升，这说明终端消费需求出现了积极的变化。另一方面是11月PPI降幅出现收窄，体现出增量政策下工业品价格出现一定改善。此外，资产价格水平也总体出现了改善，除股票价格之外，11月70个大中城市的新建商品房住宅与二手住宅价格同比的跌幅也出现收窄，其中二手住宅的跌幅从9月的9%收窄至10月、11月的8.9%与8.5%。价格水平的改善对于当前中国经济的运行具有重要的意义，因为价格水平持续偏低不仅拖累企业的利润改善，也拖累居民与企业对于消费和投资的预期。

总体来看，当前一揽子增量政策的效果已经在各个领域得以体现，更重要的是，政策效果的改善并不是通过传统路径来实现的，即便中国经济在基础设施建设等领域也还有一定的政策发力空间，但并没有选择依赖基建投资的高增长或房地产投资的高增长来拉动经济反弹。

图3：一揽子增量政策实施以来主要统计指标边际好转（单位：累计同比，%）

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

（二）本轮增量政策效果释放的逻辑和路径与以往不同

回顾以往几轮的逆周期调节政策，其主要逻辑是以“为投资松绑”为起点，从传导路径上来看，是从宏观金融条件或财政条件的宽松，传导为投资领域的改善，从而起到拉动经济增长的作用，这也是主流的宏观调控解决有效需求不足问题的一般路径。而本轮增量政策发挥作用的逻辑是以“为微观减压”为起点，然后传导为微观主体的预期方向和行为模式改善，最终体现为相关经济统计指标的改善。

比如2015年为应对经济放缓的压力，央行10次下调七天逆回购利率、4次下调存款准备金率，并且推出了非常规的结构性货币政策即抵押补充贷款（PSL）。货币政策宽松带来金融条件的改善，刺激了相关的投资需求，2015年中国基建投资增速为17.3%，虽然较2014年增速略有下降，但仍显著高于同期制造业和房地产投资的增速，是当年稳投资和稳需求的主要支撑。与此同时，房地产市场先于经济企稳回升，当年6月商品房销售面积和住房价格的同比增速开始触底回升。随着房地产价格的上升，2015年至2016年期间居民部门开启了一轮加杠杆的周期，居民部门杠杆率由2014年四季度的36%上行至2017年一季度的46%。总体上来看，这是一轮主要以货币政策为主，驱动基建投资回升和房地产投资回升的逆周期调节。

再比如2008年底为应对全球经济危机而实施的“4万亿”经济计划，则是一轮以财政政策为的逆周期调节，主要表现为固定资产投资增长上行，特别是基建投资增速上行幅度较大，从2008年11月的20.4%攀升至2009年6月的50.8%，2009年至2010年房地产投资也经历了一轮较为陡峭的增长，而同期推出的“十大产业调整振兴规划”则支撑制造业投资增速保持在25%以上。

本轮一揽子增量政策显然不是以拉动投资为逻辑起点，正如前文所述，无论是货币政策还是财政政策的传导路径，更加注重对于微观主体的压力进行缓释。从今年10月、11月的主要宏观统计数据来看，经济的好转主要是与微观主体特别是居民部门的压力缓释有关，比如商品零售的改善、金融业生产指数的改善以及房地产市场交易的改善，都与货币政策及财政政策作用于居民部门的链条缩短有关。

为了实现为微观主体减压，今年出台的一揽子增量政策还是做出了不少的突破。比如为了通过财富效应改善居民部门预期，央行创设了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），这不仅是央行首次为支持资本市场创设结构性货币政策工具，也意味着央行首次实现了与非银金融机构的资产负债表互换。再比如为了促进制造业生产与终端消费的良性互动，超长期特别国债用于“以旧换新”以支持消费，这也是以往财政政策中并不包含的举措。相比于此前拉动基建投资、房地产投资或者制造业生产的逆周期调节政策，帮助微观主体实现“穿越周期”显然在政策效果上具有更强的可持续性。

图4：2008年的逆周期调节主要体现为基建投资的攀升（单位：累计同比，%）

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

三、明年进一步加大逆周期调节的思路与政策空间

今年的中央经济工作会议指出，明年将要实施“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”，从用词上来看，相比1999年、2009年以及2015年的政策操作定调更加积极，但是加大逆周期调节的思路和路径应当不会发生逆转，还是会延续2024年9月以来的增量政策基调，首要关切仍是为微观主体减压、减负，帮助微观主体能够更好的适应新旧动能转换和调整，推动经济实现高质量发展。从政策空间上来看，明年的经济工作或会兼顾短期逆周期调节与中长期结构性改革，做到逆周期调节与深化改革的相互促进和强化。

一是将更加积极的财政政策与深化财税体制改革相结合，为地方政府主体进一步减压。明年有望将财政赤字率调升至4%，增发超长期特别国债至2万亿，新增专项债额度至4.5万亿（不含2万亿化债额度），扩大专项债的使用范围、提高专项债的使用效率，这些措施有助于保障财政支出强度和财政支出效率进一步提高。相比这些数字上的调整，更重要的是进一步完善与中国式现代化相适应的现代财税体系，事权与支出责任的上移、增加地方自主财力，不仅有助于为地方政府减负，巩固地方政府作为经济增长“发动机”的作用，还有助于推动全国统一大市场的建设以及新型城镇化的进一步推进，这些制度层面的变革对于经济社会的长远发展具有更重要的意义。从明年来看，我们应能看到中央政府加杠杆，以及消费税、地方附加税等领域的改革加快，零基预算等改革措施也有助于提高财政资金的分配效率，同时在财政资金的支出方向上，将会看到财政支出将更多的投向惠民生与促消费领域。

二是将适度宽松的货币政策与丰富货币政策工具组合相结合，为居民与企业主体进一步减压。明年货币政策或持续在量、价、结构三个方面持续调整，一是从量的方面发力，为扩大的特别国债、专项债发行提供更充裕的流动性，单次降准的步幅或分别以50BP主，最高降准幅度可能达到150BP。二是从价的角度发力，积极引导实体融资成本下行，明年或将有2至3次降息操作，7天逆回购利率下调的幅度或仍以20BP为主。三是从调结构的角度发力，持续通过结构性的绿色金融工具、科技金融工具等发挥优化经济结构的作用。除此之外，货币政策还将着重在稳定楼市与股市领域持续发挥作用，在稳定楼市层面进一步引导房贷利率下行，扩围保障性住房再贷款，在稳定股市层面设立新的政策工具用于强化金融稳定，比如设立一级交易商信贷便利（PDCF）进一步丰富稳定股市的政策工具箱，股票市场平准基金以及房地产市场稳定基金也有一定政策想象空间。除此之外，央行明年还将通过加大国债买卖等措施持续加大与财政政策的协同，为财政支持微观主体减负提供更进一步的支撑。从中长期来看，在新的历史时期与新的发展阶段，加快探索建设现代中央银行制度还有许多的工作要完成。

三是进一步增强经济政策与非经济政策的一致性评估，进一步改善微观主体的信心与体感。随着经济社会发展到新阶段，近年来中国也进入政策调整密集期，长期政策与短期政策之间，经济政策与非经济政策之间，金融政策与产业政策之间有时会形成“合成谬误”，今年的中央经济工作会议提出明年经济工作需要做好“五个统筹”“提高政策整体效能”，这些要求和措施有助于避免“合成谬误”，形成政策合力，有助于稳定市场预期和信心。总体上来看，明年宏观经济政策还是将延续大力度的“经济缓释”，加快各部门资产负债表的修复节奏，推动各项政策效果在来年得到更好的体现与释放。从高质量发展与微观主体增长获得感的角度而言，4%的高质量增长可能比之5%的刺激性增长更优。

本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在机构观点
张林，远东资信首席宏观研究员

责任编辑刘波 [email protected]

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