重磅报告：特朗普是纸老虎？（深度长文）

原标题《重磅报告：特朗普是纸老虎？---美国新政全景实证分析》

来源：宏观长春

作者：国泰君安宏观团队，授权华尔街见闻发表。

导读

美国新政将推高美国通胀，使得美国未来三年或加息6-10次，全球可能进入强美元、金融动荡加剧和通胀中枢上移的时代。对中国而言，挑战机遇并存，人民币汇率市场化改革或在2018年有突破性进展，未来三年货币难明显放松，中美摩擦或加快中国改革转型步伐。

摘要

报告特色 ：本报告详细列出了特朗普政府各项政策主张的可执行度、最有可能实施的方案以及市场观察的时间窗口。同时，也全面深入地通过诸多分析工具（如FRB/US模型等）就美国新政对美国经济、政策以及中国乃至全球经济金融的影响进行了实证分析。在详细地分析了中美贸易结构的基础上，利用Armington替代弹性就美国贸易保护措施对中国出口的影响进行了情景分析。

核心观点 ：特朗普政策组合（财政刺激、减少贸易逆差、振兴制造业、限制非法移民）中短期提振美国经济并推高通胀，导致美联储未来三年出现强加息周期，预计加息6-10次。这将使得未来三年全球经济的运行不同于过往，全球可能进入一个强美元、金融动荡加剧、地缘政治矛盾不断，通胀中枢上移的时代。

特朗普的政策组合和美联储的加息周期将对中国经济带来很大的挑战。 首先，人民币汇率市场化改革或在2018年有突破性进展；其次，特朗普效应叠加中国金融周期下半场，可能使我国货币政策未来三年难以有较大的放松；最后，中美贸易摩擦的大幅增加或迫使中国转型及改革加快，中国经济更加依赖内需。

同时，美国新政也给中国带来了机遇。 首先，美国经济在中短期的提振，有助于全球经济复苏，改善中国外需环境。其次，中美关系变局迫使中国改革深化，从而促使周期性行业的出清，经济结构的改善。最后，“美国优先”和“内向政策”有利于中国与其它国家的经济合作，“一带一路”倡议的实施。

风险提示 ：若是特朗普政府与中国进行中等或者较大的贸易战，这将对全球经济（包括美国）影响比较大，届时全球可能出现一个滞涨的问题。另一个风险，就是特朗普政府促使全球主要央行一起干预外汇市场（即第二次广场协议），从而改变美元预期。

正文

1. 特朗普政策可执行

度及观察时间窗口

1.1. 特朗普经济政策核心

特朗普政府经济政策主要包括财政刺激、减少贸易逆差、收紧移民政策、减少监管规制，以达到振兴制造业和美国就业的目的。新一届美国参众两院均被共和党掌控，有利于特朗普实施其执政纲领。表1详细地列出了特朗普政府各项政策主张的可执行度、各项政策最有可能的方案、对美国经济的影响以及市场观察的时间窗口。美国政府内阁人员构成及其特点也能反映出新一届政府的政策趋势（附录一）。

财政方面

预计美国财政增支减税使得每年增加3500亿美元赤字，将把美国的财政预算赤字率由2016年的3.3%提高至后续几年平均4.2%。

在减税方面，与国会中的共和党目标接近。预计最终可能在8月或9月通过税制改革，其可能在未来10年里减少个人所得税2-2.5万亿美元，减少企业所得税及基建投资税收减免共0.9-1万亿美元。【参见脚注1】

在财政开支方面，在未来10年里，预计增加基建投资和军费支出共5000亿美元左右。竞选时承诺的5500亿美元基建支出可能不到一半是由财政支出，另外将通过税收优惠吸引企业投资。基建投资的重点是电网、电信设施以及港口、机场、管廊和路桥的修建和升级。

在实施的时间方面，我们预计关键税制改革和基建支出可能要到2017年4季度才开始，真正的影响可能要等2018年才会显现出来。整个税制改革（个人所得税的税率简化合并、企业所得税率下调、边境税的开征）是当前美国税制的一个显著变化，可能需要相当长时间才能获得国会通过。

贸易、汇率方面

特朗普政府用“公平”贸易取代“自由”贸易，即美国需要从贸易伙伴国获取相应的利益，才能继续向该贸易伙伴国开放相应的市场 （通俗地讲，你让我赚多少钱，我就让你赚多少钱）。特朗普政府在外贸方面已经签署命令退出TPP，后续可能还会选择以下一种或多种做法。

首先，在一段时间内普遍征关税5%或10%，并修改北美自由贸易协定；

其次，要求中国、墨西哥等对美贸易顺差大国加大对美国商品的进口，要求开放某些当前被限制的市场；

再次，要求这些贸易顺差大国主动限制部分商品对美出口（就像80年代要求日本那样）；

最后，对来自这些贸易顺差大国的部分进口商品征收惩罚性关税。

特朗普政府也可能因为贸易、本国产品的竞争力而不断口头干预外汇市场，甚至不排除其可能促使第二个广场协议产生，即要求主要中央银行联合干预外汇市场。

移民方面

对移民方面的限制是特朗普竞选以来一直比较一致而又重要的政策之一。特朗普已经签署行政命令在与墨西哥边境建筑围墙并加强边境巡防力度。预计特朗普政府和国会将会加大立法和检查使得美国国内企业雇佣非法移民变得越来越困难，处罚力度可能会愈来愈大。特朗普政府甚至有可能会加强对合法移民的限制，包括收紧H1-B签证。这些措施可能降低美国劳动年龄人口增速。

减少监管和规制

特朗普不断强调将在不少关键领域内减少监管和规制。首当其冲的是《平价医疗法案》（即奥巴马的医改法案），特朗普已经签署行政命令暂停实施。后续美国国会将可能废除该法案的大部分条款，但废除该法案涉及面比较广，执行恐要延后，短期难以节省成本。另外，能源和金融领域的限制也会得到部分解除。

1.2. 对特朗普政府的潜在制约及观察其政策实施的重要时间窗口

特朗普的政策仍然具有很大的不确定性，需要重点关注以下关键时间节点以形成更清晰的判断（表1）。

特朗普就职后的若干星期 ：特朗普尚未出台总体行政计划，但在两个星期内已经签署行政命令等文件中止奥巴马医改法案、退出TPP和建筑边境围墙。2月，特朗普是否动用总统行政权力实施普征暂时关税（5%或10%）、是否将中国列为汇率操纵国等会更加清晰。同时，美国新一届国会将公布2017年立法重点，有可能在近期通过2017财年的预算决议案。奥巴马医改法案亦有可能在2017财年预算决议案中被废除。参议院可能在近期通过特朗普内阁提名。

4 月底前 ：2017年3月16日，关于美国财政部在18万亿美元债务的基础上继续发债的授权将到期，4月28日美国国会将不得不对当前财政支出权限进行表决延期。4月底前，美国2018财年预算法案有可能获表决甚至通过。由此市场将了解到国会里共和党议员支持提高联邦财政赤字率和债务上限的意愿程度。

5 月-12 月：预计5 月份后特朗普政府税制改革草案将会出台，并可能在9 月份获得通过，在2017 年4 季度开始执行。

不少特朗普的主张都具有争议性，其能否顺利通过国会或其它美国权威机构具有很大的不确定性。虽然共和党在参众两院占据多数，但在参议院只是微弱多数，52-48，相当一部分议案可能会被否决，因为很多任命和立法仍然需要60票的程序性支持才能依靠终结辩论结束参议员的拉布战术（见专栏1：美国国会立法程序）。在特朗普政策组合中，财政和贸易的主张最容易受到国会的挑战，共和党本身一直对财政赤字保持警惕，并反对贸易战和设置贸易障碍。而且，美国国会数十年发展起来的支持财政纪律的机制可能对特朗普形成制约，如国会里的税制联合委员会，负责评估税制改革对税收和经济的影响，对于财政预算的各项措施的经济成本一直持有保守和谨慎态度。另外，特朗普的部分政策也可能受到美国法院的限制，例如，对中东部分国家的签证政策。

专栏1 ：美国国会立法程序

根据美国宪法规定，有关征税的所有法案均应在众议院提出；

议员可以提出四种形式的草案：草法案（Bills）、联合决议案（Joint Resolution）、共同决议案（Concurrent Resolution）和简单决议案（Simple Resolution）。大部分均以草法案形式提出，见图1。联合决议案和草法案区别不大，都要经过同样的立法程序（特别的是宪法修订案必须以联合决议案形式提出，且须两院三分之二以上同意）。共同决议案和简单决议案不需总统批准也不形成法律，仅表示两院对某议题的看法。

60票规则：由于参议院保证参议员的发言权，导致参议员可通过无休止讨论法案来拖延投票。阻止对某一特定法案修正案的无休止的提案和辩论并将其立即投票的唯一办法是成功投票（Successful vote of cloture）。为使该投票取得成功，须得到参议院五分之三以上（目前为60票）的支持。

2. 特朗普政策效应：美国经济短多长空，通胀加速上升

利用美联储所创建的大型美国模型（即FRB/US 模型）将特朗普政策对美国经济的影响进行模拟分析，模拟结果显示特朗普的政策组合在短中期将加快美国经济复苏，但是长期却不利于美国经济增长（图2 ），推升美国核心通胀水平（图3 ）。 基于这些假设和分析，表2总结了我们对美国多种经济指标的预测。

2.1.财政政策

最终能够实施的财政刺激方案预计较竞选宣称的程度小。特朗普政府的税制改革最终可能向国会版本靠拢，财政支出大多靠税收优惠而刺激企业进行基建投资，美国最终财政赤字可能会每年增加3500亿美元左右。在这个比较实际的版本中，美国财政赤字率将由2016年3.3%左右提高至未来十年年均4.2%左右（图4）。

鉴于税制改革及预算增支需要时间获得国会授权，预计财政刺激在2017 年影响较小 ，主要效应将会从2018年开始显现。最近美国国会预算局预测美国2017财年（2016年10月1日-2017年9月30日）的赤字率有所下降，由2016财年的3.2%下降到2.9%。按公历年来算，我们预计2017年和2016年财政赤字率基本持平，3.3%左右。

对于美国政府债务的影响，预计其将由2015年18.9万亿美元增至2026年的29.3万亿美元，但是美国债务率仍然保持相对稳定。假设美国名义GDP保持年均4%增速，其中实际GDP维持2%增速，GDP通减指数2%。

此轮美国财政扩张对经济拉动作用还要受制于财政乘数。 众多的学术研究表明政府支出在首年的乘数应该在0.7-1.1之间，而税收的乘数应该在0.3-0.7之间。【参见脚注2】.但是，一般来说，财政乘数在经济衰退的时候会比较大，而在经济复苏期相对小些，主要因为货币政策对财政政策在经济不同阶段有不同反应：在经济衰退时，财政扩张和货币政策扩张可能同向，但在经济接近充分就业的情况，财政扩张容易导致货币政策收紧。

美联储模型（FRB/US model ）模拟结果显示此次财政扩张对经济的拉动作用是温和的。 在模型模拟过程中，货币政策已经按照泰勒规则对财政扩张进行了自动加息，在经济接近充分就业的情况下，财政扩张势必引起货币政策的收紧。在此基础上，财政扩张对美国经济拉动作用是相对温和的，其高峰可能出现在2018年上半年，年化0.5-0.7个百分点，对美国核心通胀的影响的高峰可能要到2019年出现，0.04百分点。考虑到美国财政刺激对能源价格的影响，对美国总体通胀影响将可能更大些。

2.2. 贸易政策

毋庸置疑的是特朗普的“公平”贸易政策将致贸易摩擦大幅增加，但总体来说，我们认为特朗普会采取相对温和的贸易保护措施，即美国对中国或墨西哥等主要贸易伙伴进行全面贸易战的可能性较小。 在相对温和的贸易保护的假设下，我们认为特朗普政府可能普遍征关税5%，要求中国、墨西哥等对美贸易顺差大国加大对美国商品的进口，要求开放某些当前被限制的市场，要求这些贸易顺差大国主动限制部分商品对美出口（就像80年代要求日本那样），以及对部分来自这些贸易顺差大国的进口商品征收惩罚性关税。当然，这里也包括特朗普政府不断口头干预外汇市场。

这些措施可能推高美国进口价格1-2% 。 评估美国贸易保护主义措施对美国经济影响的关键问题在于这些措施能够在多大程度上抬升美国进口价格。在这些措施当中，影响较大的为美国普征关税5%，其对进口价格的传导取决于（1）别国出口商的反应和（2）美元的反应。美国普征关税可能导致其它国家出口商降价，从而在一定程度上抵消了美国进口关税上调。另外，美元汇率对普征关税的反应大概率是升值 — 尽管特朗普政府会不断口头干预外汇市场，初期可能还有效，但是效力会迅速衰减，市场仍会聚焦美国经济增长和通胀。所以，普征关税最后可能有20-30%能够体现在进口价格里面，再加上其它一些局部措施抬升进口价格，因而假设1-2%的进口价格上升是比较合理的。

总的来说，温和的贸易保护主义措施在中短期内会推高通胀，同时，也对美国经济增长有着负面影响，不过影响不大。 模拟的结果显示，即使温和的贸易保护措施，其在2018-19年对通胀的影响要大于财政刺激。一般来说，美国进口价格上升1%，其传导效力可能使得美国的核心通胀加快0.1%，不考虑其它因素。这一传导效力是相对较强的，因为美国的消费品主要依赖进口（2015年美国消费品贸易赤字近4000亿美元）。

风险提示：若是特朗普政府与中国进行中等或者较大的贸易战，这将对全球经济（包括美国）影响比较大，届时全球可能出现一个滞涨的问题。另一个风险，就是特朗普政府促使全球主要央行一起干预外汇市场（即第二次广场协议），从而改变美元趋势。

2.3. 移民政策

特朗普的移民政策将使得美国中长期经济增长会受到较大的影响 。 特朗普政府可能会一边加强边境控制来减少非法移民，一边加紧遣返已经进入美国的非法移民。与此同时，美国也有可能收紧合法移民政策。结果可能是美国的劳动年龄人口的增长率将下降，而且，因为面临着对移民非友好的环境，高技术人才移居美国的积极性也会下降，因此，美国潜在增长率或受到双重打击。

移民对美国经济长期增长非常重要。 首先，根据美国劳工统计局的数据，国外出生的劳动力2500万左右，约占美劳动力的16%（图5）。这是美国非常重要的劳动力来源，也是美国劳动年龄人口能够保持增长的一个重要原因（图6） — 与此形成鲜明对比的是，日本、欧洲和中国的劳动年龄人口都在负增长。其次，国外出生的劳动力受教育程度也相对偏高（图7），他们在高端技术领域分布特别多。另外，这一人群在美国专利申请占总数的18.2%，显示出他们极富创造力。【参见脚注3】

预计美国打击非法移民可能在2019 年后使得每年新增劳动年龄人口少增15-20 万人，最终美国劳动力增速少增0.2 个百分点。 估测打击非法移民的政策的影响需要非法移民的总人口数，而后者又是非常难以准确统计的。根据美国国土安全部，2016财年大约有40万偷渡者或没有合法身份的人在美国西南边境被逮捕（图8）。美国学界一般认为只有不到一半偷渡者被官方截留，顺利进入美国的非法移民每年可能在50-60万。假设在特朗普政府和国会加大边境控制的措施下，到2019年进入美国的非法移民下降三分之一，即少15-20万人。另外，美国政府也有可能采取措施使得美国企业雇佣非法移民变得困难。这些措施可能使得2019年后新增劳动力每年少增0.2个百分点。

基于这些假设和分析，模型模拟结果显示移民政策的收紧对于美国经济长期增长将是一个打击（图2）。对于通胀的影响，结果不太确定，原因是移民的减少一方面使得劳动力的供给减少，工资有上涨压力，但同时也减少了消费需求。模型的结果考虑货币的政策的反应后短期通胀不明显，但是长期是有所通缩的（图3）。

2.4. 振兴制造业

就当前美国经济而言，振兴制造业确实是美国经济复苏所急需的。 近几个月美国制造业PMI连续回升，但产能利用率仍然较弱，75%左右，低于次贷危机前（图9）。从非农就业数据看，2016年，非农就业人数已经超过2007年，但制造业人数远未恢复到危机前（图10）。特朗普政府经济内阁成员或多或少都有传统周期行业的背景，也显示出这届美国政府对制造业的重视程度。

但关键问题是制造业能否回归美国，若是能，什么样的制造业能够回归美国。 我们从三个方面看这个问题：

若是从成本的角度看，很显然美国制造业尤其是劳动力密集型的制造业不具有任何优势，其工人的工资要远高于其他制造业大国（图11）。

若考虑更广范围的成本（如电力、天然气），美国成本水平居中，低于欧洲和日本，但高于新兴市场经济的中国、印度和印尼，尽管中美差距在快速缩小（图12）。

若考虑综合竞争优势，美国是居于前列而且前景看好。制造业的竞争并不是谁的成本低谁就一定有优势的，更是一个全面的竞争。企业领袖要考虑综合因素，包括人才、成本竞争力、劳动生产率、供应商网络、法律监管体系、产权的保护等【参见脚注4】。从德勤所做的全球首席执行官调查结果表明，中国制造业当前仍然有优势（主要是成本低），排名第一，但美国排名不断靠前，并被预测2020年重登榜首（图13）。

概括起来讲，美国在成本方面的劣势仍然比较明显，尤其与中国或其他新兴经济体相比，但其在人才、创新、生产率、完善的法律及产权保护等方面仍然对全球重要的制造业企业（尤其是高科技企业）具有较大的吸引力。

数据来源：德勤与美国竞争力委员会，《2016年全球制造业竞争力指数》， *代表2020年的预测排名。

特朗普政府的税收政策或使得部分制造业岗位回流美国 ，但其移民政策的收紧将会有损制造业。如果特朗普将企业税率从35%下降至20%或15%，并征收边境税或关税，这有可能使美国和其他国家制造业成本的差异将进一步缩小。在特朗普的“威逼利诱”下，的确有一些企业，如福特、克莱斯勒、本田等，宣布增加在美国的投资（表3）。这些企业的投资会在中短期促进美国经济增长，但现在就判断制造业会大幅回流美国为时过早。德勤对全球企业CEO的调查显示企业看好的是美国的创新和高科技行业的制造业，但若特朗普政府努力的方向是留住或者振兴传统制造业（如钢铁等），与美国的比较优势不符，最后恐怕只能短期促进美国经济增长，长期不利于美国生产率的提高，尤其是在移民政策收紧的情况下。

3. 美联储的反应：未来三年或加息6-10 次

基于当前美国经济现状以及特朗普政府的核心政策，我们预计美国未来三年或加息6-10 次，从而使得美国联邦基金目标利率回到2-3% 的水平。从节奏来看，2016 年是一年加一次，2017 年可能是半年加一次，2018 年开始可能是一个季度加一次。 随着美国加息节奏的加快，我们维持强势美元周期的判断。风险是若美元过强，则会抵消美国财政刺激并可能使得加息次数低于我们的预期。

美国历史上，经济周期的复苏一般不超过9 年，复苏中后期的普遍特征是通胀上升，从而导致加息提速。 二战后超过5年的复苏有三次，这三次复苏后期有两个共同特征：

第一，复苏中后期通胀加快上升。 1961Q2~1969Q4：1968Q1开始，美国通胀开始加速，CPI增速迅速上升至1970年Q1的6%（图14）。1983Q1~1989Q3：1987年Q2，美国通胀压力开始显现，CPI同比从2%左右攀升至1990年的6%水平。1992Q2~2000Q4：1999年末，美国通胀压力开始显现，CPI同比从2%左右中枢上升至2000~2001年3.4%左右中枢。

第二，加息节奏强、利率上升快。 1968年开始，美国联邦基金利率持续上升，从4%左右上升至1970年的9.2%左右，上升幅度超过5个百分点。1987年开始，美国联邦基金利率持续上升，从5.9%上升至1989年的9.8%，上升幅度接近4个百分点（图15）。1999年开始，联邦利率从4.75%上升至2000年中的6.5%，上升幅度接近2个百分点。

此轮美国经济复苏得虽然缓慢，但失业率和通胀都已经达到美联储的长期目标。 当前美国经济总体状况是就业和消费比较强劲，而企业投资偏弱。次贷危机以来，美国个人消费对GDP的贡献度持续上升，2007-2009年间为负，2010-2013年间为1.0-1.5个百分点，2014-2016年间上升到2.0-2.5个百分点（图16）。这归因于美股和房价持续上涨带来的财富效应，以及失业率持续下降带来的消费能力提升（图17）。另外，最新通胀数据显示，美国12月CPI同比增2.1%，创两年半来最高水平，CPI已经环比连续五个月增长（图18）。

特朗普政策可能在中短期实现美国经济动力切换，由依赖消费转向投资和制造业。 尽管特朗普比较特立独行，但是其执政的大框架并没有脱离共和党理念太多：历史上共和党执政一般都会出现减税刺激经济，带动投资，从而有利于部分大宗商品价格的反弹（图19）。当前，特朗普的政策可能促使能源、汽车、基建等加快投资，再加上强劲的房地产销售可能再次带动房地产投资。美联储1月份发布的褐皮书显示，美国企业界和行业都对2017年感到乐观。

美国经济在接近美联储的充分就业和物价稳定的双重目标情况下，特朗普政府的政策有望进一步加快美国制造业好转，物价压力加快上升，我们预计美联储未来三年加息6-10 次。 当前，美联储之所以没有更多地加息，主要是因为美联储官员要确信美国经济足够强劲以应对任何不确定性。然而美联储主席最近也指出，在加息问题上等待太久可能会迫使联储后续更加激进地加息。美国未来三年加息节奏大概率加快：

泰勒规则（Taylor Rule ）所暗含的美国当前合适利率水平接近4% 【泰勒规则定义参见脚注5】。目前联邦基金目标利率偏离计算所得利率水平达3个百分点，接近2004年情况（图20）。在2002年中之后，泰勒规则暗含联储应该开始加息，但是联储一直采取宽松货币政策，直到2004年中开始加息，此时联邦目标利率和泰勒规则利率的偏离度为3.3个百分点。随后，联储开始极强的加息过程，两年加息17次。

即便我们采用惯性或者惰性泰勒规则（Inertial Taylor Rule ）来计算当前美国合适利率水平，其亦在2% 左右。 这里假设联储在制定利率政策时有一定惯性，未必会按照就业、通胀指标做出机械地反应。

美联储的美国模型（FRB/US 模型）也显示美国的利率水平将会达到4% 左右。 美联储官员也预计到2019年底，美国利率会上升到3.9%。考虑到美国生产率偏低，2-3%是合理的。

无论从哪个角度，考虑到美国当前经济状况以及特朗普的政策，未来三年美国加息6-10次是大概率事件，从而使得美联储目标利率回到2-3%的水平，这已经考虑到美国劳动生产率偏低以及加息过程中的惰性。

可能延缓或改变未来美国加息进程的风险事件主要有三个 ，即（1）美国实施激进贸易保护措施并招致报复，（2）美元过强和（3）QE缩表引起大面积的信用违约风险。不过发生这些事件的概率并不高。

中美之间若出现大型贸易战，这将会导致中美乃至全球经济出现大衰退。在这种情况下，美国的失业率也将会大幅高企，美国加息进程难以持续，甚至会逆转。

美元若升值过快，则可能也导致加息进程难以趋势。美元大幅上升，一方面会抵消特朗普政府的财政刺激作用，对美国制造业形成打击，另一方面，也会遏制美国通胀的上升：一般来说，美元升值10%，将可能使得核心PCE通胀下滑0.3个百分点左右。若美元过强，美国金融条件自动收紧，等同于加息：其它条件不变，一般来说，美元升值5%，其对金融条件的收紧等同于美联储加息25个基点。

在QE退出的过程中，美国金融系统若出现不稳定情况，则亦可能延后美国加息。风险可能出在金融行业本身的杠杆也有可能出现在非金融行业的债务偿还。前者有很大的不确定性，而后者总体来说偿债负担尚低（图21），但部分企业有可能进入偿债高峰期（图22）— 美国高收益率企业债的偿债周期一般是5-7年，2017年有可能是他们偿债的一个高峰期的开始。历史上，高收益率企业债的偿债周期并没有扭转美国加息周期，如2004年年中美国开始一轮高强度加息，而此时高收益率企业债正处于偿债高峰期。此次美国的减税或能对冲加息所带来的成本上升，从而不太会出现大面积违约的情况。

4. 美国加息、逆全球化措施或致全球金融动荡不安

特朗普的政策组合叠加美国加息周期，将使未来三年全球经济的运行不同于过往，全球可能进入一个强美元、金融动荡加剧、通胀中枢上移的时代。另外，全球的货币政策可能随着美国加息回归正常，而财政政策（尤其是减税）则因美国的财政扩张可能接棒。两者的并存使得全球金融波动程度大幅提高。

4.1. 美国加息致全球金融危机发生概率加大

历史来看，美国强加息周期，全球发生金融危机概率显著上升。伴随各个时期美国的加息周期，80年代初的拉美债务危机、97年亚洲金融危机，07年的美国次贷危机等皆是如此（图23）。若是此轮美国金融强加息周期，则风险可能还是在某些外债比较高的新兴经济体。

当前发展中国家外债普遍较高，具有一定的脆弱性。 除了中国等少数国家外，大部分国家外债与外汇储备比重都高于100%，外债与经常账户收入也普遍在100%以上，尤其是拉美和中亚一些国家（图24）。在美国加息与强美元时期，部分外债较高的国家有外债危机的风险，投资者不得不防。

4.2. 逆全球化或带来类滞胀

全球化带来了高增长、低通胀、低利率与资本市场大繁荣等红利。 90年代以来，全球出现了高增长、低通胀的黄金搭档（图25）。尽管大宗商品价格大涨，但全球通胀水平仍然维持低位，因为庞大而又廉价的中国工人加入全球生产链条而压低了工业品的价格（图26）。稳定的通胀和中国外储投入安全、流动性高的资产又在一定程度上促使发达经济体的国债收益率的下行，有利于过去十五年的资产价格的繁荣（图27）。

逆全球化可能正在发生。 全球化带来了红利，但也造成了贸易失衡、移民与收入分配不均等问题，诸多迹象表明逆全球化正在发生，次贷危机与2016年的政治黑天鹅正是经济与社会失衡的相继修正。次贷危机后全球贸易失衡显著缓解，全球化进程也从2008年开始逆转，贸易占GDP比重从2008年的51.8%下降至2015年的45.2%（图28）。英国脱欧、特朗普上台等是逆全球化在政治上的体现。特朗普上台后，许多逆全球化的政策主张将付诸实践，未来几年可能我们都处于全球化的回潮期。

逆全球化的一个后果可能是类滞胀。 经济方面，国际分工的收缩与贸易摩擦的加大等不利于经济增长；通胀方面，美国制造业回流令全球生产成本更高，贸易保护与关税增加商品价格，限制移民的政策增加劳动力成本等。

逆全球化可能因通胀的上行而导致利率上升、美元走强，在大类资产配置方面债市负面影响最大，房市次之，股市和商品由于通胀中枢上升，影响相对较小 。过去几十年的资产大繁荣的土壤是高增长、低通胀，全球利率持续下行。未来若利率持续上行，而增长动力边际下滑，资产价格普遍上涨状况或难以为继，定价逻辑可能发生变化。

4.3. 全球货币政策扩张或切换至积极财政政策

特朗普政府的财政刺激计划（以减税为主、以增支为辅）会在中短期内增加美国经济增长的动能，并促使通胀加快上升，从而导致美联储加快升息节奏。美国政策的切换将会带领世界主要经济体的政策的变化。

美国加息周期也将影响全球的货币政策走向，从而促使全球货币政策回归正常化。欧洲、日本乃至全球的国债收益率在大部分时间内保持与美国国债收益率同向而行，虽然弹性可能随着时间的不同有所变化（图29）。换句话说，即使有着浮动汇率制，美联储 — 可被视为全球的央行 — 的政策的变化仍然会影响其他经济体的利率和货币政策。

美国对企业、个人所得税的减免则会加大各国的税收竞争，主要发达经济体和部分发展中国家将可能被迫跟随。 就制造业而言，美国在综合成本方面要低于欧洲和日本，而在创新力、人才、产权制度的完善方面要高于中国等新兴经济体。因此，美国的财税制度的调整将不可避免影响其他国家。

4.4. 地缘政治风险可能加剧，或抬升能源价格

从特朗普政府的主要成员以及其就职后两个星期的表现来看，美国可能对中东地区加强干预，或致主要产油地出现比较大的政治、军事动荡，从而抬升原油价格。原油价格的上升有利于美国振兴能源行业。

5. 特朗普效应叠加金融周期下半场：中国的挑战和机遇

特朗普的政策组合和美联储的加息周期将对中国经济带来很大的挑战，但同时也有机遇。首先，人民币汇率制度可能不得不做出相应的改变，我们预计人民币汇率市场化改革或在2018 年有突破性进展；其次，特朗普效应叠加中国金融周期下半场，可能使得我国货币政策未来两三年难以有较大的放松；最后，中美关系的大变局或迫使中国经济结构转型、全方位改革加快，中国经济将更加依赖内需。另外，中国将可能代替美国而成为全球化的引领者，至少在亚洲区域经济融合和“一带一路”倡议的实施方面将更容易为对象国所接受。

5.1. 人民币汇率市场化改革或在2018 年有突破性进展

关于汇率制度方面学术研究的一个重要结论是没有一个汇率制度能永远适用一个国家，因此需要适时做出调整。另外，像中国这么大的经济体，很难想象为了保持一个稳定的汇率而不顾内部均衡放弃独立的货币政策。我们认为2018年人民币汇率制度在市场化改革方面有突破性进展的机会比较大：

首先，2017 年中国经济进入L 型的右侧，在全面去产能等供给侧改革下传统周期性行业出清程度大增，并随着稳定房地产市场的调控、去杠杆的措施的落实，金融风险有所下降，从而为成功汇改奠定基础。 经济和金融的稳定是货币稳定的关键前提。2017年中国经济因为结构转型、货币政策边际收紧等因素仍有较大的下行压力，我们预计GDP增速由2016年的6.7%增速降为6.3%左右。但随着去产能改革在主要传统周期行业的推进，这些行业有望进一步出清。随着信贷增速的下滑和债转股、僵尸企业的关停等措施的实施，企业的债务率或企稳甚至有所回落。经济、金融风险等软着陆，将会增加金融决策者明年进行汇改的信心。

其次，美国加息节奏逐渐加快，2017 年可能半年加息一次，2018 年有望每季一次，中美利差缩小甚至可能倒挂，从而促使导致资本进一步流出中国，为了维持相对独立的货币政策，人民币汇率市场化程度可能要更高。 资本的跨境流动与利差有着较强的正向关系（图30）。面对美国加息节奏的加快，中国的选择有两种，一种是维系当前的汇率制度，但是利率可能不得不随着美国利率的上行而上行，另一种是允许汇率按照市场的力量进行适当的调整，而利率相对独立地运行。给定中国经济现状及中国是个大国经济，我们认为中国的选择应该是后者。

最后，为了维持一个稳定的金融环境而为结构转型赢得时间，2017 年汇率制度和汇率水平将比较平稳，但这也意味着，在美元趋势性走强的情况下，中国或许不得不面对人民币被动贬值的预期以及资本的持续流出。 当中国外汇储备接近某一心里关口位置时，继续下降可能对市场的信心影响比较大。另外，经过今年人民币稳步调整，明年在经济下行压力减少的情况下，人民币的预期或有所改变，从而使得汇改有一定的市场条件。

当然，任何改革都存在风险，更何况汇率改革涉及到经济、金融的各个方面，预计政府会非常小心谨慎。最大的风险还是个别行业的外债问题，尽管我国外债总额比较少，尤其相对于我国的外汇储备，但是政府不可能去动用外储为每个企业的债务买单。

5.2. 特朗普效应叠加金融周期下半场：未来几年货币放松空间有限

特朗普效应制约中国货币政策放松。 特朗普效应使得美国再通胀预期增强，未来美联储进入强加息周期，强美元可能是趋势，当前中美长端利差已经显著收窄，在人民币贬值压力上升之际，中国货币政策空间受制约。中美名义利率的相关性是非常高的（图31），即使假设人民币完全由市场决定，两者的相关性也不会降为0。

金融周期下半场制约货币政策放松。 中国处于超级金融周期顶部阶段，当前中央防风险抑泡沫信号明确，金融周期下半场正在开启（见《“树不能长到天上去”— 超级金融周期的出路》，2016年10月28日）。考虑到金融风险、通胀压力和商业银行资产负债表约束等，中国未来两三年货币政策难大幅放松。

近期央行已经上调SLF 、MLF 以及逆回购利率，收紧信号明显。我们认为货币收紧主要反应了三重信号 （1）抑制信贷增速过快；（2）金融去杠杆决心大；（3）短期经济不弱，企稳无忧，其中关键是控制信贷增速。央行提升各期限资金利率，最终是要向银行贷款利率传导，通过提高贷款利率抑制信贷过快增长。如果数次加息后不见成效，信贷仍继续高企，则不排除直接加息（即存贷款基准利率）的可能。但是，我国难以进入持续加息周期，存贷款基准利率的上调仍存阻力，中国经济风险未消，中期经济下行压力仍存。

5.3. 特朗普政策对中国外贸的影响

中美贸易摩擦无疑会加剧。美国除了要求中国加大对美国的进口外，在限制中国商品进口方面可能的做法有（1）美国以增加就业、减少贸易逆差为目的而有针对性地对华部分产品（如电信、录音和放声设备，办公及自动数据处理设备，和金属及金属制品等）实施惩罚关税（如45%的关税）；或（2）美国对来自中国所有产品征收15%或更高的关税。我们测算前者的影响尚可控而后者则触发全面贸易战。我们认为中美全面贸易战的可能性较低。

5.3.1. 日美80 年代贸易摩擦对美中贸易摩擦的借鉴意义

进入80年代以后，日本的贸易顺差和美国的贸易逆差都分别高居世界榜首，且随着时间的推移还在不断增大。1984年美国对外贸易逆差首次达到1000亿美元以上，在GDP中占比达到2.8%。1986年美国对外贸易逆差扩大至1450亿美元，在GDP中占比达到3%以上（3.2%，图32），其中日本是美国最大的逆差来源国，当年对日贸易逆差占美国全部贸易逆差的近四成（38%），最高时甚至达到一半以上（1991年，56%，图33）。

在这一背景下，80 年代美日贸易摩擦不断，有时甚至比较剧烈，但是日本因为外交对美处于从属地位，美国主要的要求基本上全为日本所接受。概括起来主要包括 ：

1．要求日本主动减少对美出口；

2．要求日本更多地购买美国产品，提出日本应接受美国柑橘、牛肉、汽车零件的进口；

3．要求加强对日本建筑业、金融业、通信业等的市场参与；

4．要求日元升值，1985年美、日、德、法、英五国达成“广场协议”，引导美元对主要货币有序贬值，此后短短几年内，日元对美元升值50%以上。

5．美国甚至还提出，因日本的经济体系缺乏效率，且对外国产品的进口管制过于严格，因此应该进行大幅度的改革。

就行业而言，汽车行业成为美日贸易摩擦的焦点。以1988年为例，美国是日本最大贸易伙伴，占日本进出口总额比重高达34%（图34），日本对美国出口中，机械、电气设备和交通运输设备占出口总额的近80%，是日本对美国出口的主要产品（图35）。汽车产业作为日美贸易中逆差贡献最大的产业（图36），也是当时贸易摩擦的焦点，美日贸易战对其影响巨大。美国要求日本先后实施了对美汽车出口限额、扩大日本市场对美国汽车企业开放等措施。此后，美国本土生产的日本汽车数量在总出售给美国的日本汽车数量的比重不断上升，1986年占比不到15%，而在1994年却接近60%。日本汽车企业加强在美国生产线布局，生产线向美国转移，生产趋于本地化（图37）。