近期信用债市场大幅波动，大幅折价券频现。
华晨和永煤违约事件发生，以及紫光债券大幅折价之后，信用风险的大幅蔓延导致折价券数量的增加。一方面，避险情绪之下风险偏好低的投资者继续大量抛售；但另一方面，也不可避免的存在被错杀的优质个券，因此对部分风险偏好较高的投资者来说就有寻找错杀个券的需求。那么在这个位置，手持折价券时是应该及时斩仓，还是应该等待风险改善；对观望的投资者来说是该入手，还是该等待更好的时机？我们通过梳理近两年折价券最后表现的经验数据，进行定量的分析，来对如何进行折价券投资决策提供参考。
我们选取2019年1月至2020年10月的信用债二级市场成交数据，对信用债大幅折价成交后的表
现进行统计分析（不含提前还本的债券）。为便于捕捉同一支债券可能出现的多次交易机会，我们以月度表现作为分析基准，即对于每月成交净价在80元和60元以下的债券进行跟踪，探究其在此后1个月内、2个月内及债券到期前的市场表现，并对发行人有过违约记录和无违约记录下债券价格反弹至某一水平的差异进行研究。
结果显示，如果债券净值跌至80元以下，继续持有的赔率就已经高于胜率。
净值跌在80元以下的债券在到期前最终能够回升到80元以上的样本比例为58%，回到90元以上的样本比例为40%，回到100元以上的样本比例只有6%。而在净值跌到80元以下后的1个月和2个月内回到80元以上的概率分别仅为30%-40%和40%左右，而只有不到20%的能够回升到90以上，回升到100元以上的可以忽略。这意味着投资净值跌到80元以下的债券，在未来1-2个月基本不能回本，在存续期也只有一半左右概率能够回本，而债券能够再度回到面值的概率微乎其微。
如果债券净值跌至60元，继续持有性价比就已经很低了。
债券净值跌到60元以下，从过去两年来看，即使持有至到期，能够升到60元以上的概率也只有40%，能够升到80元以上的概率只有28%，能够升到100元的只有6%。在净值跌到60元以下之后1个月和2个月内，能够升回60元以上的概率分别仅为28%和32%。这意味着净价跌至60元以下持有大概率会亏损，在未来1-2个月基本上不会回本。
高折价债券体现出净值越低，净值回升概率越低的趋势，这意味着净值越低持有价值越低。同时，有过违约历史的主体债券净值回升概率明显低于没有违约历史的主体债券。
信用债净融资环比反弹，等级间票息空间收窄。
10月信用债发行规模环比小幅反弹，一级包销带来的一级市场定价无序的现象在逐步消退，发行定价逐步回归理性，信用债加权票面利率维持在3.8%左右；7月至今，
中低等级较高等级之间的息差空间从高位回落，下沉资质博票息的性价比在逐步下降，需谨慎衡量风险与收益
；相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有150-200bps的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的产品，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息。
信用债成交量环比下滑，换手率大幅回落。
10月信用债二级成交量环比大幅下降，信用债成交净价当月依旧收跌，但跌幅有明显收窄，信用债成交换手率亦大幅回落。期限利差方面，7年期信用利差出现明显反弹，中长久期的套利空间逐步显现，当前AAA中短票期限利差5年期和7年期分别在70和90bps，3年期在40bps附近。
建议在高等级债券久期选择上可优先考虑5-7年久期的品种。
风险提示：
政策波动风险、疫情再度恶化、中美贸易摩擦加码。
近期信用债市场大幅波动，华晨和永煤违约事件发生，以及紫光债券大幅折价之后，信用风险的大幅蔓延导致折价券数量的增加。一方面，避险情绪之下风险偏好低的投资者继续大量抛售；但另一方面，也不可避免的存在被错杀的优质个券，因此对部分风险偏好较高的投资者来说就有寻找错杀个券的需求。那么在这个位置，手持折价券时是应该及时斩仓呢，还是应该等待风险改善，对观望的投资者来说是该入手呢，还是该等待更好的实际呢。我们通过梳理近两年折价券最后表现的经验数据，来对如何进行折价券投资决策提供参考。
我们选取2019年1月至2020年10月的信用债二级市场成交数据，对信用债大幅折价成交后的表现进行统计分析（不含提前还本的债券）。为便于捕捉同一支债券可能出现的多次交易机会，我们以月度表现作为分析基准，即对于每月成交净价在80元和60元以下的债券进行跟踪，探究其在此后1个月内、2个月内及债券到期前的市场表现，并对发行人有过违约记录和无违约记录下债券价格反弹至某一水平的差异进行研究。
结果显示，如果债券净值跌至80元以下，继续持有的赔率就已经高于胜率。净值跌在80元以下的债券在到期前最终能够回升到80元以上的样本比例为58%，回到90元以上的样本比例为40%，回到100元以上的样本比例只有6%。而在净值跌到80元以下后的1个月和2个月内回到80元以上的概率分别仅为30%-40%和40%左右，而只有不到20%的能够回升到90以上，回升到100元以上的可以忽略。这意味着投资净值跌到80元以下的债券，在未来1-2个月基本不能回本，在存续期也只有一半左右概率能够回本，而债券能够再度回到面值的概率微乎其微。
如果债券净值跌至60元，继续持有性价比就已经很低了。债券净值跌到60元以下，从过去两年经验来看，即使持有至到期，能够升到60元以上的概率也只有40%，能够升到80元以上的概率只有28%，能够升到100元的只有6%。在净值跌到60元以下之后1个月和2个月内，能够升回60元以上的概率分别仅为28%和32%。这意味着净价跌至60元以下持有大概率会亏损，在未来1-2个月基本上不会回本。
折价债券基本上呈现出净值越低，抄底风险越大的特征。而且主体有过违约的债券，净值回升的概率明显低于没有违约的债券。
1.1
成交净价低
于80元的债
券
2019年以来，单月成交大幅折价，成交净价低于80元的债券数量整体呈现下降趋势。2019年1月成交净价低于80元的债券有75只，而2020年9月成交净价低于80元的债券只有19只；其中发行人出现实质违约情形的成交券占比亦呈下降趋势。
1.1.1折价成交后1个月内的跟踪分析
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后1个月内净价回到80元之上的债券数量及占比如下图所示，其中由于上述成交净价低于80元的债券数量整体呈现下降趋势的影响，净价回到80元之上的债券数量亦呈下降趋势，且占比的中枢明显下移，显示出在一个月的跟踪期内，市场对折价券的风险偏好有所下降。
对发行人是否存在违约情况分别进行分析，可以发现对于发行人未出现过违约情况的折价券而言，其在1个月内反弹至80元之上的数量和占比均显著高于发生过违约的发行人，显示出即使是在折价券的市场定价和特定投资者对其估值存在分歧，进而促使特定投资者采取抄底行动时，对于已经发生过违约事件的债券，投资者仍然具有明显的规避态度。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后1个月内净价回到90元之上的情况如下图所示，折价成交后1个月回到90元之上的债券占比的中枢值为15%-20%，约为回到80元之上的债券占比中枢值30%-40%的一半。
而对发行人是否存在违约情况分别进行分析方面，发行人未出现过违约情况的折价券在1个月内反弹至90元之上的数量和占比仍显著高于发生过违约的发行人，但今年3季度末以来，市场对存在违约历史的发行人的折价券的追捧程度有所增加。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后1个月内净价回到100元之上的情况如下图所示，折价成交后1个月回到100元之上的债券占比的中枢值仅为5%左右，且今年以来只有未发生过违约事件的发行人的折价券能回到100元之上。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后2个月内净价回到80元之上的债券数量及占比如下图所示，与1个月内的跟踪分析不同的是，占比的中枢未出现明显下移，保持在45%左右。发行人存在违约/未违约下的分项情况与1个月内的跟踪基本一致。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后2个月内净价回到90元之上的情况如下图所示，折价成交后2个月回到90元之上的债券占比的中枢值为20%，约为回到80元之上的债券占比中枢值40%的一半。而对发行人是否存在违约情况分别进行分析方面，与1个月内的跟踪情况一致。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后2个月内净价回到100元之上的情况如下图所示，与成交后1个月内的跟踪情况基本一致，今年以来只有未发生过违约事件的发行人的折价券能回到100元之上。
1.1.3折价成交后至债券到期前的跟踪分析（截至2020年11月6日）
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后至债券到期前净价回到80元之上的债券数量及占比如下图所示，占比的中枢出现下移，可能与统计期限的截点与债券剩余期限的相对长短有关。发行人存在违约/未违约下的分项情况与前文的跟踪基本一致。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后至债券到期前净价回到90元之上的情况如下图所示，成交后至债券到期前回到90元之上的债券占比的中枢值为40%，较成交后2个月内的跟踪情况明显增加。而发行人存在违约/未违约下的分项情况与前文的跟踪基本一致。
对成交净价低于80元的债券进行跟踪，成交后至债券到期前净价回到100元之上的情况如下图所示，与前文的跟踪情况基本一致，今年以来只有未发生过违约事件的发行人的折价券能回到100元之上。
对成交净价低于60元的债券进行上述情景分析，分别跟踪其折价成交后1个月内、2个月内和截至到期日前的成交价变化，其跟踪表现的主要特征如下：
（1）成交净价低于60元的债券的发行主体中发生违约的占比显著高于成交净价低于80元的债券；
（2）跟踪期为1个月的情况下，成交净价低于80元的债券在跟踪期内价格回升至80元之上的比率在逐渐下降，而成交净价低于60元的债券回升至60元之上的比率则较为稳定，两者中枢相近。
（3）跟踪期为1个月的情况下，未违约主体其成交净价低于60元的债券回升至80元的比率与成交净价低于80元的债券回升至90的比率相近，均为24%左右；违约主体其成交净价低于60元的债券回升至80元的比率显著低于成交净价低于80元的债券回升至90的比率（5%对12%）。
（4）跟踪期为1个月的情况下，无论发行人是否存在违约情形，成交净价低于60元的债券回升至100元的比率均接近于0。
（5）跟踪期为2个月的情况下，成交净价低于60元的债券回升至60元之上的比率与跟踪期为1个月的情况几乎一致，违约主体的比率为10%左右，未违约主体的比率为50%左右；横向比较，违约主体的该比率显著低于成交净价低于80元的债券在跟踪期内价格回升至80元之上的比率（11%对23%），未违约主体的比率相近，均为50%左右。
（6）跟踪期为2个月的情况下，成交净价低于60元的债券回升至80元之上的比率较跟踪期为1个月下的比率显著增加。
（7）跟踪期为2个月的情况下，无论发行人是否存在违约情形，成交净价低于60元的债券回升至100元的比率仍均接近于0。
（8）跟踪至到期日的情况下（截至2020年11月6日），成交净价低于60元的债券回升至60元之上的比率，违约主体的比率为15%左右，未违约主体的比率为65%左右，较跟踪期为1或2个月的比率显著增加。
（9）跟踪至到期日的情况下，成交净价低于60元的债券回升至80元之上的比率较跟踪期为2个月的情况显著增加，违约主体由7%上升至10，未违约主体由29%上升至45%。
（10）跟踪至到期日的情况下，违约主体成交净价低于60元的债券回升至100元的比率仍均接近于0，未违约主体的该比率接近10%。
信用债
净融资环比小幅反弹
。
10月信用债发行规模环比小幅反弹，一级包销带来的一级市场定价无序的现象在逐步消退，发行定价逐步回归理性，信用债加权票面利率维持在3.8%左右。
具体来看，信用债整体口径，1）认购情绪方面，我们可以通过观测个券票面利率与投标下限的指标，来描述一级市场认购情绪，该指标越低说明一级市场新券贴二级市场估值发行，新券认购情绪高涨，反之，则低落。10月该指标环比出现小幅回落，显示一级市场投标情绪略有回暖；2）发行利率方面，6月以来一级市场发行利率逐步回升，当前加权票面利率升至3.8%左右，与10年期国债利率尚有逾60bps，但空间亦有限。
分类来看，发行利率方面，整体城投债票面利率在产业债上方，环比均小幅下降；投标情绪方面，城投债与产业债投标情绪均环比弱幅回暖，相比之下，城投债边际变化较产业债更明显，表现为城投-产业的票面-投标下限指标开始收窄，城投债在市场变化时较产业债有更高的敏感度，或与债券发行的等级结构有关。
长久期投标情绪环比回暖更明显。
低等级投标情绪较中高等级边际回暖更显著；长久期投标情绪边际回暖更显著，表现为长久期的票面-投标下限指标环比下降更明显。
从息差空间来看，
目前城投债与产业债的票息空间虽近期有所收窄，但仍处于较高水平，除了可能与发行期限和发行等级有关外，亦表现出城投债整体上在票息策略上仍有挖掘和配置的性价比；4月以来，中短久期息差迅速扩张，7月达到近180bps的高位，近月有明显回落，但仍处于相对高位，中等久期品种仍具备较高配置性价比；
7月至今，中低等级较高等级之间的息差空间从高位回落，下沉资质博票息的性价比在逐步下降，需谨慎衡量风险与收益
；相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有150-200bps的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的产品，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息。
信用债二级成交环比显著下降，换手率大幅回落。
10月信用债二级成交量环比显著下降，成交净价当月依旧收跌，但跌幅有明显收窄，信用债成交换手率环比亦大幅回落。
具体来看，成交量方面，10月成交量不足1.5万亿元，环比大幅下降。分类来看，产业债成交量环比降幅略高于城投债；不同等级来看，高等级城投债成交环比降幅较中低等级更明显，产业债亦如此。
成交价格方面，
10月以来，折溢价成交之比环比明显下降，其中城投债折溢价成交比例回落至6:4，产业债折溢价成交比例亦接近6:2。
成交净价涨跌幅方面，
10月信用债成交价格继续收跌，但跌幅有明显收窄，录得跌幅-0.51‰；
换手率方面，
10月信用债换手率环比明显下降，产业债成交换手率环比降幅较城投债更显著。
从信用利差来看，
经历了3-5月信用利差的“倒V”走势，6月的震荡行情，7-8月末，信用利差持续收窄，产业债收窄了约30bps，城投债收窄了40bps。这轮信用利差收窄主要是因为银行持债集中在利率债，信用债持有量非常有限。在资金需求增加环境下城商行和股份行主要抛售利率债，因而利率债利率上行，而信用债利率基本保持平稳，进而形成信用利差收窄趋势。这种走势主要由于配置行为变化导致利率债利率调整所致。当机构间配置行为因素消退后，9月城投债和产业债信用利差表现开始分化，城投债信用利差小幅收窄2.58bps，产业债小幅走阔8.25bps。进入10月，二者均较月初有不同幅度收窄，产业债信用利差收窄幅度略高于城投债。
