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天风证券电子团队

【天风电子】一周半导体动向：财报季（德州仪器）/国内半导体设备行业具备独立成长逻辑

电子后花园 · 公众号 · 证券 · 2018-10-28 22:34

正文

观点

我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。全球经济的不确定性引发了美股 /A 股半导体类股股价的修正回调，我们承认全球半导体在库存水位重新进入高点，而贸易战引发的最大不确定性在于需求抑制。但我们也同样认为， A 股在考虑半导体类股票的维度上，与美股是有所不同的，我们的理由如下：美股 SOX 估值在本轮景气周期上行中不断提升，而周期的下行风险触发美股 SOX 的估值中枢下降，而同期 A 股半导体估值中枢并没有上移，纵向历史比较估值边界具有安全性 。

观察 A 股半导体板块，相对海外成熟市场而言，无论是投资者的投资经验，还是板块自身的发展，都没有经历过一轮完整的周期，最直接的体现就是投资者对于估值的“锚”在哪里是没有定论的。考虑到美股 SOX 库存高企、贸易关税利空累积发酵的持续影响， A 股市场半导体走势同步出现探底，我们的半导体周报连续数周从多个观察维度进行分析，对比上轮半导体景气周期结束时相关指标的浮动表现，对后续半导体股票在本轮硅周期行情中可能继续演绎的架构表现进行推演，指出国内半导体后续值得关注的是结构性的需求变化以及相应的逻辑。

我们持续跟踪海外半导体龙头公司，随着三季报的披露和相关四季度指引的示出，对于后续景气度的判断愈加明朗化，短期存在供应链库存修正，中期下游需求的抑制引发半导体产业链的业绩边际递减。

海外半导体公司TI，Cypress，Lam Research，TSMC等相继披露三季报，我们梳理主要公司的财报数据，从营收方面看，除了AMD，三季报大多数公司符合或者略超预期，但是从四季度指引角度观测，大多数公司对四季度的展望低于预期，尤其是TI，给出的数据对于半导体的下游有更多的指导意义，从而引发市场对于半导体周期见顶的一致性预期形成。

图1：海外半导体公司三季报情况一览

德州仪器

德州仪器作为全球最大的模拟芯片公司，其三季报的数据和四季报的指引对于整个需求下游有重要的指引意义。 从财报数据看，其三季度实现42.61亿美元营收，同比增长4%，处于业绩预告的下限；毛利率为65.80%，略超预期。营业利润实现19.37亿，同比增长8%，净利润实现15.70亿美元，同比增长22%，EPS为1.58美元/股，同比增长25%，处于预告的上限。但是其四季度的指引，营收方面仅为36-39亿美元，低于市场的一致预期。

图2：TI细分行业营收占比(%)

三季度表现：部分下游需求放缓，利润基本符合预期。在此背景下公司Q3实现42.61亿美元营收，同比增长4%，处于业绩预告的下限。略低于市场预期；毛利率为65.80%，略超预期。营业利润实现19.37亿，同比增长8%，净利润实现15.70亿美元，同比增长22%，基本符合市场预期。EPS为1.58美元/股，同比增长25%，处于预告的上限。

从具体产品结构来看，公司的核心业务模拟产品同比增长8%，嵌入式处理器同比下降4%；具体来看，模拟：电源和信号源是营收的增长主要动力，然而其中的大容量产品需求下降；嵌入式处理器：处理器需求下降拉低该板块营收；其他产品(DLP、计算器及定制ASIC产品)下游需求下降，收入下降2700万美元，营业利润下降1400万美元。

现金流充沛，股东回报不断提升。公司运营现金流(TTM)为70亿美元，自由现金流(TTM)为59亿美元，占比营收37.5%，良好充裕的现金流反映了公司优秀商业模型、高质量的产品组合、高效的制造策略以及受益于300毫米模拟产品的生产。公司过去的12个月内通过股票回购及股息向投资者返还62亿美元，并且在今年9月上调了股息率24%以及增加股权回购授权至120亿美元，股东回报不断提升。

四季度展望低于预期，持续关注下游需求情况。Q4预计营收36亿-39亿美元，EPS在1.14-1.24美元/股，预计2018年度营业税率为20%、2019年为16%。从历史数据来看，四季度营收相对三季度都有季节性下滑， 15-17年三年Q4环比变动中值为-7.3%，18Q4环比变动区间平均值为-12%，下滑超过历史季节性变动。从行业来看，下游需求减弱会波及全行业，市场对于全行业有下修业绩的预期。

结合国内半导体公司已披露三季报情况来看，多数的半导体产业链公司（设计/IDM/封测）同样受到需求以及库存方面修正因素的影响，三季度业绩未达预期，从而引发市场对于后续展望的不明朗以及估值的下修。但国内设备类公司的龙头北方华创的业绩符合预期，验证了我们关于国内设备类公司具有独立于周期下行的结构性需求机会逻辑，短中长期逻辑最为顺畅，是当下时点值得关注的半导体子行业品类。

前道制造设备公司（龙头北方华创）的成长逻辑是短/中/长期足够支撑的投资主线。中国制造的产业趋势转移未变，国内晶圆厂建设的资本支出独立于全球下游景气度的兴衰。我们从LAM Research三季报披露的信息确认，三季度公司的营收有25%来自于中国大陆地区，单9月份有2/3的比例是中国大陆的营收贡献，且预估2019年占比会进一步提升。事实上，中国大陆的晶圆厂的投资建设是独立于本轮全球半导体周期的变量，且在可观察的2-3年建设周期中能给予设备型公司足够强的支撑逻辑。设备端的需求结构性变化是值得重视的短/中/长期投资主线，在科技股回调下具有足够向上的弹性。

行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1）中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2）赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头））/ 纳思达 （整机商利盟+奔图），建议关注： 富满电子

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。同时台积电也指出，汽车电子和IOT将是2018年主要驱动力，代工业将更多承接来自于IDM商的外包。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的： 中芯国际/华虹半导体/通富微电/长电科技/ ，建议关注： 中环股份

图3：主要公司本周表现

风险提示：半导体行业发展不如预期，贸易战导致宏观经济波动加剧。

海外半导体板块涨幅

半导体周报系列

【10.21】一周半导体动向：

半导体库存修正周期下的需求结构性变化/台积电（3Q业绩解读及指引）

https://mp.weixin.qq.com/s/pZGaqoSI3MUvn784u2zpOw

【2018.10.14】一周半导体动向：

从上一轮半导体周期推演板块走势/寻找估值的锚

https://dwz.cn/0M7cbvIV

【2018.10.7】一周半导体动向：

8月SIA数据解读/关注半导体类股3季报披露和产业趋势

https://dwz.cn/zDnku96Q

【2018.9.24】一周半导体动向：

一周半导体动向：镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响

http://t.cn/Ehmj5Yc

【2018.9.16】一周半导体动向：

讨论半导体周期研究指标与当下穿越硅周期品种

http://dwz.cn/v3GUHZq7

【2018.9.02】一周半导体动向：

财报季（半导体板块半年报总结）/验证板块跨年度投资主线为“设备”和“模拟”

http://dwz.cn/PSicFAmP

【2018.8.26】一周半导体动向：

半导体板块受产业和政策双重拉动是当前积聚向上动能的蓄力/夯实跨年度投资主线“设备”和“模拟/分立”

http://dwz.cn/BfugscLl

【2018.8.19】一周半导体动向：

财报季（AMAT）/解读AMAT短期注意供应链库存修正，WFE进入500亿美金市场成为新常态

http://dwz.cn/emasg6DX

【2018.8.12】一周半导体动向：

财报季（中芯国际&华虹半导体）/讨论“代工边界”下的价值的锚/持续推荐半导体板块跨年度投资主线

http://dwz.cn/650fa2jJ

【2018.8.05】一周半导体动向：财报季（安森美：重要指标观测8寸景气）/关注港股晶圆代工商（中芯国际&华虹半导体）下周放榜/台积电“病毒事件”对供应链影响评估

http://dwz.cn/LDfEHcAl

【2018.7.29】一周半导体动向：财报季（德州仪器&台联电）/乐观指引8寸晶圆景气，惟需谨慎评估美中贸易紧张局势

http://dwz.cn/W0dNjiKf

【2018.7.22 】一周半导体动向：财报季（台积电/Skyworks）/Q3供应链拉货动能回暖，需谨慎看待部分业者库存水位

http://dwz.cn/k0X6V1Gr

【2018.7.15】一周半导体动向：核心技术是国之重器/产业和政策双重拉动蓄力向上动能/三维度确定明年半导体设备高增

http://dwz.cn/QXpXlPgJ

【2018.7.8】一周半导体动向：封测企业启动新一轮资本投资周期配套晶圆线扩张/拆解后端设备投资细节

http://dwz.cn/DciHLKKd

【2018.7.1】一周半导体动向：从联电子公司拟赴A股上市解读台湾半导体发展趋势/维持8寸晶圆景气度向好和产业链推荐逻辑

https://mp.weixin.qq.com/s/V1sztr35sFxAY2dqfw2TBQ

【2018.6.24】一周半导体动向：行业数据依然乐观，贸易战杂音带来的板块股价修正将得到基本面的修复

https://mp.weixin.qq.com/s/HTeC0dAQHmUFplCdFApktA

【2018.6.18】一周半导体动向：上中下游供需关系拆解8吋晶圆景气度最夯/佐证“设备”和“模拟”为国内半导体板块跨年度投资主线https://mp.weixin.qq.com/s/BUBtBg0yvN9igYdeWCThsQ

【2018.6.10】一周半导体动向：供需关系短期无法纾解，重点关注8寸族群相关业者

https://mp.weixin.qq.com/s/IyU-6WJsXvPzPQwCOkWD0A

【2018.6.3】一周半导体动向：重申半导体板块估值重回历史低位，Q2元器件交货周期拉长景气度持续拉升，重点关注产业链相关公司https://mp.weixin.qq.com/s/uLWH8WT_EVXsrZkelE2VgA

【2018.5.27】一周半导体动向：β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析https://mp.weixin.qq.com/s/wokw2xIpF-lOeegF_guxLA

【2018.5.20】一周半导体动向：从AMAT法说会提取信息看全球半导体资本开支和几点重要趋势

https://mp.weixin.qq.com/s/_3edFBbjK6Y3jEfz8J7iYw

【2018.5.13】一周半导体动向：从METI及SUMCO数据判断行业供需面，从上游佐证半导体景气度

https://mp.weixin.qq.com/s/_u9ft765te3SMzB8AeTeGA

【2018.5.6】一周半导体动向：全球半导体行业一季度数据分析/夯实全年投资主线“模拟”和“设备”为最优/国内半导体板块一季报数据统计

https://mp.weixin.qq.com/s/2Z1dwY98n9UCYW0AD6Ejqg

【2018.5.1】一周半导体动向：从海外龙头公司一季报看行业景气周期/当前时点审视北方华创的“戴维斯双击”

https://mp.weixin.qq.com/s/q4Kc0NHCwsX9GPYMsts3_g

【2018.4.15】一周半导体动向：二季度供应链库存修正到位推动产业链公司机会/“存储年”效应带动下的设备龙头

https://mp.weixin.qq.com/s/CfJBVTsIFbJOnT1RDvpYpQ

【2018.4.8】一周半导体动向：“数据”推动半导体产业第三次产值提升/重视“入口型”芯片投资机会

http://mp.weixin.qq.com/s/nxQk4gtP5gmJLL9cIPgO7w

【2018.4.1】一周半导体动向：以产业技术发展方向变化维度解读集成电路所得税政策/讨论全球“存储年”效应下的半导体设备投资

http://mp.weixin.qq.com/s/hNJ4K20wP_yUA19PwmUcPA

【2018.3.25】一周半导体动向：从集成电路产业链分工看“中美贸易摩擦”下的国内行业机会/持续加推短中长期逻辑清晰的核心龙头

http://mp.weixin.qq.com/s/9DttInupcOhaDRqCUB39mA

【2018.3.18】一周半导体动向：“数据”赋能半导体行业边际增长

http://mp.weixin.qq.com/s/cVErqjjRaGTETKWWkaOSCw

【2018.3.11】一周半导体动向：Semicon China下周召开/台积电二月营收&SIA一月数据分析/政策加码扶持下的集成电路产业

http://mp.weixin.qq.com/s/piDv8BqAx6oE5uM9Ar97Ow

【2018.3.4】一周半导体动向：从产业发展本质属性推导半导体设备行业边际变化最高/以制造业为本的大国崛起下半导体核心资产再讨论

http://mp.weixin.qq.com/s/y7laRQFg0hMhOcv1W63RiA

【2018.2.25】一周半导体动向：从半导体库存看行业仍处景气周期/最上游角度解读半导体行业持续增长动能和逻辑

http://mp.weixin.qq.com/s/7Zj3Sa_Pke6v8MRrfMGtVw

【2018.2.11】一周半导体动向：中芯国际FY17Q4财报&台积电一月营收数据判断代工业首季情况/建议布局半导体优质个股180211

http://mp.weixin.qq.com/s/lu6RBhdkUTvGsb278hhxmw

【2018.2.4】一周半导体动向：以指标股为讨论标的，比较国内公司长逻辑的确定/夯实全年投资主线围绕设备和模拟展开/多极应用挹注营收

http://mp.weixin.qq.com/s/2M_WOqUaduVX1KHWwaIjaw

【2018.1.28】一周半导体动向：强调多极应用驱动挹注半导体产业链营收/推算比特币需求对产业链业者影响

http://mp.weixin.qq.com/s/P3rFTs5R5cIOanOEN8-rfw

【2018.1.21】台积电指引半导体前瞻判断，夯实重点关注代工/模拟主线逻辑

http://mp.weixin.qq.com/s/tDYZeEPE1TBU9QYqVnY5OQ

【2018.1.14】再论元器件涨价/重视跨年度投资主线不可忽视的模拟芯片行业/从台积电营收判断18年代工业投资方向。 http://dwz.cn/7hENm9

【2018.1.7】讨论供需关系逆转下的元器件涨价主题/供需关系形成剪刀差，景气周期开启。http://dwz.cn/7fpjil

【2017.12.24】下游多极应用驱动半导体发展，代工/封测业者迎来新营收挹注；推荐半导体设备业为投资主线。http://dwz.cn/791ptI

【2017.12.17】跨年度投资主线新增硅片供需分析/穿越硅周期的模拟芯片行业分析/供应链杂音不改看多代工业。http://dwz.cn/791uHJ

【2017.12.10】再次强调明年半导体行业主线投资方向/台积电11月营收数据发布/Avago收购稳懋股权。http://dwz.cn/791xLe

【2017.12.03】讨论美国减税政策对美国/中国相关集成电路领域公司的影响/重点推荐拥有美国资产公司。http://dwz.cn/791ziq

【2017.11.26】日月光与矽品合并案受中国商务部条件性批准/关注中国大陆封测企业潜在转单机遇。http://dwz.cn/791BKo

【天风电子】一周半导体动向：财报季（德州仪器）/国内半导体设备行业具备独立成长逻辑

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