晨会聚焦250213

【宏观与策略】

• 固定收益专题研究:债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来

【行业与公司】

• 社会服务行业点评：国产AI大模型迎突破进展，社服板块应用落地场景多元可期

• 电力设备新能源2025年2月投资策略：数据中心电力设备需求持续升级，关注固态电池、机器人等产业投资机会

• 公用环保行业周报:公用环保202502第2期-推动新能源上网电量全面进入电力市场，美国电力系统概况梳理

• 金属行业专题:锑金属行业专题-矿端紧俏，供需矛盾持续

• 医药生物行业重大事件点评：“AI+医疗保健”应用场景梳理

固定收益专题研究:债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来

发展历程：我国同业存单的正式起步开始于2013年12月公布的《同业存单管理暂行办法》，主要分为两个发展阶段：（1）2013-2016年：起步阶段，快速扩张；（2）2017年至今：监管收紧，稳步发展。

现状：同业存单在短债中占据重要的地位，2024年末同业存单在1年期以内存量短债中占比超过四成，在短债中的发行占比则超过七成。从存量角度分析，2024年末存续的同业存单中，超九成是由国有大行、股份行和城商行发行的，因此九成存量主体评级为AAA。从剩余期限来看，多集中于1-9月的中间区间。

发行特征：2013年以来，同业存单发行规模增加、期限拉长。具体可以分为三个阶段：2013-2016年快速增加；2017-2022年围绕着20万亿波动；2023-2024年重回快速上行走势，2024年同业存单发行规模超过30万亿。期限方面，2013年以来同业存单的平均发行期限从3个月逐渐拉长至8个月左右。

近几年，同业存单净融资规模主要受到银行资金缺口的影响，2023年以来银行资金缺口扩大，同业存单规模攀升。结构来看，总发行规模前十的银行平均存贷比为97%，明显高于已披露数据的193家银行的平均存贷比78%；另外，银行资金缺口往往季末较大，因此3月、6月、9月和12月往往是同业存单发行高峰。

从发行主体的维度审视，近年来国有大行发行占比大幅提升。2024年末，国有大型商业银行的发行规模占比已达到27.6%。与发行银行类型变化规律相符，高等级优质主体发行占比走高，2024年AAA评级主体发行的同业存单占比达到93%。

利率方面，同业存单发行利率受MLF影响，也与期限和评级相关。2023-2024年，央行多次下调 MLF利率，同业存单发行利率也随之降低，期限越长的利率越高；另外，中债隐含评级越低的同业存单，平均发行利率会更高。

二级交易特征：同业存单的成交额和换手率较高，2024年同业存单成总交额约76万亿，年化换手率约4.4倍，年化成交额和换手率较其他债券品种较高。细分来看，优质大型银行的同业存单流动性较好，剩余期限较长的同业存单换手率较高。

投资者行为分析：非法人产品、存款类金融机构和央行批准的境外机构持有超八成的同业存单。2020年以来，主要投资者中，非法人类产品持有的同业存单占比整体先上后下,存款类金融机构持有的同业存单占比先下后上。

公募基金方面，2024年末公募基金持有的同业存单比例创新高。具体来看，货币基金是公募基金中配置同业存单的主力。截止2024年末，货币基金持有的同业存单在所有公募基金持仓中占比高达92.7%。

风险提示：同业存单政策发生调整，货币政策大幅变化。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

陈笑楠（S0980524080001）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

社会服务行业点评：国产AI大模型迎突破进展，社服板块应用落地场景多元可期

1、2025年1月20日，DeepSeek发布开源模型R1，模型在数学、代码、自然语言推理等任务上性能可比肩OpenAIo1正式版，但服务定价远低于OpenAI。2025年2月以来，企业陆续宣布接入DeepSeekR1系统。

2、国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，提及支持新型消费加快发展，促进“人工智能+消费”，促进服务消费提质惠民，优化“一老一小”服务供给等。

国信社服观点：

1、国产大模型迎突破性进展，DeepSeek-R1具备高性能、低成本、开源三大属性。DeepSeek-R1问世，其开源属性为企业提供了技术底座，如教育机构可基开源代码定制学科知识库、教学场景交互逻辑等，人力资源机构也可针对招聘培训等垂直场景构建垂直助手。且DeepSeek-R1大模型单次训练和推理对算力的需求低，因此基于DeepSeek-R1二次训练的成本也更低，更有利于企业低成本训练及本地部署。简而言之，DeepSeek-R1的突破性发展，直接降低了AI应用的研发落地成本，将加速AI技术在各行业的渗透。

2、教育、人力资源服务、消费互联网平台是代表性落地场景。1）教育行业：低成本扩大优质教育资源供给。答疑模型（最常见）、虚拟教师、AI录播课等是主流AI+教育产品落地形式，该产品以极低的边际成本为学生提供教学资源，极大程度降低人工依赖，使得“规模化因材施教”逐渐成为现实，最终实现教育公平与品质升级。考虑到AI存在数据飞轮效应，有先发优势的教育公司率先实现用户数据触达，这对后续进一步训练模型、挖掘新消费场景有重要意义。2）人力资源行业：AI赋能下的招聘效率提升是核心看点。据科锐国际披露的业务进展，AI招聘模型能深刻理解岗位需求和候选人简历中复杂语义关系，且针对不同层次的岗位，招聘模型有望提供差异化的解决方案。如针对偏初级岗位的招聘，AI技术强调自动化，而在中高端岗位招聘领域，AI技术则更强调辅助，帮助猎头顾问更精准地定位目标候选人。最终达成招聘效率的进一步提升。3）消费互联网龙头：得益于垂直领域数据积累，在线消费平台也是AI应用落地的重要场景，且近两年龙头布局有所加速。一方面，AI技术有利于提升产业链的服务或者运营效率。另一方面，在平台流量趋于常态化增长的现在，AI模型为用户提供更丰富的交互内容，将带来平台付费转化效率提升。

3、风险提示：产品研发不及预期、市场需求不及预期、大模型商业落地不及预期。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）

电力设备新能源2025年2月投资策略：数据中心电力设备需求持续升级，关注固态电池、机器人等产业投资机会

数据中心电力设备需求持续升级。近期，美国方面，OpenAI宣布星际之门计划，将与软银、甲骨文组建合资公司，未来4年内总投资5000亿美元在美国建立多个AI数据中心。国内方面，DeepSeek发布并开源DeepSeek-V3模型，其在多项评测中表现出色，目前国内证券、汽车等多个行业逐步接入DeepSeek大模型。欧洲方面，法国将规划1090亿欧元AI产业投资。全球AI浪潮下，AI基础设施投资有望持续高增，作为关键环节的数据中心电源环节需求有望呈井喷之势。

固态电池产业化持续推进。2月9日，长安汽车发布金钟罩固态电池，产品能量密度可达到400Wh/kg，满电状态续航超1500km。长安计划2025年底实现固态电池的功能样车首发，2026年实现固态电池装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。

人形机器人量产在即。海外方面，特斯拉于近期更新人形机器人量产指引：2025年目标生产1万台机器人，产能扩至1000台/月，到2026年达到1万台/月，2027年达到10万台/月，同时二代Optimus将于2025进行小批量的生产，在2026年进行大批量生产并交付给特斯拉以外的客户。国内方面，华为、比亚迪、小米等多家大厂陆续布局人形机器人赛道。

电力市场化推动电网设备智能化升级。国内方面，近期国家发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，该政策推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，电力市场化也将推动电网设备智能化升级。整体而言，在新型电力系统发展背景下，随着主网侧新能源大规模接入和负荷侧市场化改革，我国配网投资有迎来新一轮景气周期。海外方面，全球能源转型、电网改造升级、用电增长驱动电网投资景气增长，我们认为随着全球AI数据中心规划增加，电网投资将得到持续增长。

风电迎接景气周期。国内方面，2025年海陆装机有望迎来双重景气。大兆瓦零部件25年预计出现供给偏紧，关键零部件盈利有望得到修复，同时国内海上风电开工蓄势待发，2025年有望进入密集开工期。海外方面，2025-2026年欧洲海风招标有望进入窗口期，国内海缆、管桩头部企业有望受益。目前，国内陆风机组报价企稳复苏，出口订单增长，后续有望迎来业绩增长。叶片、铸件等环节加工费有望上涨。

风险提示：政策变动风险；原材料价格大幅波动；电动车产销不及预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王晓声（S0980523050002）；

徐文辉（S0980524030001）；

李全（S0980524070002）；

袁阳（S0980524030002）

公用环保行业周报:公用环保202502第2期-推动新能源上网电量全面进入电力市场，美国电力系统概况梳理

市场回顾：本周沪深300指数上涨1.98%，公用事业指数上涨0.17%，环保指数上涨2.32%，周相对收益率分别为-1.81%和0.34%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第26和第15名。分板块看，电力板块子板块中，火电上涨1.52%；水电下跌0.83%，新能源发电上涨5.05%；水务板块上涨1.48%；燃气板块下跌0.22%。

重要事件：新能源上网电量全面进入电力市场。国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革　促进新能源高质量发展的通知》，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全面进入电力市场。通知提出，按照价格市场形成、责任公平承担、区分存量增量、政策统筹协调的总体思路，深化新能源上网电价市场化改革，推动新能源上网电量全面进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；同步建立支持新能源可持续发展的价格结算机制，区分存量和增量项目分类施策，促进行业高质量发展。通知明确，创新建立新能源可持续发展价格结算机制，对存量项目，纳入机制的电量、电价等与现行政策妥善衔接；对增量项目，纳入机制的电量规模由各地按国家要求合理确定，机制电价通过市场化竞价方式确定。通过建立可持续发展价格结算机制，既妥善衔接新老政策，又稳定行业发展预期，有利于促进新能源可持续发展，助力经济社会绿色低碳转型。

专题研究：美国电力系统概况梳理。2024年1-11月美国公用事业规模净发电量约3.94万亿kWh，同比增长2.79%。近年来，由于美国传统制造业外迁，能源结构转型，电量增速较低。发电装机方面，截至2024年11月，美国累计发电装机（夏季）容量12.22亿kW，天然气发电替代煤电成为主力电源，风光持续增长，水核相对稳定。美国电力系统具有东密西疏、多运营主体等特点。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

联系人：崔佳诚

金属行业专题:锑金属行业专题-矿端紧俏，供需矛盾持续

资源高度稀缺，供应中枢下移。锑在地壳中的含量仅为0.0001%，USGS数据显示，2023年全球锑资源储量约为200万吨，按照当年产量8.3万吨折算，全球静态储采比24.1，而中国静态储采比仅为16.0，一定程度上反映出锑的稀缺。中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产资源。国内锑矿供应受到政策因素、环保要求提升以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，海外产量虽有抬升但波动较大，目前全球锑矿供应量自峰值已下降过半。

阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据我们测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%（24年47%），合金应用（铅酸电池等）占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%（24年23%），其他领域占5%。

阻燃剂：需求领域基石，短期难以替代。随着全球塑料消费稳步增长，以及各国阻燃法规、标准不断完善，阻燃剂需求持续提升。虽然随着环保意识的增强，无卤化成为阻燃领域的趋势，但新型无害卤系阻燃剂正在不断开发，并且溴系阻燃剂所具备的优秀特质无法被完全取代，使得卤系阻燃剂和三氧化二锑至今仍在阻燃剂市场占据重要地位。

澄清剂：光伏玻璃高速发展，用锑需求快速攀升。近年来，以光伏为代表的可再生能源高速发展，带动中游光伏玻璃产能快速扩张，大尺寸、薄片化、双玻组件成为发展趋势。近期光伏玻璃降库速度加快，价格上涨。焦锑酸钠中的锑以五价锑形式存在，能直接分解放出氧气，作为一种优质的澄清剂，用量随着光伏产业的发展快速抬升，打造锑需求新的增长点。

其他领域应用不断丰富。锑具有独特的热缩冷胀和具同素异形现象，用途广泛且难以替代。在铅酸蓄电池中可用于制造板栅材料；通过合金化可加强材料耐腐蚀性，应用领域广泛；在化工领域用作聚酯催化剂，具有反应活性高、副反应少、价格便宜等优点；在军事领域，硫化锑在弹药底漆、雷管、烟幕发生器等领域均有应用。此外锑熔盐储能电池在不断发展，如果未来实现大规模商用，有望成为锑需求的重要增长点。

如何看待当前时点锑价？短期来看，国内外供需结构失衡，价差走阔，出口恢复有望带动国内锑价上行。把握节奏核心关注①氧化锑出口恢复；②光伏玻璃日熔量触底回升。中长期来看，锑供需矛盾持续。一是锑资源供给紧张，原有矿山经过长期开发，资源大幅消耗，产量持续下降。二是需求有望增加，光伏玻璃产业的高速发展有望带动澄清剂领域的锑消费快速增长，光伏已然成为锑需求新的增长点，此外军工需求、锑储能电池给锑需求带来广阔前景。三是生产成本抬升，随着开采难度的上升以及环保要求的提升导致成本增加。四是战略地位提升，锑在军工、航天航空、阻燃等领域的应用具有一定的不可替代性，锑被多国定义为关键矿产资源。四方面因素的综合作用下，锑价格中枢有望持续保持高位。

风险提示：行业需求增长不及预期；锑矿供给增加超预期；产业政策变化风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

杨耀洪（S0980520040005）；

谷瑜（S0980524110001）

医药生物行业重大事件点评：“AI+医疗保健”应用场景梳理

事件：医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期。2025年年初以来，多家海外AI医疗公司关注度大幅提升，ARK Invest近期所发布的《Big Ideas 2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗，中国医疗健康产业正迎来自身的“Deepseek时刻”。

国信医药观点：在制药端，AI在临床前药物发现领域已取得显著进展，同时在临床试验中的患者筛选与管理等方面也得到一定应用。在医疗端，国内数据规范化进程正在推进（如电子病历评级），同时在诊断服务、医疗设备、医院管理及精准诊断等领域也显现出一定的应用潜力。总体而言,AI医疗与AI制药市场潜力巨大，是AI技术最重要的应用领域之一。考虑到海外部分AI制药/医疗对标企业极高的估值，国内AI制药/医疗领域具备广阔前景及想象空间。

证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

联系人：凌珑、贾瑞祥