债转股专题

(专业知识讲座133，债转股专题。第一部分：中国人民银行宣布定向降准，支持债转股和小微企业融资。第二部分：债转股”银行是如何做的?　第三部分：当「债转股」艳遇资产证券化。

本期主要内容是债转股。

这是近期比较火的话题，连办公室的实习小姑娘都在问这方面的问题。公众号前面也有过相关政策和基础知识的介绍：

债转股新政解读及案例分析

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第一部分：中国人民银行宣布定向降准，支持债转股和小微企业融资

1、此次定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资的具体内容是什么？

答： 此次定向降准主要有两方面内容：

一是自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门。

二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

2、此次定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资的主要考虑是什么？

答： 此次定向降准是落实6月20日国务院常务会议的有关部署。今年以来，市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢，考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高其实施“债转股”的能力，加快已签约“债转股”项目落地。

同时，当前我国小微企业融资难融资贵问题仍较为突出。邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行在支持小微企业方面发挥着重要作用，对其实施定向降准，有利于增强小微信贷供给能力，增加银行小微企业贷款投放，降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。

总的来看，此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆，有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，属于定向调控和精准调控。人民银行将继续实施好稳健中性的货币政策，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

3、定向降准资金支持的“债转股”项目应满足哪些条件？

答： 人民银行鼓励十七家大中型商业银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，以下几条是需要注意的：

一是实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”，也就是说，不支持“名股实债”的项目；

二是鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；

三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定；

四是支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革；

五是实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能，不支持“僵尸企业”债转股。

（摘自：上海证券报）

第二部分：债转股”银行是如何做的?

债转股的具体操作。 第一步，银行相关主体为发起人，成立GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的钱偿还银行贷款；第三步，按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票（类似定增）；第四步，基金成为公司股东，成为主动管理者；第五步，基金退出。

目前债转股大规模落地难度大。 1、双方达成具体协议难度大，在市场化原则下，经营好转的企业不愿债转股；经营持续恶化的企业，银行会很挑剔。2、政策上的限制: 债转股对银行资本金的消耗；银行理财资金参与的倍数。

政策明确鼓励方向。 近期系列文件都银行业务都是“堵”，而债转股文件则是对目前债转股模式的肯定，允许股债结合，进一步补充转股债权范围。预计高层将“债转股”定位去杠杠的重要政策。

市场化债转股，对银行是利好。 文件明确银行是债转股发起主体，银行是受益方，等于给予银行一个期权（option）：让其在经济不好时，有多种选择处理自身问题贷款。控制好道德风险，银行会做出对自己更有利的选择。运动式债转股则是利空。

1.具体操作分析

1.1 资金募集—市场化资金

资金来源为市场化资金，包括银行理财、信托资金、保险资金、养老金、地方产业基金等。

1.2 项目投向选择

投向集团/子公司 —实施步骤：以双GP模式（GP1为银行指定机构、GP2为企业集团或控股子公司），LP为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。 基金向Y集团或下属子公司增资入股，资金用于置换Y集团的高息负债。基金存续期间，通过Y集团/子公司的分红获取期间收益。未来通过将Y集团上市/子公司装入Y集团上市公司或由Y集团回购实现退出。

投向优质资产 —实施步骤：以双GP模式（GP1为银行指定机构、GP2为企业集团或控股子公司），LP为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。基金通过投资载体（如信托计划）投资于Y集团下属优质资产的收益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入Y集团上市公司（如有）或由Y集团回购实现退出。

1.3 债转股定价方式

债转股定价主要涉及债权和股权定价： 债权定价 —正常贷款按照 1：1 债股比例定价；问题贷款一般以在3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以 1：1 的企业账面价值承接债务； 股权定价 —A、上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9 月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为 2.58 元/股；武钢股份停牌价为 3.17 元/股，市净率为 1.1倍；转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。B、非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。

1.4 参与经营管理

银行参与主动管理： 向企业派驻董事，参与经营决策；银行还将为企业提供金融服务，实现双赢。

1.5 退出方式

银行退出方式：1）通过资本市场退出。 投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出； 2）企业回购。 可以将股权转让给母公司集团或签订远期回购协议，约定如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，银行方面由此退出； 3）基金延期。 投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。

1.6 中国铝业案例

—引入第三方投资者对所属部分企业实施增资

资金募集-市场化资金， 第三方投资者包括华融、信达、招平投资、中国人寿、太保寿险、中银金融、工银金融、农银金融。

项目选择 -集团子公司。

交易定价-根据标的公司的评估结果确定。 具有从事证券、期货业务资格的中联资产评估以 2017 年 8 月 31 日为评估基准日，对本次增资前标的公司净资产价值进行了评估。

对经营管理话语权有限。 交易对方作为标的公司的投资者，在标的公司层面自愿成为公司的一致行动人，在标的公司股东会和董事会表决时，投资者及其委派的董事均承诺按照公司 的指令行事，与公司保持一致行动。

退出-集团回购。 在增资日后 12 个月内，投资者与公司将共同寻求启动由公司向投资者定向发行股票收购投资者持有的标的公司股权的交易。

本次增资亦是股债结合型： 如标的公司在公司负责经营期间发生破产、解散清算或其他形式的致使标的公司现状发生重大改变的事件，或后续重组无法实现，投资者有权要求公司协助转让其持有的标的股权（公司对标的股权享有优先购买权），转让所得如少于标的股权的出资金额及合理的利息之和，差额由公司予以弥补。

2. 对银行和企业影响分析

2.1 对债转股企业的影响

降低企业资产负债率，增强资本实力，有效防范债务风险。同时，原有股东权益被摊薄。 1）武钢集团。武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%。按照测算，此次债转股能帮助武钢资产负债率下降10%，即从75%左右回归至65%的钢铁行业平均负债率（3Q16资产总额1819.8亿元，总负债1265.6亿元，资产负债率69.55%）。2）云锡集团。目前云锡集团总资产500多亿元，总负债350亿元，资产负债率目前为83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为65%。通过此次建行债转股，可以降低云锡集团15%的杠杆率（3Q16资产总额530.4亿元，总负债428.1亿元，资产负债率80.71%）。

资本投入，利息压力减缓，改善企业的盈利能力 。会对核心有前景的成员企业增资扩股；通过对成员企业增资扩股，增加成员企业净资本，增加成员企业核心竞争力。同时有前景的成员企业的利息压力减缓，自身发展能力增强。云锡集团：建行预计，到2020年云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩，使投资者能够正常退出。

公司治理提高，业务层面合作。 建行提出促国有企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级。该目的能否实现，需要观察。同时会加强业务层面合作，例如对重庆建工，建行提出设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目，助推建工控股转型发展。

2.2 对银行的影响

银行面临的风险：一是市场风险。 股权投资不同于债权投资，项目是要承担风险的，投资风险最终还是银行曾担大部分。 二是国有公司治理风险。 国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策上有话语权，还需观察。 三是实践风险。 市场化的债转股，银行从未操盘过，银行是否有这种能力。

对利润表的影响：短期影响很小， 如果按账面1:1转让，银行的利润表基本没影响。中长期，则需要观察银行处理债转股的能力。

对资本有负面影响，但总体不大。 《商业银行资本管理办法》规定，对于银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为400%，两年后是1250%。该项目的持有股权期限按5年左右来设计，这意味着两年后建行的资本占用将上升。

但总体压力不大： 一是银监会有可能调整政策：资本占用从两年调整到五年，以减轻银行资本金负担，提高债转股的积极性；二是通过银行资金撬动社会资本，银行自身出钱的比例不算高。

3. 目前签约/落地情况及难点分析

目前签约/落地情况： 我们根据已有信息统计了73家签约企业，1、企业性质-100%为央企/地方国企；2、所处行业基本为上游产能过剩行业，包括钢铁煤炭有色等；3、签约最多的为建行，占比46.6%；4、据国家发改委官网公布数据显示，截至2017年9月22日，各类债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议，金额超1.3万亿元；5、落地规模占比不足10%，仍是签约多、落地少状况。

难点分析：1、企业和银行的协议达成有难度。 大型国企，经济企稳，其融资通道畅顺，债转股会摊薄企业控股比例，经营好转的不愿债转股。经营持续恶化的企业，银行会很挑剔，银行做债转股，最终要退出，会选择短期有压力、未来前途看好的企业，近期可选企业减少。 2、资金募集渠道有一定受限： 政策虽然对操作模式有放宽，允许股债结合且对银行和企业的资金募集途径做了明晰，但考虑资管新规的影响，我们认为理财资金在这块的投入有受限：分级和期限。 3、银行参与企业经营可能性存疑： 银行一般选择集团企业进行债转股，在拿到股权比例并不是特别高的情况下，银行是否有这个能力在集团的董事会上有话语权？4、退出渠道有限。 5、对银行资本充足率会有一定压力 ：商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%；商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。

4. 文件分析

本次通知文件 （《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》） 主要对商业银行实施债转股遇到的具体问题进行明晰 ，主要包括对现有债转股模式的认可、允许股债结合；进一步补充转股债权范围；明晰银行和企业的资金募集途径；针对目前签约/落地均为国企的现状，强调支持各类所有制企业开展市场化债转股；允许实施机构受让各种质量分级类型债权；提出以试点方式开展非上市公司银行债权转为优先股等。

亮点1：允许股债结合、允许实施机构发起设立私募股权投资基金。 纯转股对银行而言，风险较高，收益有限，而且股权投资也不是银行所擅长的。通过股债结合以及私募股权投资基金的形式，一个优点是通过股债分层吸引不同的投资者进入，另一个是将银行资金优势和股权投资机构管理能力优势结合。 亮点2：进一步补充转股债权范围。 将非银行债权纳入债转股范围将吸引更多元化市场主体参与其中，扩大市场流动性，无疑会推动债转股市场发展。

（ 摘自：传统借贷vs新型金融　　作者： 中泰银行·戴志锋）

第三部分：当「债转股」艳遇资产证券化

2018 年 4 月 28 日，深圳市前海建合投资管理有限公司作为发起机构的“飞驰 - 债转股 2018 年度第一期定向资产支持票据资产支持票据”在银行间市场成功发行！项目规模 10 亿元，无次级档。这是全国首单债转股资产证券化项目，标志着我国市场化债转股进程不断推进，同时也为债转股实施机构在直接融资方面提供了借鉴和参考。

一、飞驰 - 债转股 ABN 项目概况

1 、项目概况

飞驰 - 债转股 2018 年度第一期定向资产支持票据资产支持票据，项目规模 10 亿元，期限 6.16 年，到期日为 2024 年 6 月 25 日，按季付息到期还本，发行利率 5.4% 。该项目由深圳市前海建合投资管理有限公司作为发起机构，发行机构为建信信托有限责任公司，银行间市场定向发行，具体要素如下表所示。

表 1 飞驰 - 债转股 ABN 基本要素

资料来源： wind 资讯，园园 ABS 研究整理

2 、发起机构

深圳市前海建合投资管理有限公司 （以下简称“前海建投”），机构类型为私募股权、创业投资基金管理人，成立于 2015 年 7 月 3 日，注册资本 3000 万元，注册地址深圳市前海深港合作区前湾一路 1 号 A 栋 201 室。经营范围为投资管理、投资咨询 ( 法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外 , 限制的项目须取得许可后方可经营 ) ；受托资产管理 ( 不得从事信托、金融资产管理、证券资产管理等业务 ) 。

股权结构方面， 宁波信达汉石投资管理有限公司、北京大岳宇路资产管理有限公司分别持股 30% 和 20% ，大股东建信（北京）投资基金管理有限责任公司控股 50% ，实际控制人为建信信托有限责任公司。

1 前海建投股权结构

资料来源：企查查网站，园园 ABS 研究整理

经营业务方面， 截至 2018 年 4 月 30 日，前海建投在基金业协会备案 24 单项目，基金类型包括股权投资基金和其他私募投资基金，具有代表性的有： （ 1 ）武汉建银转型发展私募基金 ， 2016 年 9 月 21 日成立，股权投资基金，基金用于认购武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）（以工商注册登记为准）的优先级份额。武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）通过股＋债方式投资武汉钢铁（集团）公司及其子公司。 （ 2 ）河南能源化工集团转型发展基金（有限合伙） ， 2017 年 6 月 21 日成立，股权投资基金，本有限合伙资金主要以股权形式投资于河南能源及其下属子公司。

二、债转股市场概况

1 、债转股协议金额超过万亿

2017 年 8 月 9 日，发改委在《我国降低企业杠杆率工作取得初步成效》中表示，党中央、国务院对降低企业杠杆率高度重视，将其作为供给侧结构性改革重点任务之一“去杠杆”的重中之重。在市场化债转股方面，各类实施机构与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的 70 余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过 1 万亿元，这些协议的落地实施不仅可以推动企业杠杆率下降，而且会有力推动国有企业混合所有制改革，有助于建立企业负债杠杆自我约束长效机制。

2 、五大行债转股齐头并进

自 2016 年 11 月下旬以来，农行、工行、建行、中行、交行先后发布公告，称将设立资产管理公司，展开债转股业务，注册资本分别为 100 亿元、 120 亿元、 120 亿元、 100 亿元和 100 亿元。 建设银行方面， 截至 2017 年 9 月 8 日，建行与 41 家企业签订总额 5442 亿元的市场化债转股框架协议，其中 11 家企业的 15 个项目已落地资金 633.8 亿元，实施机构为建信金融资产投资有限公司，代表项目为武钢集团、云锡控股项目。 工商银行方面 ，截至 2017 年 9 月 26 日，工行已与 28 家企业签订总额 3455 亿元的市场化债转股合作协议，实施机构为工银金融资产投资有限公司，代表项目为山东黄金、太钢集团、同煤集团、阳煤集团等项目。 农业银行方面 ，截至 2017 年 8 月 15 日，农行与 15 家企业签署总额约 2300 亿元债转股合作协议，农银金融资产投资有限公司，代表项目为六枝工矿集团、中国建材等。 交通银行方面 ，截至 2017 年 12 月 21 日，交行与多家企业签署债转股框架协议，签约金额 1180 亿元，交银金融资产投资有限公司，代表项目为阳煤集团、广西交通投资集团、中国建材等。 中国银行方面 ，中银金融资产投资有限公司，代表项目为中钢集团、甘肃公航旅集团。

三、债转股监管法规

2016 年 10 月 10 日，国务院印发 《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔 2016 〕 54 号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》， 强调“债转股要遵循市场运作，政策引导的基本原则”。债转股企业的筛选、资金的筹集、定价以及最后退出等方面均由市场来抉择，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。该文件的落地成为本轮债转股的一个指导性的政策，标志着通过“债转股”的中国式降杠杆终拉开了大幕。

2016 年 12 月 19 日，国家发展改革委办公厅关于印发 《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔 2016 〕 2735 号） 的通知，对发行人、转股债权要求、债券申报核准、债券募集资金用途、债券期限、偿债保障、增信措施等方面做了进一步明确。债转股专项债券旨在为债转股实施机构丰富筹资渠道，推进市场化债转股工作开展，进而积极稳妥降低企业杠杆率。

2017 年 7 月 15 日，国家发展改革委办公厅印发 《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔 2017 〕 1238 号） 指出，要充分发挥政府出资产业投资基金在市场化银行债权转股权中的积极作用，加大对市场化债转股工作的支持力度。

2017 年 8 月 8 日，中国银监会关于 《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿） 公开征求意见的通知。《管理办法（试行）》对商业银行新设债转股实施机构的设立、业务范围和业务规则、风险控制、监督管理等内容作出了具体的规定。

2018 年