刘煜辉：苍白的新周期不值得一辩

以下是发言实录：

刘煜辉：大家下午好！很荣幸能够参加“2017网易经济学家年会夏季论坛”。起先一直以为让我来讲讲宏观，前一天才看了一眼会议通知，才知道是讲股票，谈股票就不是特别好讲，临时想了一些东西，说出来供会后大家批判。

昨天我叫助手把今年的股票板块稍微统计了一下，至今年8月涨得最好的是钢铁，最近两个月更是异军突起，一把拉起来45%，它排名第一。排在第二位的是煤炭，冲得比较快，也是最近一两个月。第三个的是刚才主持人也讲到的 “大白马”，在中国“大白马”主要集中在两个行业，一个是家电，一个是白酒，家电大家知道有格力、美的这都是令人尊敬的世界级企业，还有我们的国酒茅台。排在第四的是银行，上证50简单讲其实就是一个准银行指数，金融的权重76%，基本上就是银行股，与之类似的就是香港的国企指数，某种意义上也是一支准银行股，“两桶油”拿掉也就是内银股，两者的涨幅基本上很吻合。再往下就是其他的，明显落后于指数。 

这一批股票确实很赚钱，今年头八个月是明星，但是说实在话，是不是特别漂亮，我觉得和漂亮还是不同的概念。大家可以去体会一下过去这10年全球产业趋势中（特别是互联网经济，有一批涨了10年的股票，尤其是美国的科创巨头，一些垂直领域的独角兽，现金流非常好，越来越表现出对于经济资源非常强的非线性吸附能力，马太效应，强者恒强，赢家通吃。今天他们所累积的现金，还掉所有的贷款还有很多钱，2-3万亿美元。）中国这一批短时间内涨起来的股票，对应的是中国的传统经济，中国的传统经济是债务高度依赖型的经济体，当然我们要把少数的几个像格力、美的、茅台、安防领域的海康剔除，这些都是具有世界级企业潜力的优质公司，但是不能代表整体。从整体来讲，对应是非常债务依赖型的主体，从财务特征可以看得很清楚，现金流持续萎缩的态势，债务持续上升，两者呈现显著背离。没有办法，维持它的稳定，只能靠债务的堆积，这一批股票（特别是煤炭、钢铁），刚刚赚了一年的钱，前面已经苦了十年。

所以我们讲它漂不漂亮，是从全球产业演进的趋势来看，在过去十年这样的趋势当中，在中国、美国这两个互联网超级大国看到相同的现象，互联网经济确实在发生一场非常深刻的供给侧革命，越来越强的体现出不同于传统经济的特征。李扬老师讲，互联网正在全面改写传统的经济学理论，我们看到了规模报酬递增的效应非常强大，这样一批科创的巨头对于经济资源的吸附力呈现出马太效应，强者恒强，赢家通吃。

股票市场的表现淋漓尽致。今年对S&P500的贡献集中在少数几个科创垂直领域的独角兽公司的增长，五大科创公司加上中国的阿里巴巴，市值的涨幅远远超过S&P500的涨幅。其实在中国也一样，中国以阿里、腾讯为代表的七家科技公司市值过去一年的涨幅高达70%，与之对应的在国内上市的在各个垂直行业（特别是科创领域）不具有统治性的这一批中小市值公司在过去一年内下跌近30%，这两者出现了明显的分裂，实际上对应是互联网经济的产业趋势。

很遗憾，中国的独角兽公司没有在中国的A股市场，都孤悬于海外或者没有上市（比如华为、滴滴），这样一批互联网代表着新经济的公司，没有在A股沉淀下来，这是我们的遗憾。所以某种程度上，我们可以假想另外一种场景，假设这一批涨了70%的差不多15万亿的资产，如果在中国的A股市场，我觉得今年A股的“漂亮50”未必轮不上钢铁、煤炭、银行，包括 “大白马”。

现在有人在讲贝加尔湖效应，这和传统经济的概念完全不一样的，公司规模越大，在传统经济中都是规模报酬递减，它会变成一头大笨象，但是在互联网经济中看到的是规模报酬递增，这是一个常态。今天这五大科创公司，包括今天中国的阿里、腾讯这一批独角兽公司，现在已经成为巨无霸，从市值上讲，像苹果的市值8000亿美金，腾讯和阿里两个加起来就是一个苹果，也是8000亿美金。但是，即便他们的体量已经成为一个巨无霸，依然生机勃勃，每年40-50%的年复合增长率，更像是一个灵活、高速成长的“大型灵长类动物”，给人的感觉是一头巨兽在奔跑。有人将这些科技巨头对于资源、现金的聚合效应形容为“贝加尔湖效应”，贝加尔湖的湖面比美国五大湖小得多，但是蓄水量却比五大湖大得多，正是在于深度，亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，已经持续了一千万年，这意味着每年的聚水效应还在不断增长。今天的这些已经成长起来的互联网科创领域的巨无霸，对于现金的聚合，如果没有一个非市场的力量，外在的力量去干预他，这个过程很难结束，这是我们看到今天的产业趋势。

股票涨起来了，落到宏观上，挺可笑的，今年也是媒体引导了一场关于新周期的辩论，我个人非常无辜的被卷到这个辩论中，其实我过去一段时间都在欧洲，在正规的媒体上一个字也没写过，一句话也没说过，但是无端就变成了其中一个阵营的标签。作为我内心来讲，很不愿意参与这样的辩论，在我看来，“新周期”是一个新造词，理论的空白使得这个词成为“任人打扮的小姑娘”，没有什么可辩的。因为周期对应的是需求端，现在有筒子讲这一轮的周期是由供给端所引导的，是由于供给侧的改革所引导一个新周期。所以既然不是一个知识体系培训出来的，讲起来就比较费劲。从真实物量的角度看，没有周期因子的驱动，无论是库存还是从产能的资本支出。但是名义值变化非常明显。中国的黑色是一朵奇葩，有点像2008年的原油和焦炭，十年前的一幕再一次重演，今天是中国的螺纹钢，从一年半之前的1800涨到了现在过了4000，一吨钢赚了一千多块钱，我印象中三四年前网上有一个段子，卖一吨钢还没有一斤白菜值钱。代表中国主要工业品的南华指数涨了30%，没有看到周期的因子，但是你从名义值看到的非常明显，所以它诠释的几乎全是价格效应。 

秘密在哪，在供给，这放在外国人眼中也许不好理解，但是在中国时常发生，这就是我们特殊的体制。那天我在阳台看到北海的白塔，我印象当中很长时间没看见过了，天安门边上的那个金属蛋壳太阳一照非常显眼，过去几年大家都说雾霾，但是客观地来讲今年北京的天可能是近十年来最好的时期。所以我们讲，什么新周期，其实就是老故事，还是政府的那只手，一个周期的幻象，垄断托拉斯，搞价格同盟，搞计划配额，这些政治经济学的诠释，被人为地插上了“新周期”和“产能出清”的标签，都是老故事。

价格涨上去，货币信用是少不了的，需求被托住，信用扩张其实也是很刚性的。

经过调整后，中国的社会融资，加上地方债，减掉股票融资以后，社会融资虽然增速有所回缓，但是还有14%，从2016年4月份的高点16%，到现在差不多一年半时间才回落了2个百分点，量还是很大。我们再看货币信用的创造，6月份的货币乘数是5.37，什么概念？差不多是现在中国整个商业金融体系货币信用创造的极限。17%的存款准备金率，理论上算出来最大值是5.46，现实这个值5.37，整个商业系统信用创造所有的潜能基本上都释放出来了，顶在高位。后面怎么走，都是明白人，不用多说。

这种状态能不能持续的关键在于，需求上升是不是能形成强健的逻辑的闭环。政府那只手弄成的一个周期和经济自然力形成的周期，最大的本质区别就在于需求上升能不能形成可持续的逻辑的闭环，往往在现实中我们是看不到的。但凡是非市场力量干预的结果都得不到希望看到的那个状态，即劳动要素报酬在国民收入中所占比例形成可持续的趋势上升。我们看到的更多的是人为释放的一些一次性的需求，比如说棚改的撒钱买房模式缓冲了今年的需求下滑。

因为真实经济活动并不强健，比方说补库存、产能的资本支出，货币信用的量还是很大，没有对应的东西，所以更多地在存量资产和流转环节去驱动价格。从专业上讲，我们会看到资金来源上的变化，存款的派生会显得比较缓慢。资金运用和资金来源两条线形成死叉，通俗地讲，中国的商业银行体系内比以往的任何时候都缺流动性，从去年年末到现在，没有根本缓解，以至于利率上升。 

现在有筒子讲资产负债表修复云云，这个事定下来多少有点儿扯。这是没算清楚大帐。就部门而言，煤炭钢铁部门是修复了，一吨钢能赚一千多块，毛利30%，曾经一度烂成泥，按当下中国之经济结构，即便是割了，其部门存量资产对于DG庞大的信用大表，对GDP，几斤几两，孰轻孰重。而今天这张庞大的债务表，这是不是个西瓜和芝麻的故事，自己弄了个套，尚未可知。钢铁煤炭是高利润了，CDB的盈亏平衡点是3.9，而现在是4.3-4.4，高了近50个bp，所以不断报告请求财政补贴，靠谁去填平，央妈? 回头看行政限产一年，除了金融资本交易红火了大宗商品局部，政府财政从其中受益堪薄，相反，最要紧的信用地基可能巳入“娑婆世界”。价格鸡飞狗跳，去年是房子，今年是原材料，工业增加值却是一条直线，微观利润靠非市场力推动排列组合进行再分配，向上游集中。上游暴走，中下游成本。可能将使相当部分制造业优势进一步受损。经济政策只有转化为劳动报酬在国民收入比重的趋势提升，需求上升才能形成逻辑的闭环。否则，一定是越来越要依靠外力来维持増长的水平，这就是债务堆积，宏观上表现，你去定义未来预期状态用什么词，滞胀还是再通胀，都无所谓，债券的诸神说了算。总之，这把限产好像没捞到什么现实的利益东西，这跟去年房子让老百姓接盘不太一样，相反，利息上去了后，财政后续麻烦大了。

我们讲到股票，这个状态能不能持续？我个人的观点，大概率是不能持续的。政策怎么着也会调，这就是一个“薛定谔的猫”， 供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求端周期的检视，需求端就是薛定谔实验中的那枚决定猫（交易者）的生与死的概率云硬币，趋势道路上也孕育着巨大的反身性和波动性。你去看看87号文，看看最近地产一系列的东西，你细细去体会跟以前有什么不一样，意味着今年剩下的时间面临着大概率事件是政府信用的收缩，我个人看，代表中国传统经济利润周期的那个指标， PPI-CPI的裂口的高点可能已经确认了，接下来我们看到的无非是PPI-CPI下行通道的构造，我们把这条线和中国的沪深300或者是国企指数的估值放在一起，如果剔除信用杠杆推动的股票泡沫的影响，这两组数据高度的同步相关。

不是说马上形成下行通道，但是估值基本上进入了顶部的区间，震荡磨顶，接下来等待的是关键的金融条件的变化。

因为今天说是要讲未来，还要讲讲未来漂亮50，我个人不是行家，但是我们天风有产业趋势非常有体会的人，赵晓光，对于长期产业趋势的把握和认识非常独到。实际上寻找中国经济“漂亮50”的过程，某种程度上讲，核心的关键是对产业和新技术长期趋势的预判，这个过程甚至长达五到十年，你可能要去大胆体会一条新兴技术的成熟曲线的变化。比如说2008年的时候，如果有人想到了2008年之后的十年是智能手机革命的天下，那根本不需要考虑估值和市场交易的因素。可以找到一大批过去十年涨了十倍的股票，只要买进这个方向就赚钱，所以产业趋势、长期趋势的判断非常关键，巴菲特极其看重这个东西，亚马逊的创始人贝佐斯问过巴菲特，为什么世界上只有一个巴菲特，不能出第二个，巴菲特说了一句话，“因为人们总是热衷于赚快钱”，如果市场的参与者，所有的精力都集中在交易这个层面的话，往往就会极大地忽略对趋势的把握，对产业趋势的把握和重视。

6月份天风在大连有一个中期策略会，晓光谈到从未来的五年来看，四个方向可能是我们寻找产业趋势的重点关注的方向。

第一，视频的创新，重新定义移动互联网和移动物联网。它将重新定义人和人的连接，从文字到语音再到音频的自然推理，这是一个波澜壮阔的机会，跟商业、游戏、金融、医疗、教育等每个领域都密不可分。美国的五大科创公司花巨资在这个方向上研发推进，中国的华为紧紧地跟上，说华为有一个未来五年的技术创新公司重点突破方向的排名，视频排第一位。

第二，数字化平台，是把所有的数据拿到，用未来的大数据、人工智能提供不可或缺的基础。从技术结构向生态支持的数字平台，实际上是要转化成为人和技术之间的桥梁——新商业平台模式的基础，比方说物联网平台，区块链。区块链概念正在得到人们认可，未来它将改变行业的经营模式。我们将看到区块链在金融服务业、制造业、政府、医疗和教育行业得到更快的认可和应用。

第三，AI，无处不在的人工智能（AI）。当然AI需要数据的支持，AI的核心不是算法，还是数据，AI如果离开了数字化的平台，就像一部没有燃料的跑车，跑不动。AI的厉害在于它自己有一个深度学习和强化学习的自我的能力，某种意义上讲，未来一切以技术和经验为核心的工作都有可能面临失业，当然数字化平台是人工智能的重要基础，为各种闭环领域和ToB领域提供了数据。

第四，新材料。比如说石墨烯，这是最近市场很火的概念，石墨烯，石墨烯作为一个新材料不是一个替代，不是新发现一个材料，实际上是和各种传统材料结合，比如橡胶、化工、电缆、金属等，提高这些传统材料的性能，非线性突破原有材料的技术瓶颈。这是一个很广阔的领域。

所以我讲的一点，怎样寻找“漂亮50”，从宏观和中观产业的角度，从这个层面看，很关键的是对产业竞争力和新技术趋势的预判和把握。

更微观的维度讲，也是巴菲特很重视的，就是公司的“护城河”，所有的投资者都梦想着找到穿越牛熊的伟大公司，牛市新高，熊市也新高。我们发现这样伟大公司有一个共同的特质，就是有一个非常宽的“护城河”，通俗地讲就是行业的门槛，高门槛的行业新进入者很难存活，因为这个行业供给受限，所以竞争有序，有利于企业盈利稳定增长，能够保持盈利增长的确定性，不是讲故事的成长。如果技术门槛相对比较低，复制相对比较容易，行业供给增长就比较快，无序竞争，最后谁也赚不了钱。其实我们在今天中国的A股市场也看到很多这样的例子，穿越牛熊，包括今天的格力、美的、海康、茅台某种程度上就是“护城河”宽，没办法复制，有自己独一份的东西。我们也曾经看到一些不好的例子网宿科技，曾经CDN的寡头，曾经增长也很快，保持三四年复合增长率40-50%以上，但是技术“护城河”不宽，技术能够被复制，当阿里、腾讯进来以后，蛋糕被分掉，一下子就掉下来了。

我不是这方面的行家，但是我个人的体会，如果我们的研究能够对产业的竞争力，新兴技术的长期趋势，以及公司的“护城河”有深刻的理解，就一定能够拥抱中国的“漂亮50”。

谢谢大家！

作者介绍：

刘煜辉：中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事