『市场趋势定量跟踪』
市场表现回顾
：过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为0.55%，平价端的正股指数上涨0.88%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别上涨1.42%、1.66%和0.17%，超额收益分别为债性-0.56%、平衡0.02%和股性1.04%。本期转债整体未能跑赢正股，各风格转债呈现的BETA弹性基本符合其资产特征。
从转股溢价率看，股性转债溢价率提升。
从根据转债平价和转股溢价率拟合的溢价率曲线看，转债市场整体的溢价率中枢在债性端下降、在股性端上升。目前债性、平衡和股性转债的修正转股溢价率中位数分别为62.59%、26.03%和10.32%，相对上期读数分别下降0.97%、上升0.07%和上升4.27%。
从衍生品定价角度看，转债市场定价趋于合理。
目前转债市场的期权定价偏离度中位数为0.90元、余额加权值为0.88元，从估值维度看，可转债市场整体仍有配置性价比。风格层面，股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-2.02元、-0.50元和1.41元，债性转债更具横向比较优势。
从分析师情绪看，盈利预期小幅回升，分歧上升。
全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.84%、净利润增速同比值为-2.68%，分析师情绪强度相对上期有所回暖，而同期的分析师预期分歧水平则分别上升了0.32%、0.88%。总的来说，正股预期强度和分歧双升，此时转债的配置价值高于正股。
转债基金的持仓DELTA水平震荡。
以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为65.97%，相对2月底的69.83%下降约3.85%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来有所回温，目前在中性区域呈震荡态势。
『策略组合表现』
转债CRR定价组合：
3月绝对收益为-0.36%，策略2017年起的长期年化收益率为17.96%、最大回撤为13.10%、收益回撤比为1.37，月度胜率为62.67%。
转债低估值动量组合：
3月绝对收益为-0.14%，策略2017年起的长期年化收益率为18.11%、最大回撤为14.63%、收益回撤比为1.24，月度胜率为60.00%。
1.1. 可转债市场表现回顾
过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为0.55%，平价端的正股指数上涨0.88%，转债市场整体超额收益为-0.33%。
考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。
从我们编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨1.42%、1.66%和0.17%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-0.56%、平衡0.02%和股性1.04%。总体而言，本期转债和正股市场震荡上行，但转债整体未能跑赢正股，各风格转债呈现的BETA弹性基本符合其资产特征。
从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性136.58元、平衡120.20元和债性108.23元，全市场价格中位数为112.38元。目前，各风格转债价格均处于2021以来的阶段低点、2020年来的中低点位，市场总体价格水平偏低。
1.2. 可转债估值与定价
股性转债溢价率中枢提升。
我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况。从测算结果看，相对3个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢有所下降，而最近的1个月边际上看，债性端继续压价，股性端有所回升
。
截至3月底，债性、平衡和股性转债的溢价率（根据中枢修正后）中位数分别为62.59%、26.03%和10.32%，相对2月底的读数分别下降0.97%、上升0.07%和上升4.27%。可以看到，股性风格转债的转股溢价率有明显提升，目前股性和平衡风格转债的溢价率中枢水平处于2021年来的低点，2020年来的中低点位，而债性转债的溢价率中枢水平仍处于较高的点位。
从衍生品定价角度看，转债市场定价误差已经恢复至合理区间。
我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，
该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理
。
可以观察到，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到较为合理的区间内。截至3月底，转债市场的整体定价偏离度中位数为0.90元、余额加权值为0.88元，短期内呈震荡走势。目前从估值维度看，可转债市场整体仍有配置性价比。
细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-2.02元、-0.50元和1.41元、偏离度余额加权值为-1.67元、-1.28元和1.94元。我们曾在前几个报告期中提示平衡转债定价偏贵，而趋势上平衡转债的定价偏差已经快速向其他两种风格收敛，估值风险有明显释放。从最新测算结果来看，债性转债出现了一定的横向比较优势，但其余两风格的估值风险不大。
分析师情绪看，转债正股的盈利预期小幅回升震荡。
我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，
通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。
从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.84%、净利润增速同比值为-2.68%，相对上个月月末分别微降0.03%和上升2.57%，分析师情绪强度有所回暖。
此外，
我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况
，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧有所提升，最新读数为-0.74%和0.57%，相对上个月分别上升0.32%、0.88%。总的来说，今年以来转债正股的分析预期强度仍在低位徘徊，最新动向上看，市场预期分歧升高，情绪稍显回暖，直接投资正股仍有不确定性，而转债的投资价值相比股票而言更高。
本月转债发行规模为25.52亿元，网上中签率为0.89%。
3月转债的总发行规模和2月基本持平，中签率小幅提升。回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2024年前3个月，转债市场发行规模分别为118.10、27.32和25.52亿元，近两月内转债供给有所减弱。
总体来说，
定量角度
：
整体层面，去年下半年以来，转债市场定价偏离快速收敛，目前市场定价趋于合理水平，价格位于历史偏低点位，转债整体配置价值仍较高。风格层面看，分析师预期强度小幅回升但分歧也有所走高，偏股风格的BETA收益不确定性较强；平衡转债定价偏离经历了大幅度修复，结构性估值风险释放，相对股性转债而言，在当前环境下或成为更“进可攻、退可守”的选择；债性转债目前估值最为便宜，但随着样本池扩容，需注意甄别部分早前从其他风格跌落的低资质个券。策略维度，结合我们的择时周报（
详见报告：《情绪面阶段性走弱，基本面回暖方向不变》
）中对权益市场的短期标配观点，对绝对收益投资者而言，仍推荐平衡及偏债风格，对相对收益投资者而言，平衡风格或为较优选择。
1.3. 市场隐含预期
可转债市场隐含的正股波动预期下降。
如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波中位数录得33.27%、余额加权值为28.20%，相对2月的38.26%和29.32%分别下降4.98%和1.12%，正股端波动率预期下探至2021年年初水平。
短久期券隐含的正股收益预期处于中高水平。
由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其读数在2月第一周有明显提振，随着股票市场的修复后有所回落，虽然持续保持震荡，最新读数为69.95，仍位于过去3年内的中高点位。
1.4. 机构行为观测
转债基金的持仓DELTA保持震荡。
我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为65.97%，相对2月底的69.83%下降约3.85%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来有所回温，目前在中性区域呈震荡态势。
