联合评级：下调锐减，上调激增——2017年产业债跟踪评级梳理之一（天风研究·固收）

又到一年一度的评级密集调整期，截至7月末，2017年上半年跟踪评级调整高峰已过。接下来我们将按照不同的评级公司逐一对非金融公募产业债发行人的跟踪评级调整情况进行梳理，试图帮助投资者把握评级调整背后的规律。本篇将聚焦历年来联合信用评级有限公司（简称“联合评级”）对产业债发行人进行评级调整背后的逻辑。报告主要分为两部分，第一部分对评级下调情况进行梳理，第二部分对评级上调情况进行梳理。（本文所称评级调整包括评级上调和评级下调，评级上调包括评级上调和展望上调，评级下调包括评级下调和展望下调，下同。）

我们整理了过去五年联合评级下调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表9）。自2013年以来，截至2017年7月31日，联合评级下调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计50次，涉及35家发行人。

1. 评级下调整体情况分析

2017年前7个月，联合评级下调非金融产业债发行人主体评级4次，分别涉及4家发行人，主体评级下调次数和涉及发行主体数量与往年相比，均呈现大幅下降。我们认为这主要是因为今年上半年宏观经济复苏势头明显，企业盈利能力普遍增强，带来整体信用资质的提升。 对比2016年，在经济持续低迷、信用风险事件相继爆发的背景下，包括联合评级在内的多家评级公司纷纷下调了多家公司的信用评级；进入2017年，在宏观经济环境逐渐改善的态势下，下调主体评级的次数也随之锐减。

具体来看，2013年、2014年全年分别下调主体评级8次和11次，分别涉及8家发行人和9家发行人（“华锐风电”年内被三次下调主体评级）；2015年全年下调主体评级9次，涉及9家发行人，其中6家发行人为首次下调主体评级；2016年全年下调主体评级18次，涉及18家发行人，其中12家发行人为首次下调主体评级；2017年前7个月下调主体评级4次，涉及4家发行人，其中3家为首次下调主体评级。

2. 评级下调定性因素分析

回顾联合评级历年主体评级下调的发行人样本，随着供给侧结构性改革的持续推进，“僵尸企业”被逐步清理，曾经是评级下调重灾区的传统产能过剩行业景气度逐步回升，评级下调的情况较往年明显改善。

联合评级在对非金融产业债发行人进行资信评级时，主要进行业务发展状况（定性分析）和财务风险状况（定量分析）两个方面的风险评级。业务发展状况主要考察发行人外部运营环境、公司经营竞争力、公司背景外部支持以及公司治理等定性因素。以下我们选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性等三个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持，以此考察各定性指标在发行人主体评级下调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，35家下调主体评级的发行人分布于17个行业，其中，以钢铁为代表的传统产能过剩、景气度低迷的行业分布最多，其次是房地产、化工和机械设备等强周期性行业。

以今年为例，截止7月31日，2017年下调主体评级的4家发行人（湖北宜化、丹东港、海航投资、铁岭新城）分布于房地产、化工和交通运输行业，其中海航投资和铁岭新城同属于房地产行业。 整体而言，行业景气度在联合评级的评估指标体系中具有举足轻重的影响，随着供给侧结构性改革的稳步推进，行业景气度开始底部回升，传统产能过剩行业今年并无评级下调的案例。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月下调的4家发行人中，初始评级为AA+、AA和AA-的分别为1家、2家和1家，分别占评级下调主体数量的25%、50%和25%。而在今年联合评级跟踪评级的主体中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-和A+及以下的主体占比分别为8%、15%、48%、13%和16%。 对比联合评级评估主体和下调评级主体的初始评级分布可以看出，联合评级主要关注中低等级（AA+、AA和AA-）企业的信用资质变化，而AAA主体和A+及以下主体今年没有发生评级下调的案例。

从公司属性来看，自2013年以来，35家下调主体评级的发行人中，央企5家、地方国企16家、民企9家、外企3家、其他企业2家。以今年为例，下调主体评级的4家发行人中，地方国企2家，外企和其他企业各占1家，分别占今年联合评级相应评级主体数量的3%、3%、和9%。 我们注意到，与去年同期央企和地方国有企业下调占比较多不同，今年评级下调的国企占比较小，从一定程度表明随着供给侧改革的推进，“僵尸企业”被逐步清理，曾经深陷经营困境、背负债务负担的国企逐步迎来改善。

3. 评级下调定量因素分析

我们主要从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级下调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份下调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。（由于评级机构进行跟踪评级时，主要分析发行人前一年末的财务数据，故下表中各项财务指标变动均为前一年的变动情况，如2017年跟踪评级下调的主体，其2016年末的营业收入较2015年末平均减少了12.59%，下同。）

我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润和投入资本回报率来衡量企业的 盈利能力 。整体而言，评级下调发行人的盈利能力明显恶化，归属母公司股东的净利润同比跌幅均大大超过100%，投入资本回报率也明显下滑。 短期偿债能力 方面，除个别年份外，评级下调发行人的速动比率、现金比率和现金到期债务比普遍较上年呈现下降态势，反映评级下调发行人的资产流动性出现下降，短期偿债能力变弱。 长期偿债能力 方面，评级下调发行人的资产负债率大都呈现上升趋势，同时EBITDA利息保障倍数降幅明显，且一直处于低位，显示发行人的资产负债结构逐渐恶化，付息能力变弱。 现金流 方面，评级下调发行人的资产产生现金的能力虽然有所改善，但是全部资产现金回收率仍在降低。 营运能力 方面，评级下调发行人的营业周期明显拉长，反映出资产的总体周转效率下滑。

综合来看，联合评级在对主体评级跟踪的过程中，最为关注发行人盈利能力和偿债能力的变化，盈利能力明显下滑、偿债能力尤其是长期偿债能力恶化的发行人更容易被下调评级，同时联合评级也会兼顾现金流状况和营运能力的变化。

4. 评级下调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们选取湖北宜化作为案例，分析其评级下调的主要逻辑。湖北宜化是湖北省重要的支农骨干企业，主要经营化肥、化工产品的生产与销售。产品涵盖化肥、化工、热电3大领域10余个品种，具备年产330万吨尿素、130万吨磷酸二铵、114万吨聚氯乙烯、10万吨季戊四醇、10万吨保险粉、13亿度火力发电的主导产品生产能力，具备130万吨/年磷矿、200万吨/年煤矿开采能力。公司控股股东为湖北宜化集团有限责任公司，实际控制人为宜昌市国有资产监督管理委员会。

湖北宜化的主体评级被下调，最主要的原因在于其所处化肥、氯碱行业周期性较强，近年来化肥行业持续低迷，公司经营环境大幅恶化，盈利能力下降，营业收入和净利润均大幅下滑，出现巨额亏损。 一方面，化肥、氯碱行业周期性明显，受宏观经济影响较大，产品价格波动明显。同时近年来，我国氮肥、磷肥和烧碱行业均处于产能过剩的状态下，化肥行业持续低迷，对公司主要产品价格带来了较大压力。另一方面，2016年公司受产能关停的影响，尿素等产品产量大幅下滑，加之相关优惠政策取消及2016年下半年煤炭等原材料价格上升，导致生产成本抬高，公司化肥业务盈利能力恶化，经营性业务大幅亏损，2016年全年净利润亏损14.08亿元。

湖北宜化债务负担仍较重，短期债务占比较大。 截至2017年3月，公司总负债高达261.28亿元，同时2016年的大幅亏损削弱了公司的资本实力，公司资产负债率高达82.73%。从债务结构上来看，公司短期债务占比较大，湖北宜化面临较大的短期还款压力。

此外，公司还面临安全环保风险。 2016年12月2日，公司循环水池满溢造成水污染物超标排放；2017年2月12日，下属子公司一电石炉发生空间闪爆，造成2死8伤，公司进行停产整改。这些安全环保风险都是影响公司正常生产经营的重要因素。

综合而言，发行人所属行业景气度不佳，盈利能力和偿债能力的下滑，以及频发的安全环保事件是主体评级被下调的主要原因。

我们整理了过去五年联合评级上调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表10）。自2013年以来，截止2017年7月31日，联合评级上调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计66次，涉及59家发行人。

1. 评级上调整体情况分析

2015年以前评级上调的发行人数量仅为个位数，2016年以来，主体评级上调次数和涉及的发行人数量均明显增多，2017年前7个月主体评级上调次数和涉及的发行人数量进一步增长。 具体来看，2013年、2014年全年分别上调主体评级2次和1次，分别涉及2家发行人和1家发行人，均为首次上调主体评级；2015年全年上调主体评级8次，涉及8家发行人，其中7家发行人为首次上调主体评级；2016年全年上调主体评级19次，涉及19家发行人，均为首次上调主体评级；2017年前7个月上调主体评级36次，涉及36家发行人，其中30家发行人为首次上调主体评级。

我们认为，主体评级上调次数和涉及发行人数量的增多主要是由以下原因造成。 首先，联合评级评估的客户数量大幅攀升。 根据联合评级定期披露的证券市场评级结果分析报告，2012年至2017年上半年，因发债主体中上市公司公告年报及非上市公司出具审计报告，联合评级按照当初的跟踪评级安排及公司内部的跟踪评级办法，分别对 33个、62个、82个、106个、370个、482个债券项目进行了定期跟踪评级。