【中金固收·信用】民企债券供给回升，利差仍有挖掘空间

我们关注到今年以来民营企业债券发行情况有所回暖。发行量超过100亿元的几家公司分别为伊利实业、中兴通讯、平安租赁和远东租赁，不过以上几家主体主要以短债滚续为主，实际债券净增量并不大。有部分多年未发债民企2024年重新展开债券市场融资，例如天齐锂业、爱尔医疗、京东世纪贸易、朗姿股份等。此外今年首次发债主体中熊猫债占比较高，尤其二季度以来出现多个首次发行熊猫债主体，例如巴斯夫、拜耳、中国生物制药、香格里拉、凯德财资等，多为各行业龙头企业，信用资质良好。

2016年之后供给持续低迷，2024年开始有所回升

民营企业债券在2015和2016年发行量显著增加，此后呈现下降趋势，近几年逐渐稳定在6000-8000亿元左右。净增来看，民营企业债券净增主要在2015和2016年由交易所债券市场扩容带动，此后净增量出现较大下滑。不过2024年以来民营企业债券融资同比有较大回升（半年度发行量已经超过过去两年每年发行量的一半），虽然债券净增量仍然为负，但流出规模持续收窄，2024年至今债券净增量为-163亿元。结构上来看，高等级比例持续上升，低评级持续下降趋势。行业方面，大部分行业自2018年以来民企债券发行量都呈现下降趋势，不过金融行业近几年民企发行量较为稳定，基本在800-1000亿元之间，净流出量也相对较少。日常消费行业近两年债券发行量持续上升，但主要由于伊利实业发行较多短债持续滚续所致，实际净增量依然流出。信息技术行业近两年发行量也持续上升，并且是2022和2023年唯一一个连续两年民营企业债券保持净增为正的行业。期限方面，可以看出民营企业近年来债券发行短期化趋势明显。

利差虽处低位，但仍有空间

分企业属性超额利差具有如下特点：（1）产业非国企、产业国企、城投的超额利差均波动下降，目前基本均到历史较低分位数。截至2024年6月末，AAA-AA评级产业非国企超额利差水平在4-26bp，产业国企在1-10bp，城投仅在2bp左右。（2）产业非国企的超额利差绝对值多数时间内高于产业国企、城投，目前仍有一定空间，尤其中债隐含评级AA及以下。截至2024年6月末，AAA-AA评级“产业非国企-产业国企”在1-15bp，“产业非国企-城投”在2-24bp。AA-评级的差别较大，不过对应主体的信用资质或偏弱，“产业非国企-产业国企”、“产业非国企-城投”分别在199bp、132bp。结合历史，我们认为分企业性质的超额利差主要受到信用风险、流动性溢价、杠杆操作便利性、投资者偏好的影响。

总结来说，近期随着民营企业风险事件的逐步减少，供给也整体有所改善。2024年以来进入债券市场融资的也都是龙头民营企业，信用主体资质整体较好。与此同时我们看到目前部分龙头民企相比于国企有一定溢价，而其实质违约风险可控，在目前整体利差压至低位的情况下，我们认为可以适度择券投资。

超预期信用风险发生。

我们关注到今年以来民营企业债券发行情况有所回暖。发行量超过100亿元的几家公司分别为伊利实业、中兴通讯、平安租赁和远东租赁，不过以上几家主体主要以短债滚续为主，实际债券净增量并不大。有部分多年未发债民企2024年重新展开债券市场融资，例如天齐锂业、爱尔医疗、京东世纪贸易、朗姿股份等。此外今年首次发债主体中熊猫债占比较高，尤其二季度以来出现多个首次发行熊猫债主体，例如巴斯夫、拜耳、中国生物制药、香格里拉、凯德财资等，多为各行业龙头企业，信用资质良好。

历史发行情况：民营企业债券在2015和2016年发行量显著增加，分别达到10783亿元和16243亿元，此后呈现下降趋势，近几年逐渐稳定在6000-8000亿元左右。其中银行间民企债券发行量较为稳定，除2019年明显下滑至3716亿元外，其余年份整体稳定在5000亿元左右。交易所市场在2015年-2016年债券扩容背景下发行量大幅增加，2016年民企债券发行量接近一万亿元。净增来看，民营企业债券净增主要在2015和2016年由交易所债券市场扩容带动，两年债券净增量分别为6676亿元和9828亿元，此后净增量出现较大下滑，2017年下滑至1530亿元，从2018年至今都处于净增量持续为负的状态。尤其2018-2021年间银行间市场民营企业债券净增量持续较大规模流出。主要由于当时信用环境收缩下民营企业信用风险事件频发，民企再融资受限，逐渐退出市场。不过2024年以来民营企业债券融资同比有较大回升（半年度发行量已经超过过去两年每年发行量的一半），虽然债券净增量仍然为负，但流出规模持续收窄，2024年至今债券净增量为-163亿元。